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高廷帆（首都经济贸易大学经济学院副教授、中国商业经济学会理事）

4月10日，证监会发布《关于深化创业板改革 更好服务新质生产力发展的意见》，推出涵盖发行上市、融资并购、交易制度和监管体系的一揽子改革举措。继科创板“1+6”政策之后，这是中国多层次资本市场改革的又一次系统性推进。

理解这份文件的深意，需要把视线从制度条款移向一个更大的产业背景。Anthropic，一家成立仅四年的人工智能公司，今年2月估值达到3800亿美元；借助AI工具，一人公司估值数千万美元也已不再是天方夜谭。当通用目的技术发生代际迁移，衡量企业价值的尺度也在重新校准。利润和营收不再是唯一的锚，技术壁垒、数据资产、生态卡位和增长潜力正在成为估值的核心变量。在这一背景下，如何让脱胎于工业经济时代的上市和定价体系跟上新质生产力时代的创新节奏？笔者认为，可从三个问题切入理解此次创业板改革的重要意义。

首先，谁能上市？从利润筛选到创新识别。

长期以来，全球资本市场的上市标准主要以营收、净利润、现金流等财务指标为核心，其内在逻辑是用已经实现的财务表现来衡量企业价值。但新兴产业的价值分布与工业经济时代截然不同。一家AI企业最有价值的资产可能是模型能力和开发者生态，一家创新消费企业最核心的竞争力可能是场景洞察和用户心智。这些都是传统财报无法充分捕捉的。用过去的利润来筛选面向未来的企业，相当于用后视镜来驾驶。此次创业板增设第四套上市标准，为尚未满足传统盈利要求的新兴产业和未来产业领域优质创新企业，提供了进入资本市场的通道。

值得关注的是，改革明确将新型消费和现代服务业纳入创业板的支持范围。这意味着资本市场对创新的定义本身在扩展——创新不仅发生在实验室和芯片产线上，也发生在商业模式、服务形态和消费场景中。在全国服务业大会刚刚召开，并且提出培育更多“中国服务”品牌的背景下，这一扩展尤为及时。

其次，怎么定价？为创新建立定价基础设施。

让好企业进得了门，只是第一步，更关键的是让市场给得出好价格。定价基础设施的完善程度，决定了资本市场服务新质生产力的真实效能。创新型企业的价值更多体现在未来增长潜力，不确定性大，存在信息不对称问题。如果缺乏有效的定价机制，好企业上市后可能被持续低估，也可能因流动性不足而遭遇股价剧烈波动——两种结果都会损害创新企业与资本市场之间的信任关系。

此次改革在创业板引入做市商制度，正是从市场基础设施层面对这一问题作出回应。做市商通过持续提供买卖双边报价，改善流动性、缩小价差，帮助市场更有效地发现创新企业的价值。允许基金投顾配置创业板ETF、优化指数和期权品种体系，则是在投资端构建更丰富的工具矩阵，引导中长期资金更精准地配置到创新领域。深化新股发行定价机制改革、加强定价监管，则是要在源头上抑制定价扭曲，让价格发现回归价值本身。

最后，怎么保护？让创新企业敢上市。

创新企业不上市，很多时候不是不够格，而是不知道如何对接。此次改革中两项制度安排，回应了创新企业的现实问题。IPO预先审阅机制解决了创新企业“不敢”上市的问题。上市过程中的信息披露要求，有时会迫使企业在技术方案尚未获得充分知识产权保护的情况下公开核心信息。预先审阅允许企业在正式申报前就敏感信息与监管部门进行前置沟通，在合规与安全之间找到平衡。

中国创新型中小企业分布广泛，其中许多并不在一线城市的创投视野之内，更缺乏对接资本市场的经验和资源。此次改革提出的地方政府推送机制，为中小企业上市提供了有力支持。地方政府在企业培育和产业跟踪方面积累了大量一线信息，将这一优势纳入资本市场的企业发现机制，有助于让更多沉默的创新者被看见。

综合来看，创业板正在从一个以融资功能为主的市场板块，升级为服务创新全生命周期的生态平台。从初创期的包容性准入，到成长期的灵活融资和并购整合，到全程的合理定价和流动性保障，全链条的制度设计，让资本市场的服务覆盖创新企业的每一个关键阶段。在通用目的技术加速迁移、全球估值逻辑深度重构的今天，这是中国资本市场以制度创新回应产业变革的一次重要尝试。