■ 由于贵金属板块整体走强、现货持续紧张、叠加投机需求旺盛，银价从2025年初的$30/盎司附近一路狂飙，2026年1月最高达到$121.6/盎司的历史高位，随后在2月份又剧烈回撤至$70-$85区间，后续维持宽幅震荡。本文在复盘历史上三轮白银大周期的基础上，结合白银基本面与当前核心驱动因素，给出未来对于白银走势的预判。

■ 白银经历了三轮较大的价格周期。1979-1980年的银价暴涨起源于美元信用危机叠加滞胀带来的对冲通胀与规避美元贬值的需求，以亨特兄弟为代表的投机资金推升银价飙升。2011年白银市场的大起大落则是始于全球流动性宽松、避险与投机情绪，而终于监管精准降温。第三轮白银飙升开始于2024年，并在2025年末到2026年年初加速冲高后回落，可归结为实物需求抬高估值中枢、地缘风险与美元信用走弱推动白银补涨、投机情绪极致演绎。这三轮行情最大的共性是当白银进入高杠杆高情绪状态后，交易所规则变化叠加货币政策预期转向往往会成为拐点触发器。不同之处在于，1980年是典型的市场操纵行为，2011年是金融化杠杆牛市，而2025-2026年则兼具基本面短缺、金融杠杆、产业重估三重属性。

■ 白银供给最显著的特征是其极低的供给价格弹性，核心受制于其生产结构特征。白银最大的供应来源是矿产银，但矿产银面临“附庸性”的结构挑战，其生产逻辑严格从属于其他基本金属的开采周期，不会因为白银价格波动而轻易调整产能。供给中有近3成来源于再生银，但面临着成本制约与物理锁定的约束。

■ 白银现货需求旺盛，连续多年录得需求赤字。需求缺口中，工业需求尤其是近年来的AI与电子电器行业的需求为主要驱动，同时大国储备需求与区域沉淀、实物投资需求进一步加剧了现货的紧张；而持续的供需缺口、低库存以及市场规模整体较小等因素成为投机需求的温床，从而使得白银价格波动被显著放大，呈现出“小市场、大波动”的极端行情特征。

■ 白银中期基本面支撑仍具韧性，但研判白银后续走势不能仅局限于“长期供需缺口”的静态分析框架，还需结合白银价格波动的特点，动态审视宏观环境变化对于贵金属板块情绪的影响。在供需惯性与投资韧性支撑下，白银中长期配置价值犹存，但短期需关注宏观环境与贵金属板块情绪改善，切勿追高与过度使用杠杆，严控仓位管理，以平衡基本面韧性与市场情绪的阶段性扰动。

正文

2025年白银录得自1979年以来最强劲的年度表现，贵金属板块整体走强、现货持续紧张、叠加投机需求旺盛，银价从年初的$30/盎司附近一路狂飙，年底收于$80/盎司以上，年度涨幅超过140%。这种狂热势头在2026年初持续发酵，今年1月，全球现货白银一度突破$100/盎司的历史性心理关口并最高录得$121.6/盎司的历史高位。但是白银狂热并未持续，随后在2月份剧烈回撤至$70-$85区间，后续维持宽幅震荡。

图1：贵金属在2025年迎来最强表现后高位回落

资料来源：Wind、招商银行研究院，截至2026年4月16日

如何理解白银价格的大幅波动？后续白银价格如何看待？本文在复盘历史上三轮白银大周期的基础上，结合白银基本面与当前核心驱动因素，给出未来对于白银走势的预判。

三轮白银价格周期复盘

白银兼具商品与贵金属的双重属性，其市场容量小、价格弹性大、实物与金融库存高度错配的结构性特征，使其供需平衡极易被外部冲击打破，呈现出“小市场、大波动”的极端行情特征。

白银第一次价格暴涨发生在1979-1980年，主要由以亨特兄弟为代表的投机资金推升银价飙升。当时白银价格从1979年年初的$6/盎司附近飙升至1980年1月中旬的接近$50/盎司历史峰值，随后断崖式下跌至5月底的$11/盎司附近。

