21世纪经济报道记者 石恩泽

当智谱（02513.HK）在年初以“全球大模型第一股”的名义敲开港交所大门、MiniMax（00100.HK）以近65%的首日涨幅点燃市场情绪时，一个清晰的信号已经释放给整个行业：大模型“六小虎”的竞速，已从技术参数牌打到了资本牌。

2026年，国内通用大模型行业资本化进程全面提速。据港交所及中国证监会披露信息，继智谱与MiniMax率先上岸之后，月之暗面、百川智能、零一万物、阶跃星辰等其余“四虎”均在不同程度推进资本运作。

近期，这条资本化赛道又频传消息——阶跃星辰被曝将向港交所递交IPO申请，目标估值高达120亿美元（约815亿元人民币）；中科闻歌则于6月9日正式刊发聆讯后资料集，通过上市聆讯，距挂牌只差最后一步。继智谱与MiniMax率先上岸之后，第三、第四家的轮廓已然浮出水面。

至此，四家公司的招股书及财报全部摊在桌面上。一个被“大模型六小虎”的统称掩盖了太久的事实开始浮现——它们不是同一类公司。二级市场也不是在给“AI大模型”这一个标签定价，而是在给四种截然不同的获利模式，分别开出四种完全不同的估值方程。

B/C两路，交汇于港股

把智谱和MiniMax放在一起看，最耐人寻味的地方在于：它们代表了国产大模型公司两种截然不同的生存逻辑。

智谱走“基座国家队”路线。孵化自清华大学计算机系知识工程实验室，以GLM框架——中国首个自研预训练大模型算法架构——为技术底座，商业模式核心是“MaaS（Model-as-a-Service）平台+B/G端客户”。

这个商业模式也与其国资产业资源深厚有关。智谱基石投资方涵盖北京国资、泰康人寿等长线机构，而其上市募资也专项用于基座迭代与政企生态搭建。

财务经营层面，2025年智谱全年营收7.24亿元，同比增长132%，综合毛利率41%，为行业高位；营收结构高度集中于国内政企市场，超七成收入来自政务、央企、金融能源行业本地化模型部署，剩余不到三成来自云端MaaS接口服务，客户付费意愿稳定，订单回款确定性强。

但智谱短板也明显，因其集中于高额技术投入，2025年研发开支高达31.8亿元，同比增长45%，大额算力与底层研发投入，导致短期无法实现盈利，属于典型重技术、长周期基础设施型企业。

而MiniMax成立周期短、轻量化布局，主打“全模态模型+海外C端变现”的高速增长路线。这从其背后金主身上也可见一二。

MiniMax背靠阿里、腾讯、米哈游等互联网产业资本，不极致追求通用基座算力上限，聚焦大语言、视频、语音三大应用型模型，主打消费级AI产品出海。这使得MiniMax经营端增长弹性更强。

2025年，MiniMax营收5.6亿元（约合7903.8万美元），同比增速159%，增速高于智谱，但综合毛利率仅25.4%，盈利质量偏弱；营收结构呈七三拆分，70%营收依托海外爆款Talkie情感AI、海螺视频工具，覆盖200余个国家和地区，累计超2亿个人用户，C端流量变现效率极高，剩余30%来自中小B端API业务。

相较于智谱，MiniMax研发投入规模更小，2025年经调整净亏损额17.9亿元（约合2.5亿美元），亏损收缩速度更快，但海外流量投放、内容审核、跨境服务器成本居高不下，长期受制于高运营成本，盈利拐点相较基座企业更难预判。

综合来看，智谱赌的是B端长周期基建入口逻辑，MiniMax赌的是用户规模和全球分发的互联网化逻辑。前者天花板更高但变现更慢，后者增速更猛但竞争护城河更难守住。

然而，当下全行业处于投入期，暂无企业实现规模化盈利，模型同质化、算力成本高企、合规成本上涨，是两套商业模式共同面临的经营痛点，仅能依托上市募资缓解现金流压力。

这也逼出了一个问题，为何国产大模型选择先会师港股。这并非因为它们“不够格”上科创板，而是因为时间窗口等不起。事实上智谱和MiniMax在上市不足五个月后便双双启动回A。智谱6月1日公告拟在科创板募资150亿元，MiniMax5月末与中信证券签署辅导协议。

在融资弹药已到临界之际，港交所2023年底生效的《上市规则》第18C章，无疑是它们的“救命稻草”。根据18C章制度，港股允许尚未盈利、尚无收入的“特专科技公司”上市，门槛对标的是研发强度、外部投资额和商业可行性论证，而非利润表。

对于每年烧十几亿、离盈亏平衡还差几代模型的大模型公司而言，这是唯一现实的公开市场通道。

两端逻辑，走出4个获利模式

智谱和MiniMax，一个走B端政企市场，一个走C端全球化路线，资本市场对两大模式定价截然不同，资金偏好、估值倍数、股价波动差异显著。

二级市场维度，截至2026年6月，智谱总市值在4500亿至5000亿港元区间波动，MiniMax市值约1450亿港元，智谱市值体量为后者三倍多，估值溢价逻辑清晰。

