报告摘要

●疫情时期，公募基金交出20年第一份配置答卷。我们梳理了Q1公募基金配置思路的几个关键词如下。

●降仓防御：

普通股票型仓位下降1.1%至85.7%；偏股混合型基金减仓3.7%至81.2%。

●增配科技：创业板配置回升至17年初水平，创业板头部公司配置创历史新高；TMT四个代表行业全部回到超配状态，电子、计算机、传媒配置位于历史70%分位数以上。

●疫情受益链：医药是加仓幅度最高/绝对配置比例最高的行业，配置分位数接近历史90%分位数。拥抱内需，必选消费成为避风港：小食品、调味品、农产品、超市与连锁。

●疫情受损链：线上消费/服务全线减配（餐饮、旅游、航空、酒店），工业品配置接近历史最低水位（化工、建筑、采掘、钢铁）。

●留意配置思路的转变：

截止Q1，疫情下的配置思路体现在“第一阶段”，即规避冲击，拥抱内需。借鉴03年第二阶段“报复性消费”类比时期的配置经验，随着疫情控制及国内需求的恢复，疫情后时代配置思路将逐渐转向“受损行业的业绩修复”。

核心假设风险：基金一季报仅披露十大重仓股，反应的信息不够全面；灵活配置型基金中股票的配置比例不确定。

引言

主动偏股+灵活配置型基金口径

我们本文着重以公募基金中的“主动偏股+灵活配置型基金”作为主要考察对象。以主动投资（偏股配置）+灵活配置为口径筛选，20年Q1该类公募基金的资产 总值占全部公募基金的12.5%，但是股票市值占全部公募基金的比例高达62.1%， 具有很好的代表性。

下文不做特殊说明，我们所示的“基金”配置统计均为上述口径。

正文

一

关键词梳理：规避冲击，拥抱内需疫情时期，公募基金交出20年第一份配置答卷。我们梳理了Q1公募基金配置 思路的几个关键词如下：

降仓防御

普通股票型仓位下降1.1%至85.7%；偏股混合型基金减仓3.7%至81.2%。

增配科技

创业板配置回升至17年初，创业板头部公司配置创历史新高；TMT行业全 部回到超配状态，电子、计算机、传媒配置位于历史70%分位数以上。

疫情受益链

医药是加仓幅度最高/绝对配置比例最高的行业，配置分位数接近历史 90%。内需必选消费成为避风港：食品、农产品、超市与连锁。

疫情受损链

线上消费/服务全线减配（餐饮、旅游、航空、酒店），工业品配置接近 历史最低水位（化工、建筑、采掘、钢铁）。

留意配置思路的转变

截止Q1，疫情下的配置思路体现在“第一阶段”，即规避冲击，拥抱内 需。借鉴03年“报复性消费”的经验，随着疫情控制及国内需求的恢复， 配置思路将逐渐转向“受损行业的业绩修复”。

二资产配置：份额跃升，降仓防御20年Q1主动偏股型公募基金普遍减仓。具体来看，普通股票型仓位85.7%， 相较于19年Q4小幅下降1.1%；偏股混合型基金减仓3.7%至81.2%；灵活配置型基 金仓位减仓1.0%至58.6%。

20Q1基金持股市值基本持平——灵活配置型基金持股市值下降6.9%，普通股 票型和偏股混合型基金持股市值分别上升4.6%和4.2%。

Q1各类公募基金获得大量净申购，主动偏股+灵活配置型基金20年Q1持股份 额增加14.8%——偏股混合型基金份额大幅上升30.7%，普通股票型基金份额上升 18%，灵活配置型基金份额小幅减少2.6%。

三板块配置：抓小放大，加配创业板龙头

对大市值股票的配置比例继续小幅下降。主板配置比例下降至20Q1的 61.8%，低配6.8%；沪深300配置比例下降至20Q1的62.4%，但仍超配9.7%。

一季度基金对中小板的配置小幅回落，对中证500的配置小幅上升——中小板 配置比例由19Q4的20.2%降至20.1%（超配1.4%），中证500的配置比例由19Q4 的12.2%升至12.6%（低配2.7%）。

对创业板的配置比例连续3个季度抬升、配置回到17年初水平；主要加仓头部 公司，创业板指市值前30%的公司配置创新高——对创业板的配置比例由19Q4的 15.1%继续上升至18.1%（超配5.4%），超越13年以来配置中性水位；其中主要加仓头部公司，对创业板指市值前30%、50%的公司配置比例均创历史新高，均已超配两倍。

