【摘要】

“对赌”中的投资方虽然多以追求财务回报为目的，但有时也会在一定程度上参与公司的日常经营管理活动，对公司原有的治理结构和经营权产生不同程度的影响。“对赌”义务的承担以公司未能实现约定的业绩或上市目标为触发条件，意味着公司的经营情况不佳，至少未达预期，而经营权往往被视为影响公司经营成果的决定性因素，经营权在不同的人手中，会带来不一样的结果。因此，在公司经营权与“对赌”义务承担之间关系的问题上，投资方与“对赌”承诺方一直存在争论。

“对赌”承诺方认为，其承担“对赌”义务的前提是自己始终掌握公司的全部经营管理权，这样才能实现行为与权利义务的统一，如果投资方介入甚至控制公司的经营活动，或者“对赌”承诺方已经离开公司而不再享有经营管理权，公司未能实现业绩或上市目标，应当免除或减轻“对赌”义务。而投资方则强调，其参与公司管理的行为符合《投资协议》的约定，且《投资协议》并没有约定投资方介入公司经营活动可以构成免除或减轻“对赌”义务的事由；“对赌”承诺方离职不改变其作为《投资协议》签约主体的地位，仍应当按照约定承担“对赌”义务。

既有的主流裁判观点基本上都支持了投资方的主张，认为投资方参与公司决策与管理符合《投资协议》的约定；“对赌”承诺方需要承担较重的举证责任，除非可以提交充分的证据证明投资方存在使公司经营状况恶化的动机，“对赌”条件触发系因投资方过度干预并使创始股东实际丧失了经营权所致，且该行为与公司未能实现业绩或上市目标之间存在因果关系；或者证明投资方存在违规操作、阻碍交易等阻碍公司正常经营并导致公司受损的行为，否则公司经营权的抗辩不能成立。如不满足法定的债务转移或免除的条件，“对赌”承诺方离开公司仍然需要承担“对赌”义务。

本文认为，投资方以适当的方式参与公司决策，对公司的经营活动进行监督，是法律赋予股东的基本权利，不得随意剥夺；既然已经签订《投资协议》，“对赌”承诺方对投资方进入后公司的治理结构及经营权安排就应当是认可的，默认业绩或上市目标也是在这种安排的基础上确定的，其无权以经营权作为免除或减轻“对赌”义务的理由。同样的，“对赌”承诺方也要受到《投资协议》的约束，未经投资方同意转移或免除，仍要承担“对赌”义务。对于承诺方来说，最优方案是将公司经营权及承诺方离职与“对赌”义务的免除或减轻之间的关系在《投资协议》中予以明确约定，但由于这已触及投资方的底线，只有处于被“抢投”地位的公司才可能利用谈判优势地位使投资方接受这种交易条件。

【关键词】 经营权、一票否决权、举证责任、债务转移、责任免除

因本文篇幅较长，故分为上下篇刊发，深入分析公司经营权与“对赌”义务承担相关问题，建议收藏细读。

▐ 公司的经营权

在现代公司制度下，公司的财产由股东出资形成，公司享有法人财产权，股东是公司的拥有者，[1]对公司依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。公司的经营权是指公司对股东投资形成的法人财产享有的占有、使用、收益和依法处分的权利。现实中，虽然有不少公司由自然人股东兼任公司的董事和高管，直接参与公司的日常经营，但仍有相当一部分公司的股东不具备经营管理公司的能力和精力，或者公司的股东高度分散，仅为单纯的资本提供者，需要由具有专业管理经验的人员代股东管理公司事务，行使生产经营决策权、人事管理权、内部机构设置权等。由此，现代公司的组织结构以股东参与公司重大决策和选择管理者、董事与高管行使经营权所形成的公司所有权与经营权适度分离为显著特征。

公司经营权的分配规则主要见于《公司法》中，包括公司股东会、董事会与监事会的职权及表决程序，董事、监事、高管人员的任免规则等。综合已有规定来看，《公司法》为公司法人自治提供了较大空间，公司在安排经营权时保有较大的自主权，在不违反法律强制性规定的前提下，公司通过其章程对相关事项作出特别安排是被允许的。