另外，从估值层面看，智谱市销率PS近期维持在500倍至800倍，MiniMax市销率在200倍至425倍之间。可以看出，港资及机构资金更认可国产基座赛道价值：一方面智谱对标全球一线AGI技术，技术叙事稀缺性更强；另一方面政企订单具备政策自主可控刚性红利，业务抗周期能力更强，长线机构持仓比例高。

反观MiniMax，上市初期热度冲高，公开发售超额认购1837倍，开盘暴涨42%，短期投机资金扎堆，二季度股价深度回调，三个月最大跌幅近60%，股价波动幅度远大于智谱。其核心原因在于海外C端AI产品竞争激烈，用户留存、爆款持续性存在不确定性，业绩兑现风险更高。

结合智谱、MiniMax已经验证的两大底层商业逻辑、二级市场估值定价规则，近期，中科闻歌、阶跃星辰，并非开辟全新赛道，而是在原有两大范式之上做出细分改良。

中科闻歌对标智谱政企基座逻辑，但不是“通用大模型对标OpenAI”的打法，而是把自己钉在一个更窄、更深的钉子位上：企业级大模型驱动的决策智能操作系统（DIOS）+雅意大模型（YAYI）私有化部署。

也就是说，中科闻歌做的是垂直精简版政企大模型，其放弃通用内容生成赛道，专攻国安、政务、能源AI决策研判，依托DIOS决策操作系统深耕垂直刚需。这样的好处是，其算力冗余研发投入远低于智谱，亏损可控性更强。

从财务数据来看，2025年中科闻歌营收4.05亿元、毛利率51.2%，毛利率水平优于智谱（41%），业务回款确定性更强，这将使其估值更稳健。

根据中科闻歌第10轮融资估值约40亿元人民币来测算，其上市PS估值将显著低于智谱780倍水平，介于400-500倍区间，属于低亏损、稳订单、低溢价的国资垂直模型标的，股价波动率会优于智谱，但行业空间受限，长期市值难以企及通用基座龙头。

相比那些“收入几千万就敢喊百亿估值”的故事，中科闻歌招股书至少交出了一个毛利率过半、留存率近140%、客户数稳步扩张的经营账本。而这也是它能比多数同行更快走完聆讯的底气。

而阶跃星辰的叙事最张扬，也最具争议。因为它选了一条智谱和MiniMax都没走过的“第三条路”：AI顺着硬件供应链渗进去，变成终端的OS层基础设施。也就是说，阶跃星辰的差异化不在“谁的模型更大”，而在“模型嵌到哪里去”。

依托腾讯、上海国投“产业+国资”双股东资源，阶跃星辰跳出纯政企、纯海外两极路线，以多模态模型绑定手机、车载、IoT硬件厂商，以模型授权、硬件嵌入式服务变现。这套逻辑翻译过来就是：阶跃星辰的模型不是靠开发者主动调API来赚钱的，而是靠变成手机的默认能力、车企的预装协议来“躺着收租”。​

而“收租”的好处在于，阶跃星辰无需承担智谱级别的底层基座研发成本，也不用复刻MiniMax高额海外投放费用，成本结构最优。其估值层面，也介于智谱、MiniMax二者之间，约为200亿元至300亿元人民币。

相较于纯C端企业，阶跃星辰成长性更优，抗风险能力也远高于出海AI公司，也是目前二级市场认可度最高的“B+C”折中业态。但其短板在于商业模式依托硬件生态，自主议价能力弱于纯模型服务商。

一个容易被忽略的推论是：虽然这四家表面上共用“大模型”三个字，但二级市场其实在交易四种完全不同的获利模式。

智谱像国家级算力基建投标，前期巨亏是门票，赢了就吃十年；MiniMax像社交平台的早中期，爆发快，但用户去留和毛利率爬坡有待验证；阶跃星辰像芯片授权生意，一旦硬件预装锁死就形成换不动的壁垒，但车（机）规认证周期是护城河也是枷锁；中科闻歌像传统企业软件SaaS化，慢、粘、毛利好看，但天花板要看政企数字化预算的脸色。

而这四家不同的获利模式，也预示着港股大模型行业分层逐步收敛为四大框架：通用基座吃估值红利，垂直政企吃盈利红利，出海应用吃增速红利，混合业态吃稳健红利。剩余百川智能、月之暗面等排队企业，基本也跳脱不出这四大框架，只能依附现有赛道错位竞争。

不过，港股18C章也只是短暂打开了“未盈利AI公司上市”的窗口。大模型“六小虎”时代正在终结。取而代之的，是一句更朴素的拷问：你的模型到底帮谁省了多少钱、赚了多少钱？

资本市场的下一个考题，就藏在这句话里。