记者丨谢之迎  编辑丨谭璐

千亿身价的王宁，遭到高预期的反噬。

3月25日，泡泡玛特披露业绩，2025年营收371.2亿元，增长184.7%；经调整净利为130.8亿元，大涨284.5%。

“这是有史以来增长最快的一年。”王宁自称，其发展之快，如同赛车新手被拉到F1赛场，希望能进到维修站，加加油、换换轮胎。

“努力做到不低于20%的成长速度。”他和团队准备稍做休整，不再追求激进的增长。

从184%的快跑，刹到20%，巨大的预期差，资本圈无法淡定。截至3月26日，泡泡玛特回购6个亿，股价依然大跌两天，市值蒸发约890亿港元。

暴跌的情绪背后，对于潮玩这门生意的持续性，资本远没有王宁那么有信心，更没有那份耐心。

潮玩祛魅

2025年，泡泡玛特鲜花着锦的盛况，王宁自己都没想到。

“获得的成绩，远远超出业绩指引时提出的目标。”

他自己比喻，在时速超快的飞奔过程中，不管作为驾驶者还是赛车，本身都有较大压力，有很多收获、经验和教训。

一年前，他和团队锚定的是200亿，增速为50%以上，实际达成的体量，几乎是目标值的1倍。

LABUBU爆火，一跃成为世界级IP，THE MONSTERS系列收入达141.6亿元，飙涨365.7%。

这种高人气，带动王宁的IP矩阵全线飘红。

SKULLPANDA、MOLLY、星星人等6大IP，营收均突破20亿元，共有17个IP年营收破1亿元。其中，CRYBABY、DIMOO等经典IP，营收增长也均超过150%。

过去一年，泡泡玛特在全球净增109家门店，运营店铺数630家，海外扩张尤其快速，单单美洲市场达营收68.1亿元，一年增长748.4%。

同时，数据也在提醒王宁，用户炽烈的热情在慢慢冷却。

据财报，泡泡玛特在第四季度的收入，大约为110亿元左右，环比下降9.5%，同比增速约120%左右，较三季度245％-250%的增速大幅降低。

已抬升的高基数，更会在2026年压制增长曲线。

从微观感知来看，LABUBU最热的时刻，也在过去。其新品在二手市场的价格，冲高后快速回落，有常规款甚至跌破发售价。

3月中旬，泡泡玛特推出LABUBU与三丽鸥家族联名的“美梦奇遇记”搪胶毛绒挂件盲盒，以及LABUBU×HELLO KITTY搪胶毛绒公仔。两大热门IP加持，在大量线下门店均有现货。

由于不定时补货等因素，最新款LABUBU不再一货难求。

LABUBU在2025年销量，已突破1亿只，庞大的出货量，诚如王宁所说，“变成越来越多人的生活方式”，硬币的另一面是，其也在消除稀缺性，对应的社交溢价大为减退。

头部IP在祛魅，王宁主动压降预期，是更主动的选择，当然，他很可能比20%的增长做得更好。

造星不易

“泡泡玛特不只有 LABUBU。”

王宁在业绩会强调，泡泡玛特运营IP的平台能力，已越来越成熟。其庞大的IP矩阵，确已构成一个爆款预备队。

泡泡玛特COO司德举例说，DIMOO已延展出更多可能性，其毛绒产品成为当下最火爆产品之一；在部分亚洲国家，星星人也成为现象级的IP。

加入仅一年，“星星人”便实现20.56亿元营收，年增长超过1600%，势头非常强劲。

然而，IP造星的神话，往往未必能复制。

最近3个月，王宁接连官宣3个新IP“SUPER TUTU”“放学后的Merodi”和“KeyA”，推新速度明显加快。

新IP一量产上市，市场表现则各有各的惨淡：“SUPER TUTU”被指“审美滑坡”，“放学后的Merodi”销售遇冷，KeyA永远“生成自我”的人设，又招来许多争议。

《21CBR》记者在泡泡玛特天猫旗舰店看到，发售近两周，KeyA未境之梦系列仅显示已售100+。相比之下，LABUBU显示已售百万+，SKULLPANDA已售20万+。

在二手潮玩交易平台千岛APP，“放学后的Merodi”系列盲盒，已有超10款价格低于69元的发售价。

泡泡玛特公众号显示，2025年，其陆续官宣Tinytiny、小帽子Hatti等与一众全新IP，整体声响都有限。

孵化新IP需要时间，出道遇冷，不代表不会火。

例如，LABUBU就不是一个新IP，THE MONSTERS系列，从出道到火爆全球，历时10年之久。

LABUBU这等风行，又确实不易得。

若LABUBU退潮，王宁团队暂无办法证明，他能造出第二个百亿级爆款，接续泡泡玛特的成长曲线。

要拥有下一个LABUBU，王宁和泡泡玛特不单需要经验，更需要时间，可能也要有运气。

高估值，有赖于高增长和高确定性。一众20-30亿体量的IP，其常态化增长，根本托不住泡泡玛特三四千亿的估值。

审慎扩张

目前，王宁和泡泡玛特，仍处于有序的扩张周期。

过去一年，其毛绒品类卖出187个亿，增速超过560%，超过手办跃升为第一品类，且探索进入更多品类，推进更多商业化变现。

王宁新推“POP BAKERY”作为独立甜品品牌，已在乐园及多个快闪店落地，上半年准备落地线下门店；旗下家电产品，准备在4月面市。

从过往节奏看，王宁扩品的节奏，基本稳扎稳打。如在饰品领域，迄今在中国运营的POPOP饰品店，只有7家，并不冒进。

据司德介绍，泡泡玛特城市乐园1.5期施工已顺利进行，预计今夏开业，乐园二期的扩建规划已启动。泡泡玛特已在招募多个乐园相关的职位，涉及设备操作、偶装演员、餐饮服务等。

对于王宁，关键的挑战，在于内容。

3月中旬，泡泡玛特官宣，将牵手索尼影业，围绕THE MONSTERS开发真人动画电影，且邀请《帕丁顿熊》系列的导演保罗·金负责制作，其会具体执导且参与剧本创作。

影视内容是长期运营IP的重要手段，王宁团队尚无成功案例，这也是其IP闭环中的短板。

《21CBR》记者注意到，泡泡玛特本身也在招募内容编剧，定位为“IP宇宙架构师”，要求候选人能撰写完整的世界观设定、角色小传，围绕IP产出多元化故事内容，且能深度联动产品、市场和线下体验团队。

该职位的月薪为25K-40K，一年13薪，且特别强调“以英语作为工作语言”。

“我们的理念一直是尊重时间，尊重经营。”

王宁表态，以IP为核心的集团化，会成泡泡玛特未来五年的重点，其每年规划和动作都希望是线性的成长，“天晴修屋顶”，所追求的是健康。

作为管理者，他的理由非常充分，而资本期待的是，他能继续演绎一个神话。

就在上一轮周期，这个期待短暂破灭过，泡泡玛特也从千亿市值，暴跌过90%。

如今，王宁审慎的定调，依旧尚未说服投资人。

图片来源：泡泡玛特，除标注外