▐ “对赌”与公司经营权

公司的生存与发展需要资金，有时需要引入外部投资。实践中，投资方为了控制风险，往往在《投资协议》中与公司及/或股东约定“对赌”条款，主要包括估值调整和投资方退出两大部分内容，事先约定公司的经营业绩和上市目标，根据目标的实际完成情况对股权投资价款数额进行调整（即业绩补偿），在约定的条件触发时允许投资方收回投资（即股权回购）。

公司经营权直接影响到公司的业绩表现，最终会对是否触发业绩补偿或股权回购条件产生重大影响，因此，经营权安排已成为《投资协议》的重要内容，在投资方通过增资或受让股权成为公司股东的同时，公司经营权是否以及如何进行调整，就是必须要面临和解决的问题。

《九民纪要》已经明确，“对赌协议”在具备合同生效条件且不存在法定无效事由的情况下应当被认定有效[2]，在实践中已经基本没有争议。同时，公司可以在法律允许的框架内自由选择公司的管理模式。因此，投融资双方在“对赌协议”中就公司经营权安排所作出的约定，只要不违反法律、行政法规的效力性强制性规定，即可以作为协议的有效条款，对投融资双方产生约束力。

关于公司的经营权与“对赌”义务的承担问题，实务中比较常见的一种纠纷是，公司经营情况因未达预期而触发业绩补偿或股权回购条件，在投资方要求“对赌”承诺方（通常为公司或股东）履行业绩补偿或股权回购义务时，承诺方以投资方控制或干预公司日常经营导致业绩或上市目标未能实现为由要求免除或减轻业绩补偿或股权回购义务。这就涉及到公司的经营权与“对赌”义务承担之关联性的认定问题，本文将对该问题进行分析。

▐ “对赌”中公司经营权安排的常见情形

需要通过“对赌”方式进行股权融资的公司，多为科创类企业，这类企业的创始股东往往都是技术专家出身，自有资金不足，企业也通常为轻资产类型，无法向银行提供符合贷款要求的担保财产，于是只能寻求风险投资的支持，但毕竟公司由创始股东所设立，创始股东自然希望可以继续主导公司的发展。如此，创始股东才对公司具有掌控感，对实现承诺的业绩及上市目标充满信心。

投资方之所以对公司进行投资，通常是因为看好创始股东进而对公司的未来发展充满信心，为保持公司自身原有的特色及其在市场中的竞争力，同时也为了实现公司经营的稳定性，专业投资方在成为公司股东后，往往也接受由创始股东继续负责公司的经营决策。但另一方面，对投资方而言，尤其是目前较为常见的合伙型私募基金，在对公司投入巨额资金后，如果完全不参与公司的运营管理，则无法实现有效的投后管理和监督，不利于及时发现风险和维护有限合伙人的投资权益。

因此，鉴于创始股东与投资方在公司治理方面均有合理的诉求，公司经营权的具体分配与安排，就成为二者之间利益平衡与博弈的结果，不同公司中的创始股东与投资方对经营权作出的约定各有不同，大体上可以分为两类。

（一）保持创始股东享有公司经营权不变

投资方同意这种安排，通常基于对公司既有管理结构的认可，对其未来发展抱有较强的信心。因此，在成为公司股东后，为了保持其管理团队的稳定性，《投资协议》往往会设置经营权保留条款。这类条款通常表现为对创始股东及公司经营层的一种限制，包括但不限于：限制创始股东转让目标公司股权；约定公司核心经营团队的最低服务期限，在相应期限内不得离职；设定竞业禁止义务。在上述条款的约束下，公司能够维持原有的管理结构，努力提升公司价值，以实现承诺的业绩或上市目标。

在这种情形下，投资方没有对公司经营活动的开展设置明显障碍，创始股东及管理层仍掌握着公司的经营管理权。若公司在约定期限内未兑现业绩或上市承诺，理应归责于公司自身经营管理不善或客观市场环境不佳，而非投资方的不当干预。此时“对赌”条款触发，公司及创始股东往往不会从投资方干预公司运营的角度提出抗辩。

（二）公司经营权重新分配

对于部分治理结构不够科学、创始股东管理能力不足，引入投资方的目的之一在于优化公司的治理结构，为将来上市做准备的公司，对经营管理权的重新调整也就成为投资方案的重要组成部分。同时，为了协助和支持公司实现业绩或上市目标，在为公司协调提供各方面资源的同时，投资方往往也需要对公司的经营活动进行必要的监督，规范其日常管理，甚至争取一定的经营管理权限，以保证公司各项业务平稳有序运行。所以，在部分案例中，公司的治理结构和经营权的安排因投资方的加入而发生了变化，而投资方的参与程度也不尽一致。重新分配公司经营权的具体表现包括但不限于：投资方委派部分董事甚至占据董事会的多数席位、由投资方委派的董事或总经理担任公司法定代表人、投资方或其委派的董事对特定事项享有一票否决权等。