而行业整体的“龙头效应”继续降温。我们构建的所有行业龙头股指数（选取申万二级行业中市值和收入综合排序第一的公司），20Q1龙头股配置比例从19年 Q4的31%下降至26%。

四行业配置: 科技多点开花，消费偏爱内需 4.1 行业配置概述：加仓科技与必需消费

与19年四季度相比，20年一季度主动偏股型基金主要加仓必需消费和 TMT，而对资源类、金融服务、可选消费的配置比例下降。

20Q1配置比例最高行业的是医药生物、食品饮料、电子和计算机等，20Q1加 仓最多的行业是医药生物、计算机、农林牧渔和通信等，减仓最多的行业是电子、 非银金融、家用电器和房地产等行业。

目前一级行业配置比例处于历史8/10以上高水位的行业主要是：农林牧渔、建 筑材料、医药生物、食品饮料等。接近历史低水位的是化工、非银、建筑等。

目前二级行业仓位处于08年以来9/10分位数以上的行业——饲料、医疗器械、 生物制品、半导体、其他建材、互联网传媒和医疗服务等。其中20Q1仓位创2008 年以来新高的板块有：饲料、医疗器械和生物制品。

二级行业仓位处于08年以来1/10分位数以下的行业——塑料、装修装饰、视听 器材、高低压设备、中药和通信运营等，其中20Q1仓位创2008年以来新低的板块 有：中药、石油化工、工业金属和铁路运输。

四季度基金超配最多的仍是消费行业，TMT细分行业全部回到超配——20Q1基金超配幅度最大的行业：食品饮料、医药生物、家用电器、传媒，对食品饮料超配了1倍以上。电子、传媒、计算机、通信全部超配，农林牧渔、商业贸易也回到了超配状态。

四季度基金低配最多的主要集中在周期与金融——20Q1基金低配幅度最大的行业：钢铁、纺织服装、建筑装饰、采掘等，主要集中在周期。

4.2 科技：加仓显著，从“独宠电子”到“多点开花”

科技股配置从19年Q4的“独宠”电子，到20Q1的全面开花。

电子行业配置自历史高点回落，Q1配置下降2.9%至10.6%（依然超配3%）。子行业主要减仓电子制造、半导体，而光学光电子连续三个季度配置上升。半导体 配置下降0.2%至2.5%（超配0.9%），配置自历史最高点回落；电子制造配置下降 2.2%至4.1%（超配1.7%）；光学光电子自低点连续3个季度配置上升；元件自历史高点的配置连续2个季度下降。

计算机配置显著抬升（所有一级行业中加仓幅度仅次于医药），配置比例回到 16年中以来新高。Q1配置上升3.7%至7.8%，回到超配状态（超配2.2%）。设备与软件行业配置均有明显上升。

传媒配置自历史低点连续三个季度加仓，相比Q4的4%上升至Q1的4.7%（超配1.4%），主要加仓互联网传媒。互联网传媒配置相比Q4的2.7%上升至Q1的 3.6%（超配1.9%）。

通信配置显著抬升至18年以来高点。通信配置上升1%至2.4%，重新回到标 配，主要加仓通信设备。

国防军工相比Q4继续下降至Q1的0.6%（低配1.0%）。连续6个季度减仓，配置回到13年以来低点。

一季度科技股“先扬后抑”，随着恐慌指标VIX指数疫情危机以来首次跌破 40%，A股“风险溢价顶”逐步确认，科技股将迎来新一轮配置时机。VIX指数从3月高点的82.7%首次回落到了40%以下，A股“风险溢价顶”逐步确认，同时结合科技股调整后的估值水平以及近期公布的业绩预告，科技的相对估值吸引力开始显 现——基于19Q3的TTM估值显示，当前科技和消费的相对估值不相上下（在2010 年以来的历史均值附近）；但基于年报和一季报业绩预估的TTM估值显示，当前消 费/科技的相对估值已经突破2010年以来的均值+1倍标准差，“风险溢价顶”后科技股的估值吸引力增强。

4.3 消费：疫情冲击“可选”，医药及“内需必选”成为避风港湾

疫情冲击可选消费，配置比例显著下降；而“内需内供”主导的必选消费配置显著上升。

医药是Q1加仓幅度最高的行业，从19Q4的13%大幅加仓4.6%至Q1的17.6%（超配7.9%），配置回到15年以来新高，子行业分化。化药、医药商业、器械、生物制品均有不同程度的增配，而医疗服务和中药的配置下降。其中生物制品、医疗器械的配置大幅刷新13年以来新高。

