作者：华泰证券 王玮嘉、黄波、李雅琳、胡知

3Q2025公司控股火电度电净利润同比+0.2分至4.2分

1-9M2025，公司控股火电上网电量同比+4.1%至1270.21亿千瓦时，其中3Q2025公司控股火电上网电量为529.41亿千瓦时，同比+4.4%。我们测算1-9M2025/3Q2025公司控股火电度电净利润达3.6/4.8分，同比-0.2/+0.2分，其中3Q2025环比+0.7分。3Q2025公司控股火电度电净利润延续环比提升趋势主要得益于火电上网电量环比+40.5%。1-9M2025公司控股火电度电净利同比略下降主要是2025年浙江省年度长协电价同比降幅较大，但1Q2025煤价下降速度相对其他季度较慢，1Q2025公司控股火电度电利同比-1.2分，2Q2025/3Q2025得益于煤价大幅同比下降，公司控股火电度电净利各同比+0.2分。3Q2025公司管理费用同比/环比下降22.2/13.7%至4.74亿元。

3Q2025公司对联营合营企业投资收益环比基本持平

1-9M2025，公司对联营合营企业投资收益同比-24.1%至25.85亿元，其中3Q2025公司对联营合营企业投资收益为8.72亿元，同比-24.4%，环比基本持平。我们认为1-9M2025/3Q2025公司对联营合营企业投资收益同比降幅较高主要是公司参股煤电多位于浙江省或为外送浙江机组，浙江省2025年火电上网电价同比降幅较大，但部分参股电厂为煤电一体化电厂，入炉标煤单价同比下降弹性相对不足。Q3迎峰度夏期间火电电量一般环比Q2有所提升，火电盈利环比理应增长，但3Q2025公司对联营合营企业投资收益环比基本持平，或与其他参股资产盈利环比变化下降有关。

盈利预测与估值

我们维持对公司2025-2027年归母净利预期71.72亿元/72.92亿元/74.89亿元，对应EPS为0.53/0.54/0.56元，参考可比公司Wind一致预期2026E PE均值8.8x，考虑公司业绩更充分受益于煤价下降且分红比例较多数可比公司更高，给予公司12.5x 2026E PE，目标价6.80元，维持”买入“评级。

风险提示：煤价下行/上网电价不及预期，华东地区电力需求不及预期。