核心观点：

1.因时而异。科技投资正主导世界经济，但也时常受到泡沫与否的争议，尤其每当金融市场流动性趋紧之时。作为外生性的科技创新，固然有着相对独立的运行规律。但这是否意味着其完全不受周期性力量的影响，或者最终也是要向传统基本面回归？

2.科技离不开融资。作为金融的投资标的，科技资产也遵循着企业盈利和宏观利率“双因子”的基本定价范式。在科技革命的初期，相关企业盈利预期的想象空间较大，甚至可以“忽视”宏观利率；一旦盈利预期趋缓，利率则可能会阶段性起主导作用。

3.相较过往的互联网浪潮，本轮AI科技的“革命”属性更强。此外，当前全球主要AI企业还呈现出负债更稳健、资金更充沛、成立时间更长等诸多特征。但国际投资者对其定价却似乎更为“严苛”，这或许与他们中不少人亲历过互联网泡沫的记忆有关。

4.展望未来，随着全球科技企业资本开支不断扩张及其债务融资占比的抬升，其估值对于利率的敏感性势必增强。鉴于中东局势缓和之下联储加息概率回落，短期有利于市场风险偏好的提升。全球范围内科技投资与传统消费增速的K型分化或将加大。

正文：

科技投资正主导世界经济，但也时常受到泡沫与否的争议，尤其每当金融市场流动性趋紧之时。作为外生性的科技创新，固然有着相对独立的运行规律。但这是否意味着其完全不受周期性力量的影响，或者最终也是要向传统基本面回归？

一、科技受制于周期？

科技离不开融资。作为金融的投资标的，科技资产也遵循着企业盈利和宏观利率“双因子”的基本定价范式。科技革命的初期，相关企业盈利预期的想象空间较大，甚至可以“忽视”宏观利率；一旦盈利预期趋缓，利率则会阶段性起主导作用。

图1. 谁定价科技？

来源：WIND，Bloomberg，笔者测算

注：科技股为纳斯达克100指数。

相较过往的互联网浪潮，本轮AI科技的“革命”属性更强。此外，当前全球主要AI企业还呈现出负债更稳健、资金更充沛、成立时间更长等诸多特征。但国际投资者对其定价却似乎更为“严苛”，这或许与他们中不少人亲历过互联网泡沫的记忆有关。

图2. 互联网浪潮的经历者会更理性？

来源：Morningstar，笔者测算

二、科技能穿越周期？

年初以来，随着AI应用陆续落地及其商业化盈利初现，全球主要科技企业的资本开支意愿明显抬升，近期已呈现出更多倚赖债务等外源融资的趋势。

图3. 债务扩张之下，科技对利率更趋敏感

来源：Bloomberg，笔者测算

注：举债需求为资本开支与经营现金流比值。

展望未来，随着全球科技企业资本开支不断扩张及其债务融资占比的抬升，其估值对于利率的敏感性势必增强。鉴于中东局势缓和之下联储加息概率回落，短期有利于市场风险偏好的提升。全球范围内科技投资与传统消费增速的K型分化或将加大。

图4. 联储加息概率回落

来源：WIND，Bloomberg，笔者测算

注：物价为PCE，招聘意愿为美国中小企业乐观指数分项。

风险提示：预期非线性变化。

【作者】

伍戈：博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。孙冶方经济科学奖获得者，获浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖，远见杯经济预测冠军。

徐谨智、俞涛、高童：长江证券研究员。