【导读】 创投人士热议创业板新规

中国基金报记者 莫琳

近日，深交所正式发布深化创业板改革首批配套业务规则 ， 其中增设的第四套上市标准备受瞩目。

多位一线投资机构合伙人 在近日举办的 “ 第20届中国投资年会 · 年度峰会 ” 上 表示， 随着多层次资本市场改革的深化，科创板、创业板及北交所相继推出针对未盈利企业的专属上市标准。然而，在二级市场波动与一级市场“内卷”的双重压力下，“通道打开”并未完全等同于“退出畅通”。面对盈利未达标但科技属性较强的企业，一级市场正在经历一场深刻的退出逻辑重构。

二级市场回暖重塑一级 投资 逻辑

“ 走进一级市场，你会看到两个完全平行的世界。一个世界里，关于AI、芯片、生物技术的融资轮次一个接一个，估值向上突破，越来越多的头部创业者和明星公司吸引了市场上大部分资本。另一个世界里，数万家存量企业陷入了长期的融资荒。 ” 投中信息杨晓磊 将这一现象总结为—— K型曲线 ： 向下与向上的分裂走势同时发生，共识很强但分化巨大，机会指数级倍增的同时风险也在加剧。

在这巨大分化的背后是 政策、技术和资本的三向合力。 杨晓磊认为， 国家政策明确支持“硬科技”和新质生产力，二级市场对AI和科技创新的估值溢价持续高企，高净值人群和机构资本重新回流一级市场。这些力量共同指向一个方向：未来的财富和机会正在向那些能驱动产业升级、参与国际竞争的赛道上聚集。而那些依赖摩擦成本、竞争充分的传统领域，则逐渐失去了吸引力。

二级市场的修复不仅打通了一级市场的退出路径，更在赛道选择、估值锚定及项目评判标准上引发了系统性的变局。 更重要的是， 二级市场IPO逻辑的拓宽 （允许未盈利企业上市） ，也直接打破了一级市场此前的“不敢投”边界。

海望资本合伙人、执行总裁 孙加韬坦言，面对量子计算、可控核聚变、脑机接口等原本商业逻辑未跑通、看不太懂的产业，随着科创板、创业板开始鼓励其申报，一级市场也不得不调整策略去布局；以前觉得二三十亿元估值太贵的项目，现在重新审视后也觉得可以入手。

火山石投资 创始合伙人 章苏阳强调，当前一级市场投资必须紧跟国家政策。他提出企业需要从“四边形”能力升级到“六边形”能力，不仅要技术好、销售强，还要能为地方和国家争光。他幽默地表示，“戴花要戴大红花，小红花都不行”，契合“十五五”规划的亏损企业也能获得高估值。

IPO已成“精准滴灌”的窄门

对于未盈利科技企业而言，登陆A股依然是各方心中的最优解，但政策的包容度有着极为明确的导向。

海通开元 执委 张庆生表示，科创板和创业板确实对未盈利企业给出了专属路径，但“这条路很窄”。他指出，创业板针对亏损、无收入企业给出了通道，而科创板则更侧重于符合国家战略、能够“给国家争光”的未来产业，且具备极高门槛。他认为，当前多层次资本市场对未来产业的扶持已从过去的“泛泛扶持”转变为“非常精准的牵引”。

这一精准导向在实操中表现得尤为明显。唐兴资本宫蒲玲结合实战经验表示，虽然亏损企业上市通道已打通，但实操难度依然不小。她认为，企业能否成功突围，关键在于其业务是否从战略层面真正满足了国家重大需求，以及是否有解决痛点的产品。“我们此前投资的一家亏损幅度较大的企业，最终依托科创板第五套标准成功上市，核心原因就是它的业务完全满足国家战略需求的痛点。”宫蒲玲表示。

当IPO通道拥挤时，并购往往被视为最大的蓄水池。但在国内市场，并购退出的性价比并不如预期。

火山石投资章苏阳直言不讳地指出，国内的并购出价普遍不高，同样的资产在境外能拿到相对好一点的价格，但在国内“能收回本金就算不错，能赚一笔就很好了”。

作为产业资本的代表，海尔资本 管理合伙人 张嘉诚也印证了这一难度。他表示，虽然海尔每年都有并购动作，但投的企业被并购依然是小概率事件。一个并购案往往需要谈3到5年，加上投资人的退出时间窗口，过程极其漫长。

孙加韬分享了海望资本的具体数据：近两年有二三十个项目被并购，但真正赚钱的极少。除了个别采用换股方式账面赚了10倍的案例外，其他基本都是收回本金加一点利息。“并购这条路必须走，因为拿了LP的钱到了退出期必须给交代，但不是每个项目都能赚5倍、10倍。”孙加韬表示。

“ 上市和并购是不错的退出渠道，但都是小概率、有难度的事情。 ” 张嘉诚表示，日常管理中大部分项目还是需要通过其他方式退出，比如老股转让、回购动作，甚至及时止损。他强调，这些动作需要“一事一议、一项目一机制”，在面临政府或大集团资金“应退尽退”的时间节点压力时，如何保证DPI考验的是GP的“工程思维”。

综合来看，新规之下，未盈利科技企业的退出已经不再是单纯的法律或财务问题，而是一场集国家战略贴合度、GP精细化管理能力、中介机构专业度于一体的综合大考。