这些条款在不同程度上影响甚至严重限制了公司创始股东及管理层的权力，造成其经营权限的减损，在业绩或上市目标未能实现而触发“对赌”条款时，双方就承诺方应否承担“对赌”义务问题存在巨大分歧，从而引发法律纠纷。

▐ “对赌”纠纷案件中公司经营权安排与“对赌”义务承担的主要裁判观点

在投资方加入后，无论《投资协议》是否对公司的经营权进行重新分配，在约定的业绩或上市目标未能实现时，承诺方都可能提出抗辩主张认为，投资方实际控制公司的经营或者对公司的正常经营施加了不当影响从而导致触发“对赌”条款，承诺方不应当承担业绩补偿或股权回购义务，即使需要承担上述义务，也应适当减轻义务负担。

（一）《投资协议》未明确约定经营权分配事项

司法实务中，部分“对赌”交易中的《投资协议》等交易文件并未明确约定公司的经营权分配问题，承诺方仍然基于公司的实际经营情况提出了经营权抗辩。

在这类案件中，承诺方抗辩的理由较为一致，即：《投资协议》中虽然没有约定经营权分配事项，但在实际履行过程中，投资方实施了阻碍公司正常经营业务开展的行为，导致公司未能实现承诺的业绩或上市目标。但是，法院不认可上述抗辩意见，其考量因素主要包括以下几点：

1、交易文件是否明确约定投资方对公司经营管理造成重大不利影响时无权提出业绩补偿或股权回购要求；

2、是否有证据证明投资方的介入行为与公司未达业绩或上市目标之间存在因果关系；

3、公司经营业绩是否受到多种因素的影响，如产品销售状况、市场行情等。

（二）《投资协议》明确约定了经营权分配事项

司法实务中，也有部分“对赌”交易中的《投资协议》等交易文件明确约定了公司经营权的分配问题，承诺方通常都会就此提出经营权抗辩。

在这类案件中，经营权调整的结果主要包括以下两种情形：

1、投资方介入公司经营管理的程度较高

投资方占据董事会多数席位；向公司委派董事长、财务负责人；获得重大事项的一票否决权。以上事实能够证明投资方确实在相当程度上介入公司的管理。据此，承诺方提出其业绩或上市目标未实现系投资方恶意干预公司经营所致，并援引《民法总则》第159条[3]主张“对赌”条款生效条件未成就。

然而法院均未采纳上述抗辩意见，理由：第一，承诺方未提供充分证据证明投资方存在实际控制公司、损害公司利益的行为；第二，承诺方在签订“对赌协议”时即知晓投资方介入公司经营管理的具体方式，但未作出例外约定，即视为自愿承担相应的法律后果。

2、创始股东及经营层仍保有较大的经营权

公司创始股东担任公司法定代表人、董事长；委派的董事占据董事会多数席位；创始股东或其委派人员担任总经理。实务中这类情形更为常见，原因在于，投资方对外投资项目较多，并没有足够的时间与精力投入公司的日常经营，同时也为了确保公司业务的正常开展不受到影响，投资方仅派遣必要人员进入公司董事会或管理层，例如一名董事加上一名监事或财务总监。由此，投资方在不剥夺创始股东实际控制权的前提下，能够实现对公司的监督，防止重大决策错误损害公司利益。

《投资协议》未对公司的经营管理权进行重大调整，公司的经营活动仍处在创始股东控制之下，投资方对经营成果的影响较小。显而易见，在这种情况下，承诺方利用经营权事项成功抗辩的难度更大，其难以提供充分证据证明投资方存在过度干预等不当行为。法院一致认定公司仍由创始股东及管理层控制，从而支持了投资方的诉讼请求。