这一事件的核心背景是布雷顿森林体系解体后美元信用危机爆发，叠加20世纪70年代末美国滞胀加剧，贵金属成为对冲通胀、规避美元贬值风险的核心标的。在此背景下，美国石油大亨纳尔逊·邦克·亨特和威廉·赫伯特·亨特两兄弟利用白银市场规模较小的特点，通过激进的杠杆手段在短期内控制了当时全球可交易白银库存的50%以上，人为制造市场流动性短缺，推动银价失控上涨。

此次白银泡沫终结于投机资金的断裂。1980年1月，芝加哥商品交易所（Chicago Mercantile Exchange，CME）多次提高保证金比例至近乎100%；同时，美联储大幅提高政策利率以压制通胀，市场借贷成本大幅提高。一系列因素叠加导致投机资金链承压，无力补足保证金，进而引发市场恐慌性抛售，银价暴跌，最终亨特兄弟破产，银价彻底崩盘。

图2：美联储大幅加息刺破了1980s白银泡沫

资料来源：Wind，招商银行研究院

图3：流动性宽松与投机情绪推升2011年银价

资料来源：Wind，招商银行研究院

2011年白银市场的大起大落则是始于全球流动性宽松、避险与投机情绪，而终于监管精准降温。

2008年金融危机后，美联储推出量化宽松政策，全球流动性泛滥，希腊债务危机引发避险情绪升温，资金纷纷涌入贵金属避险抗通胀。同时，由于白银市场规模小于黄金、流动性更强、投机空间更大，相比黄金更具价格弹性，成为杠杆资金的首选标的。叠加白银ETF（以SLV为代表）的普及降低了投资门槛，散户与中小资金大量涌入，2011年4月，SLV持仓量攀升至近1.14万吨的历史峰值，占当年全球白银总供应量的近40%。

面对银价非理性飙升与高杠杆风险，CME于2011年4月底至5月中旬启动“五连提保”，开仓保证金累计增幅达84%，维持保证金增幅接近70%，杠杆资金撤离后白银泡沫开始破裂。后续美联储逐步退出量化宽松、美元走强，贵金属保值需求降温，同时白银市场供给充足，白银的上涨缺乏基本面支撑，价格陷入长期下行通道。

第三轮白银飙升开始于2024年，并在2025年末到2026年初加速冲高后回落，可归结为实物需求抬高估值中枢、地缘风险与美元信用走弱推动白银补涨、投机情绪极致演绎。

近年来白银现货需求旺盛，主要得益于光伏、电子电器等为代表的工业需求、美、俄、印为代表的大国储备需求导致的区域沉淀、以及美元信用走弱叠加白银补涨预期下ETF锁仓持续攀升，COMEX期货市场出现了大量的现货交割需求，可流通白银现货库存持续走低，白银租赁利率整体也维持较高水平。紧俏的库存叠加美联储处于降息周期，投机资金涌入，COMEX白银看多交易头寸异常拥挤，1个月白银平值期权隐含波动率甚至在2026年1月高达95%，远高于2024年平均水平，甚至超过了2011年的最高点67%。

情绪演化到极致后，市场整体变得脆弱。特朗普提名立场偏鹰的凯文·沃什为美联储主席后市场担心货币政策转紧，叠加前期CME多次提高白银期货保证金，白银价格迅速转向，现货白银单日暴跌19%，后续一直持续处于高波动状态。

图4：2025年COMEX白银合约交割量大幅增加

资料来源：CME、招商银行研究院

图5：COMEX 1M隐含波动率、白银市场租赁利率

资料来源：彭博、招商银行研究院

这三轮行情最大的共性是当白银进入高杠杆高情绪状态后，交易所规则变化叠加货币政策预期转向往往会成为拐点触发器。不同之处在于，1980年是典型的市场操纵行为，2011年是金融化杠杆牛市，而2025-2026年则兼具基本面短缺、金融杠杆、产业重估三重属性。因此，后文将从白银的供需分析出发为后续白银走势提供基本面判断。

