21世纪经济报道评论员  胡光旗

今年的中央经济工作会议提出，要推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模，优化实施“两重”项目，优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用，有效激发民间投资活力。扩内需是明年经济工作的重中之重，而扩内需的关键是推动投资止跌回稳。同时，明年是“十五五”的开局之年，和新质生产力以及现代化产业体系相关的各类战略性新兴产业和未来产业项目会加速上马，金融工具和专项债的额度储备充足，“投资于人”和“投资于物”相结合的潜力还十分巨大。

11月社融数据呈现出较为明显的结构性特征

11月，社会融资规模增量24885亿元，超出市场预期，同比多增1597亿元。而支撑社会融资规模增量走稳的主要力量并非来自信贷需求，而主要是非标融资和企业债融资。整体来看，11月社融数据呈现出较为明显的结构性特征。

首先，11月信贷对社融贡献度下降。11月新增人民币贷款4053亿元，同比少增1163亿元；金融机构新增人民币贷款3900亿元，同比少增1900亿元。信贷走弱折射出宏观经济运行中有效需求不足的重要特征。

从信贷的具体结构来看，11月居民部门整体贷款减少2063亿元，同比多减4763亿元；居民短期贷款减少2158亿元，同比多减1788亿元。居民短贷的减少，显示消费需求有待进一步提振，加快财政贴息支持消费回稳的政策需要尽快落地见效。11月居民中长期贷款略增100亿元，同比少增2900亿元。房地产的供求调整是导致居民中长期信贷不足的直接原因。

11月企业部门新增贷款6100亿元，同比多增3600亿元。从企业贷款的组成分析，短期贷款多增1100亿元，中长期贷款少增400亿元，票据同比大幅多增2119亿元。11月企业新增贷款，主要是由于票据融资的贡献，而并非来源于企业中长期贷款。临近年末，企业主要以回款结账为主，资本扩张速度放缓是正常现象，明年中长期贷款表现值得期待。企业中长期贷款意愿有待提振，银行则通过票据冲量予以对冲，从而实现支持企业和自身资产业务扩张的双目标。

其次，11月非标融资同比多增，企业债表现亮眼。11月非标融资三项合计新增2146亿元，同比多增1328亿元，对社融增速形成重要支撑。在传统信贷减量的情况下，表外融资成为重要的对冲力量。因此对于表外融资对社融整体的作用，需要审慎客观地加以对待。11月企业债券融资4169亿元，同比多增1788亿元，而政府债券融资却同比少增1048亿元。企业债融资的回暖，与提升直接融资占比有关，作为中长期贷款的替代。受到今年财政政策靠前发力影响，政府债融资回落。明年积极财政政策将保持必要的赤字率，各项财政政策工具将延续必要的力度。

最后，11月M1增速受到高基数影响，增速回落。M2同比增速有所下降，主要与信贷回落导致派生存款受到影响有关。中央经济工作会议对于货币政策的表述有部分变化，不再提社融和M2，对于两者的关注度降低，反而更加关注经济增长和物价回升，因此对于社融数据的变化，要看到其结构性特征，但对其边际变化不必过度担忧。

扩内需是明年经济工作的重中之重

经济供给侧表现强势，工业增加值保持平稳。11月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.8%，1-11月份，规模以上工业增加值同比增长6.0%。分行业来看，采矿业同比6.3%，边际上升，而制造业、公用事业同比4.6%、4.3%，皆边际下降。细分行业中，专用设备、医药、食品同比增速边际上升较多，而汽车、交运设备、农副食品同比增速下降。在整顿行业无序竞争的政策导向下，汽车等行业将有望整体提质增效。

推动投资止跌回稳。1-11月固定资产投资累计同比-2.6%。从构成来看，建筑安装工程和其他费用两项增速下降，而设备工器具购置保持在两位数的高速增长。这个结构性的特征值得重视，建筑安装工程与房地产表现高度相关。而设备工器具购置的高增速，与企业进行大规模的设备更新有关。企业对于设备更新保持旺盛意愿的主要原因有二：一是当前数字化、自动化、智能化在工业生产中成为主流趋势，对于提高企业的生产效率，降低成本的作用十分明显，多数企业对于智能化生产设备的需求比较庞大。二是 2024 年推动大规模设备更新政策实施后，2025 年又有超长期特别国债安排近 1500 亿元资金支持设备更新，还将中央财政贴息比例提高到 1.5 个百分点。政策扶持推动企业设备更新需求集中释放。

中央经济工作会议提出，推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模，优化实施“两重”项目，优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用，有效激发民间投资活力。扩内需是明年经济工作的重中之重，而扩内需的关键是推动投资止跌回稳。投资是“快变量”，消费是“慢变量”，投资止跌回稳需要的时间相对较短。同时，明年是“十五五”的开局之年，一批和新质生产力以及现代化产业体系相关的各类战略性新兴产业和未来产业项目或将落地，金融工具和专项债的额度储备充足，“投资于人”和“投资于物”紧密结合的潜力还十分巨大。

进一步提振消费。11月份，社会消费品零售总额43898亿元，同比增长1.3%，比10月回落1.6个百分点。近几年“双十一”的节奏发生变化，今年一些平台的“双十一”促销活动提前至10月上旬，这会使得消费拉动进一步前移。

中央经济工作会议提出，要深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划。扩大优质商品和服务供给。优化“两新”政策实施。明年提振消费的要实现增收计划，稳定资本市场，实现稳定的正向回报是关键。

今年整体外贸韧性凸显，带动经济增速保持稳定。明年的外贸挑战仍存，应保持汇率稳定，进而促进稳出口。11月物价回升幅度明显，不过主要和去年同期的较低基数有关，同时金银首饰大涨，对CPI贡献幅度较大。目前PPI中耐用消费品价格走势偏弱，叠加居民短期消费意愿待提振，在明年初受到春节效应影响下，物价将有所回升。明年推动物价合理回升仍需各项宏观政策发挥合力。