南方财经全媒体集团投资快报记者 李昊

近期，国内汽车电子龙头德赛西威（002920.SZ）向香港联交所递交 H 股上市申请，联席保荐人为摩根士丹利与华泰国际，拟登陆港交所主板。

作为已在 A 股上市近 9 年、市值超 600 亿元的智能座舱与智能驾驶 “双料冠军”，此次 “A+H” 布局引发市场关注。公司招股书及公开资料显示，其账面资金充裕、刚完成大额定增且闲置资金超 30 亿元，赴港融资必要性存疑；同时公司存在核心业务毛利率持续下滑、客户集中度高企、国内增长放缓等问题。

手握39亿理财、定增闲置32亿仍要融资

德赛西威此次港股递表，首当其冲的争议是 “不差钱却融资”。公司财务数据显示，截至 2025 年末，其账面 “按公允价值计入损益的金融资产” 达 39.11 亿元，其中理财产品规模 38.42 亿元。

2025 年 9 月，公司刚完成 A 股上市以来首次定增，募集资金净额 43.93 亿元，截至年末仅使用 11.24 亿元，超 32 亿元资金处于闲置状态。同时，2023-2025 年公司累计分红 14.38 亿元，现金流与资金储备处于充裕水平。

对于港股募资用途，公司在招股书中表述为 “推进国际化战略、提升品牌影响力、搭建跨境融资平台”，拟用于海外产能建设、技术研发与市场拓展。但数据显示，2025 年公司境外收入 24.1 亿元，仅占总营收的 7.4%，虽同比增长 41.12%，但规模仍较小。

市场质疑主要集中于，公司现有资金足以覆盖海外扩张需求，大额闲置资金与港股融资形成矛盾，是否存在 “为上市而上市” 的资本运作倾向。有分析人士指出，A 股定增资金未充分使用便启动港股 IPO，或反映出国内增长遇阻后，公司试图通过海外资本市场讲新故事，缓解 A 股估值压力。

毛利率连续四年下滑，利润空间不断被挤压

尽管德赛西威营收与净利润保持增长 ——2025 年营收 325.57 亿元、同比增 17.88%，净利润 24.73 亿元、同比增 22.38%，但盈利质量持续恶化，核心业务毛利率下滑成为最大隐忧。招股书数据显示，公司综合毛利率从 2021 年的 24.6% 降至 2025 年的 19.07%，连续四年下行。

分业务看，两大核心板块盈利均承压。智能座舱作为第一大业务，2025 年收入 214.5 亿元、占比 65.9%，毛利率从 2023 年的 20.0% 降至 18.8%；智能驾驶业务增长最快，2025 年收入 97 亿元、占比近 30%，但毛利率波动显著，从 2024 年的 19.9% 大幅回落至 2025 年的 16.4%，一年下滑 3.5 个百分点。

毛利率下滑主因是行业价格战与成本压力。智能驾驶产品平均售价从 2024 年的 856 元跌至 2025 年的 651 元，降幅 23.9%。同时，核心芯片依赖高通、英伟达等海外供应商，采购成本高企，叠加研发投入持续增加 ——2025 年研发费用 26.42 亿元、占营收 8.1%，成本端难以有效压降。此外，智能座舱产能利用率连续回落，从 2023 年 91.4% 降至 2025 年 85%，公司仍在扩产，2025 年资本开支 18.03 亿元，产能利用率下滑进一步摊薄利润。

2025 年末公司贸易应收款项及票据达 100.2 亿元，周转天数从 98 天延长至 110 天，计提减值准备 7.39 亿元。经营活动现金流净额 28.84 亿元，虽同比增长，但远低于净利润规模，盈利变现能力减弱，反映出公司在产业链中议价权偏弱，受下游车企账期与压价双重挤压。

客户集中度风险不容忽视。2023-2025 年，公司前五大客户销售额占比分别为 54.3%、59.3%、55.5%。招股书未披露具体客户名称，但业内普遍认为理想、比亚迪等为核心客户，单一车企销量波动将直接影响公司业绩。此外，公司业务高度集中于智能座舱与智能驾驶，两大板块占比超 90%，AI Cube、无人配送车等新业务尚未贡献收入，增长曲线较为单一。