供给端：极低的供给价格弹性

白银供给最显著的特征是其极低的供给价格弹性。即便银价在过去一年内翻倍，全球白银产量也并未出现爆发式增长。根据世界白银协会（The Silver Institute）发布的《2026年世界白银调查》报告，2025年全球白银供应量为10.9亿盎司，2016年以来维持在0.4%的平均增速，并未随着价格的波动呈现出周期性变化。

白银的供给结构决定了其供给刚性。白银最大的供应来源是矿产银，但矿产银面临“附庸性”的结构性挑战。根据世界白银协会的统计，全球约72%的白银产量是作为生产铅、锌、铜、金时的“副产品”产出，且其在这些矿产中的边际收益较低。以南方铜业（SCCO）为例，银矿产出仅占其边际营收的7.16%。这种生产结构意味着更高的银价仅构成边际盈利改善，而非驱动产量增加的决策变量。因此，其生产逻辑严格从属于基本金属的开采周期，而不会简单因为白银价格波动而轻易调整产能。

图6：白银供应价格弹性极低

资料来源：世界白银协会、招商银行研究院

图7：白银供应仍以矿产银为主

资料来源：世界白银协会、招商银行研究院

白银的供给中有近3成来源于再生银，但再生银面临着成本制约与物理锁定的约束。尽管废旧银饰和银器的回收活跃，但电子废料中的银含量极低，且精炼成本较高。根据国内再生银企业豫光金铅的公开数据，其再生银的成本为6.90元/克，远高于矿产银成本。此外，随着白银进入光伏组件、AI服务器等领域，这些白银往往被“物理锁定”长达10-25年，短期内难以回流市场。

表1：回收银成本远高于矿产银

资料来源：公司2025年度报告、公司2025半年度报告、招商银行研究院

需求端：现货缺口引燃投机情绪

白银现货需求旺盛，连续五年录得需求赤字，尽管因为银价高企供需紧张有所缓解，但是2025年仍存在0.4亿盎司的缺口。白银的需求缺口中，工业需求尤其是近年来的AI与电子电器行业的需求为主要驱动，同时大国需求与区域沉淀、实物投资需求进一步加剧了现货的紧张；而持续的供需缺口与低库存成为投机需求的温床，从而使得白银价格波动被显著放大。

图8：白银近年来持续录得需求赤字

资料来源：Wind、招商银行研究院

1. 工业需求：能源转型与AI时代的核心工业原料

在白银的需求结构中，工业制造始终占据主导地位。根据世界白银协会的统计，2025年工业用银将达到6.8亿盎司，占总需求的58.1%，且近期工业用银在总需求中的占比维持高位。

图9：白银的需求结构（2025年）

资料来源：世界白银协会、招商银行研究院

图10：电子元器件在近年持续拉动白银需求

资料来源：Macrobond、招商银行研究院

在细分领域中，电气与电子领域为工业需求的主要拉动力量，而其中电子元器件为核心驱动。2025年电子元器件占总白银需求的23.3%、贡献了4成工业需求，传统的电路板、开关触点等电子器件为白银提供了稳固的需求基石，而汽车工业的电气化转型、柔性电子等高端电子领域的快速发展、人工智能产业的高性能导电材料需求以及数据中心的供电、散热等基础设施建设进一步打开了白银需求的新增量空间。光伏用银也对白银的需求形成支撑，2025年光伏用银需求仍维持1.9亿盎司的高水平，占工业需求28.4%，在白银总需求中占比达16.5%。

2. 消费需求：民俗刚需但价格敏感

除工业用途外，白银的消费需求也十分可观，但价格敏感。消费需求主要体现为银饰与银器加工，2025年预计消费2.3亿盎司，约占白银总需求的21%。但是相比工业需求，消费需求对价格波动的敏感性较高，消费者可通过轻量化、降低纯度或延迟购买来应对价格上涨，因此白银消费需求与价格增长呈现明显负相关性。