食品饮料配置较去年Q4基本持平，稳定在15%（超配8.4%）。配置更偏向疫情下内需内供受益的食品加工，而饮料制造（白酒）的配置仍在下降。食品加工配置上升1%至4%，小食品、调味品、肉制品等子行业都有显著的配置上升，体现出疫情时期内需受益逻辑；而饮料制造（主要是白酒）的配置下降，Q1配置回落1%至11%（依然超配6.5%），已经连续三个季度回落。

与一季度社零分项中粮油食品等行业的需求稳健相呼应，农林牧渔板块Q1的配置也有明显上升，配置大幅上升1.5%至3.5%（超配0.8%）。围绕粮食、饲料、农产品、动物保健、畜禽养殖等多个子行业增配。

商业贸易配置上升0.3%至1.5%，增配超市、专业零售。

纺织服装配置仍在连续下降——对子行业纺织制造和服装家纺的配置均回落。

受疫情带来的线下消费抑制影响，可选消费的配置降温，家电、汽车、家具、景点与酒店等行业配置下降。

内需与外需均受影响，家电与家具配置比例下升。家电（主要是白电）相比Q3下降2%至4.2%（超配1.3%），家用轻工配置下降至0.6%。

汽车配置下降，不过对整车和汽车服务的配置连续增加。

休闲服务显著受到疫情影响而减配，Q1配置腰斩——旅游配置降至13年以来历史最低点，酒店、景点也有不同程度的减配。

整体而言，Q1公募基金对消费股的配置思路为：规避受冲击的可选消费，寻求内需内供受益的必选消费。进入Q2，随着疫情控制及国内需求的恢复，对于消费品的配置思路将逐渐转向“受损行业的业绩修复”。

4.4 周期：新老基建链条的中游制造行业配置上升

一季度国内工业生产的停滞使传统周期性行业的配置比例普遍下降，结构性获得加仓的行业集中水泥、工程机械、重卡。

上游资源——有色大多数子行业配置下降（黄金/稀有金属/工业金属）；煤炭开采配置小幅上升。

中游材料——建筑材料配置刷新13年以来新高，其中对水泥配置比例0.8%加回至13年中以来高点；钢铁配置小幅下降；化工受油价波动影响配置均有下降。

中游制造及设备加仓工程机械与重卡——机械设备配置连续2个季度上升，其中工程机械Q1配置比例1.6%刷新12年以来新高。电气设备配置下降。重卡配置比例连续三个季度上升，回到13年以来中位数水平。

建筑装饰配置小幅上升0.2%至0.5%，主要加仓基础建设。

4.5 大金融+服务+公用事业：大金融普遍减配，电力、物流配置上升

大金融Q1配置普遍下降——银行配置下降0.6%至5.1%（低配4.4%）；非银配置明显下降2.8%至Q1的2.4%，主要是对保险的配置比例继续下降2%至1.8%（低配1.8%），券商也减配0.8%至0.6%。地产配置下降1.6%至Q1的4.2%，基本回到标配。

交通运输配置分化，航空/机场配置下降，物流配置上升。公用事业中主要增配电力，而环保依然接近零配。

4.6 主题：苹果产业链配置下降，新能源汽车自历史低点连续上升

20Q1基金对各主题板块配置分化，苹果产业链/光伏产业链配置下降，新能源汽车自历史低点连续2个季度回升。

五个股配置：持股集中度小幅下降

20Q1基金前十大重仓股持股比例21.8%，较19Q4的持股集中度小幅下降。当前基金持仓最重的个股风格由消费主导，这个季度新增的集中在医药股。恒瑞医药、迈瑞医疗、长春高斯和邮储银行新进入前十大，而中国平安、美的集团、招商银行和伊利股份退出前十大。

主动偏股型公募基金20年Q1加仓最多的个股是邮储银行、迈瑞医疗、中兴通讯、金山办公、中国广核等，20年Q1减仓最多的个股是中国平安、格力电器、万科A、招商银行、美的集团等。

风险提示

基金一季报仅披露十大重仓股，反应的信息不够全面；灵活配置型基金中股票的配置比例不确定。

本报告信息

对外发布日期：2020年4月22日

分析师：

戴   康：SAC 执证号：S0260517120004，

SFC CE No. BOA313

郑  恺：SAC 执证号：S026051509004

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