（三）小结

经分析既有典型案例可以看到，法院在认定经营权分配事项与“对赌”义务承担之关联性时主要考虑以下因素：

1、投资方是否介入了公司的经营并取得实际控制权，主要参考董事会席位分配、法定代表人与董事长、总经理等重要职位是否变更人选；
2、投资方是否有不当目的或不当行为，妨碍公司正常经营，恶意促成“对赌”条件成就；换言之，投资方不当介入公司经营与公司未达业绩或上市目标之间是否存在因果关系；
3、《投资协议》是否就投资方介入公司经营时承诺方不承担“对赌”义务作出明确约定；

4、产品市场、产品特征、公司过往业绩等因素对公司未能实现业绩或上市目标的影响程度。

当双方约定基本维持公司经营管理权现状或未对经营权分配事项进行约定时，承诺方通常需要就前两项内容承担举证责任；当投资方实际介入公司的经营管理时，承诺方需要就第二项内容承担举证责任。其中，第二项举证难度较大，只有通过提交投资方与第三方串通、公司重大决策的股东会会议记录等证据才可能证明投资方存在主观恶意。因投资方通常不会接受，所以第三项所描述的免责内容通常都不会被约定在《投资协议》之中。第四项属于法院综合判断和说理的考量因素，一般不会作为裁判的主要依据。

在既有的相关案件中，因绝大多数承诺方均未能提供充分证据，因此法院普遍支持了投资方的诉讼请求。

（四）经营权抗辩意见难以获得支持的原因

笔者认为，无论《投资协议》是否对公司的经营权进行了重新分配，也无论投资方实际介入公司经营的程度如何，承诺方以投资方控制公司或干预公司正常经营为由要求免除或减轻“对赌”义务的主张都难以得到支持，主要原因在于：

首先，向公司进行投资使得投资方成为公司股东，由此取得股东资格并享有相应的股东权利，更重要的是，股东权利是由法律直接规定的，不可剥夺。除非投资方自愿放弃或接受限制，否则其始终有权依据《公司法》行使参与公司重大决策等股东权利，对公司的决策和经营活动进行监督，是投资方作为股东所享有的法定权利。

虽然一票否决权可以成为投资方对公司决策进行干预的“杀手锏”，但该权利的本质仍属于股东参与公司决策的重要基本权利，是《公司法》所赋予股东的权利在具体公司治理实践中的实际运用和体现，是全体股东就彼此之间的权利安排所达成的共识，并由公司章程或《投资协议》予以确认。因此，只要公司章程、《投资协议》不存在效力问题，这种安排就应当得到法律的认可。

因此，投资方的股东权利不仅直接来源于《公司法》，而且已经公司章程或《投资协议》确认，对公司及创始股东都具有约束力。虽然投资方在公司作出某些决策时与创始股东意见不一致，但其行使股东权利的行为具有法律依据，是股东行使参与公司决策权的具体表现，这也是公司和创始股东在签订《投资协议》等交易文件时应当且可以预见到的，理应得到法律的尊重和保护。

其次，投资方关注公司的经营状况并对股东的经营管理行为进行适当监督，系保证投资安全所必需，具有合理性。

在公司主要遵循“资本多数决”原则、大股东滥用权利损害小股东利益的现象普遍存在的情况下，对于小股东利益的合理保护问题，《公司法》不仅一直在持续专注，而且还在不断改进相关的制度设计。“对赌”中多数投资方持股比例不高而属于公司小股东，对公司经营情况的了解方面处于信息劣势地位，投资方为保证投资安全，在投资时基于《公司法》赋予的权利与公司及创始股东对决策权及经营权的分配作出各方均认可的合理安排，在约定范围内对公司及创始股东的经营管理行为进行监督和限制，可以视为小股东的“自力救济”行为，应当得到鼓励和保护。

第三，在合理范围内监督和限制创始股东的经营管理行为，可以避免短视决策对公司长期价值的损害，并维护公司治理结构的合理性。

公司创始股东可能更关注业务扩张、技术研发及短期的业绩表现，而投资方更关注财务回报与风险控制。一票否决权等决策机制的设计，可阻止创始股东作出短视的高风险决策，如为提升短期业绩表现而进行大额非理性并购、变更主营业务等，确保公司战略符合投资方预期的价值增长路径。

重大决策（如董事会改组、股权激励计划、上市或退市等）会直接影响公司治理结构。通过一票否决权等决策机制的设计，投资方可以确保治理机制不被破坏，例如防止投资方股权被恶意稀释，确保董事会保持专业独立性。