图11：珠宝银器需求呈现高价格弹性

资料来源：Wind、招商银行研究院

图12：2025年各国银饰与银器需求量占比

资料来源：世界白银协会、招商银行研究院

印度是全球最大的银饰银器消费国，其需求呈现节庆驱动、政策敏感、刚需属性强的特点。每年10月排灯节期间，白银因宗教祭祀、婚嫁储备需求集中释放。进口政策亦对节庆采购具有显著催化作用，2024年7月印度将白银进口关税由15%下调至6%，直接带动节前补库与进口量大幅增长。面对高银价，印度白银消费仍展现出极强韧性。2025年排灯节前夕，尽管银价创新高令前8个月进口同比大降42%，但9月后需求快速回暖，且较国际价格溢价10%以上。

相比之下，中国银饰银器市场则呈现规模有限、价格敏感、时尚驱动的特征，且与印度将黄金视为婚嫁刚需和家族财富载体不同，中国银饰消费缺乏文化刚性支撑，在经济下行期缺乏缓冲机制。

3. 储备需求：大国竞争

近期多国将白银纳入关键矿产清单，储备需求使得白银在全球地缘政治棋盘上的地位发生了根本性转变。美国于2025年11月7日正式发布年度关键矿产清单，将白银新增列入其中，与锂、钴、稀土同等重要。2026年初，中国将白银出口从配额制升级为严格的“一单一审”许可证制度，地位等同于稀土。各国增持白银不仅是为了金融避险，更是为了保障光伏、新能源、电子等关键产业的供应链稳定，这类政策动作强化了市场对白银“战略资源化”的认知。根据USAGOLD的预测，仅光伏用银需求就有可能在2050年消耗全球几乎所有白银供应，而回收银增速缓慢，无法弥补缺口。在这场关乎能源转型与国防安全的资源竞争中，白银正在成为大国博弈的战略筹码。

一旦某个金属从普通商品上升为关键矿物，市场定价逻辑会发生变化：投资者会给予更高的安全溢价、库存溢价和政策风险溢价；实物市场参与者也更倾向于持货而非释放库存。这会使原本已经偏紧的市场进一步失去流动性缓冲，推动行情从“趋势上涨”转向“带有挤兑色彩的加速上涨”。以美国为例，对于白银战略储备以及关税的担忧，就使得白银库存迅速从伦敦市场迁移到纽约市场，并带动了纽约与伦敦银价短期内螺旋上涨。

4. 金融需求：配置与投机并存，价格波动放大器

从宏观驱动逻辑来看，白银的金融需求增长根植于其从属黄金的货币与避险属性。在全球经济不确定性加剧及美元信用走弱的背景下，实物白银作为“硬资产”的价值存储功能得到了“重启”。在金融属性的传导上，白银常被视为黄金的“高弹性替代品”：一旦金价开启趋势性行情，而金银比处于历史相对高位时，追求补涨效应的配置资金会由金转银，推高其价格的运行中枢。

白银以非官方储备为主，配置需求主要由实物投资（如银条、银币）与ETF投资这两类非杠杆渠道构成。与黄金不同，白银目前不是主流央行的储备资产，仅有俄罗斯在2024年9月将白银纳入央行储备、印度储备银行从2026年4月允许白银成为银行与非银行金融机构的抵押物，因此其价值贮藏需求主要来自民间。而配置渠道上，主要以实物投资与ETF投资为主，这两类需求与价格表现呈现出显著的正相关性：价格的趋势性上涨往往伴随着配置盘的持续流入，形成价格与需求的螺旋式互促。

图13：实物银、ETF持仓与银价整体同步

资料来源：Wind、招商银行研究院

图14：印度持续大量进口白银

资料来源：印度商业和工业部、招商银行研究院

配置端的囤积行为在实物库存本已处于低位的背景下，产生了明显的“虹吸效应”。白银ETF通过将交易所的可交割库存转化为长期持有的投资仓位，进一步收紧了现货市场的可流通量。这种对流动性的结构性锁定，使得市场在面对任何超预期的需求冲击时，都会因现货“缓冲垫”的变薄而触发更具爆发力的波动，也为后续投机力量的介入提供了天然的温床。

图15：白银市值远小于黄金

资料来源：CompaniesMarketcap、招商银行研究院，数据截至4月17日

图16：白银库存持续下降

资料来源：Wind、招商银行研究院

在白银的金融需求中，投机需求利用市场深度不足与实物库存短缺的结构性弱点，成为了白银价格波动的核心放大器，使其展现出远超黄金的波动。市场规模上，相比于黄金，白银市场规模有限、供应规模小且具有较强的价格刚性，这使得较小规模的投机头寸就能对价格产生显著的扰动。实物需求方面，白银现货长期偏紧、库存持续走低，而这也为投机需求（例如逼空）制造了天然的土壤。这种基于筹码稀缺性的炒作逻辑，是白银在金融周期中反复上演暴涨暴跌的底层微观机制。

需要警惕的是，投机驱动并非单向度：一旦核心市场的白银流动性回补（库存回流）、ETF持仓转为净流出或监管抬升保证金等不利因素综合发酵，价格可能出现同样剧烈的反身性回落，体现“放大器”的双刃剑属性。

策略：供需缺口仍有惯性，配置思维动态跟踪

白银中期基本面支撑仍具韧性，并未因近期价格波动而被根本削弱。全球白银市场将继续处于结构性供需缺口：根据世界白银协会的测算，尽管总需求量小幅回落，但2026年预计仍短缺6700万盎司。工业用银加工需求温和回落，但数据中心扩张、人工智能相关技术以及汽车电气化等高端应用仍将提供有力支撑，这些领域对白银的刚性依赖难以快速削减，长期趋势保持韧性。同时，对冲美元信用与经济不确定性带来的实物投资逻辑尚未完全消退，叠加白银供给端高度刚性，现货市场的紧平衡状态或仍将持续。

然而，判断白银走势不能仅停留在“长期缺银”的静态框架，还需结合白银价格波动的特点，动态审视宏观环境变化对于贵金属板块情绪的影响。

图17：银价上涨过程往往伴随波动率放大

资料来源：彭博、Wind、招商银行研究院

图18：白银月度收益率约为黄金的1.5倍

资料来源：Wind，招商银行研究院

白银价格有三大“经验型模式”。一是“高波动+顺周期放大”。银价上涨常伴随波动率迅速放大，而下跌过程波动率回落较慢，因此呈现“涨时更陡、跌时也急”的特点，银价经历了两次回撤后当前波动率仍在历史高位。二是“看金做银+后段补涨”。金银价格高度同步，近20年来白银月度环比收益率平均为黄金收益率的1.5倍，但白银在贵金属行情后段往往涨幅更大、弹性更强，波动率要明显高于黄金。三是“金银比均值回归”。金银比大多在一个中枢附近宽幅震荡，极端偏离后有均值回复的动力。当前金银比仍处于2021年以来的低位，白银相比黄金或仍“偏贵”，金银比仍有一定的修复动力。

图19：金银比仍处于历史相对低位

资料来源：Wind，招商银行研究院

图20：白银的实际波动率明显高于黄金

资料来源：彭博、招商银行研究院

宏观环境方面，短期内不确定性仍存，需关注贵金属板块整体情绪恢复。首先，当前美以伊冲突仍在持续，其对经济的冲击仍需要动态评估，若经济出现显著衰退、AI叙事崩溃，白银工业需求紧张程度可能阶段性放缓。其次，2025年底至2026年初的价格急涨已显著透支中短期乐观预期，投机力量尚未完全消退，白银波动率仍处高位，配置窗口或仍需等待。再次，白银短期价格变动受贵金属板块情绪影响明显，贵金属板块在2026年初经历了两次较大规模的回撤，资金情绪有所动摇，如果贵金属板块风险偏好回暖、实际利率明显回落、流动性冲击逐步缓解，白银有望跟随黄金实现补涨。

综合而言，后续操作宜秉持长期配置思路，稳健布局，同时提高波动容忍度。在供需惯性与投资韧性支撑下，白银中长期配置价值犹存，但短期需关注宏观环境与贵金属板块情绪改善，切勿追高与过度使用杠杆，严控仓位管理，以平衡基本面韧性与市场情绪的阶段性扰动。

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本期作者

宋凯宏  招商银行研究院 博士后研究员

songkaihong@cmbchina.com

刘东亮  招商银行研究院 资本市场研究所所长

liudongliang@cmbchina.com

感谢实习生王月珩对本文的贡献

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