最后，既然已经签订《投资协议》，“对赌”承诺方对投资方进入后公司的治理结构及经营权安排就应当是认可的，裁判者即可就此推定，《投资协议》中所约定的业绩或上市目标，也是在这种公司治理结构及经营权安排的基础上确定的，“对赌”承诺方应当承担由此产生的风险，而无权再以经营权作为免除或减轻“对赌”义务的理由。

综上所述，无论《投资协议》是否对公司的经营权进行了重新分配，也无论投资方实际介入公司经营的程度如何，承诺方以投资方控制公司或干预公司正常经营为由要求免除或减轻“对赌”义务的主张都难以得到支持。

不仅诉讼案件的判决结果体现了上述结论，仲裁案件的裁决结果也大体如此。如果创始股东以投资方参与了公司的经营管理为由，主张自己不承担“对赌”义务，则需要承担较高的证明责任，其在这方面的举证内容通常包括：需提供证据证明投资方存在使公司经营状况恶化的动机；需有证据证明业绩目标未能完成系因投资方利用股东身份对公司的经营形成过度干预，以及该等过度干预已使创始股东实际丧失了经营权；需有证据证明公司未能达到业绩目标与投资方的经营行为之间具有因果关系；或者需证明投资方存在违规操作、阻碍交易、损害公司利益等阻碍公司正常经营并导致公司遭受损失的行为。

只有在创始股东提供了充分证据的情况下，裁判者才会根据《投资协议》的约定，从公平及权利义务对等的角度认定业绩承诺未能完成与投资方参与公司的经营管理有关，才会采纳创始股东提出的对公司的业绩承诺不再需要履行，投资方无权再以失去基础的业绩“对赌”条款主张业绩补偿的抗辩意见。 [4]

（五）《民法典》第159条的理解与适用

笔者注意到，在部分案件中，在承诺方认为公司业绩未实现系投资方恶意干预公司经营所致而主张免除“对赌”义务时，其所援引的法律依据为《民法总则》第159条（即《民法典》第159条），认为“对赌”条款生效条件因投资方为其自己的利益而不正当地促成条件成就而应当视为不成就。显然，这里所引用的《民法典》第159条中的“条件”，应当指的是《民法典》第158条[5]中的“生效条件”。

根据《民法典》第143条[6]、第158条及第502条[7]之规定，作为典型民事法律行为的合同，只要满足当事人具备相应的民事行为能力、意思表示真实、内容不违法背俗的条件，即可发生法律效力。同时，在具备前述一般生效要件的前提下，合同的效力还可能受到法律规定或当事人约定的限制，即：如法律、行政法规规定需要办理批准手续，合同在批准后生效；如当事人在合同中约定了生效条件，合同自条件成就时生效。需要注意的是，《民法典》所规定的合同生效条件，针对的是合同的法律效力，解决的是合同内容对当事人的法律约束力问题，《民法典》第158条和第159条也都是关于民事法律行为效力的规定。

但“对赌”条款（即业绩补偿与股权回购条款）在双方签订《投资协议》时即已由双方达成一致并构成合同的一部分，该条款通常都不需要经过单独的批准（即使涉及国有资产处置或外商投资问题，在整个协议内容都已经过批准的情况下，业绩补偿与股权回购条款也视同一并批准），所以，首先，“对赌”条款的生效不属于《民法典》所规定的需要办理批准手续的情形。

其次，在《投资协议》已经签订、不需要办理批准手续，且当事人亦未就整个《投资协议》或“对赌”条款明确约定生效条件的情况下，“对赌”条款在《投资协议》签订时即已发生法律效力，对双方都产生约束力，无需等待所谓“生效条件”的成就；而在未来条件触发时，承诺方需要履行业绩补偿义务或股权回购义务。换句话说，《投资协议》中约定的“对赌”条款触发的具体条件，不是“生效条件”，而是“履行条件”，即：该条件的成就与否不涉及“对赌”条款的生效问题，而是仅仅决定了业绩补偿义务与股权回购义务是否需要实际履行。

因此，从效力角度来看，“对赌”条款并非“附生效条件的条款”，而是“附履行条件的条款”，《民法典》第159条不能作为承诺方主张“对赌”条款未生效的法律依据。

为方便阅读，省去注释。全文请参见《周泰研究院》

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作者：

刘新波  北京周泰律师事务所高级合伙人

邱琳  北京周泰律师事务所权益合伙人

田古  北京周泰律师事务所高级合伙人