中泰证券 谢楠

扬农化工2021前三季度实现营业收入92.42亿元，同比增长16.15%，归母净利润10.16亿元，同比下降0.75%，扣非归母净利润9.88亿元，同比增长3.66%。单三季度，公司实现营业收入25.59亿元，同比增长25.49%，环比下降13.97%，归母净利润2.24亿元，同比增长14.11%，环比下降35.44%，实现扣非归母净利润2.19亿元，同比增长59.8%，环比下降29.23%。

淡季业绩创新高 业绩略超预期

第三季度，公司实现归母净利润2.24亿元，同比增长14.11%，扣非归母净利润2.19亿元，同比增长59.8%。步入三季度，行业进入销售淡季，在原材料上涨叠加部分产品价格下滑背景下，公司仍实现业绩稳定增长，归母净利润超三季度历史最高水平，即2018年三季度2.23亿元。我们认为主要是公司产能释放，推动业绩中枢上移。销量方面，三季度杀虫剂销量0.29万吨，同比增长10.68%;除草剂销量为1.40万吨，同比增长25.78%。价格方面，杀虫剂三季度销售均价为19.10万元/吨，环比上涨5.11%，销售均价为4.22万元/吨，环比下降4.03%。产销量方面，杀虫剂产销率为84.28%，除草剂产销率为93.50%。而成本方面，公司2021年1-9月异丁醛、甲醛、三氯化磷、三氟三氯乙烷平均采购价格同比上涨109.1%、31.0%、19.9%、33.7%。因此，公司三季度盈利能力略有下行，毛利率为21.36%，环比下降3.22pct，净利率为8.76%，环比下降2.92pct。

存货周转提升 现金流良好

公司在三季度期间费用(含研发)为2.79亿元，同比下降23.48%，期间费用率为10.89%，同比下降6.97pct。从结构看，主要来自于财务费用下降，三季度财务费用为-0.03亿元，2020年同期为0.86亿元。我们预计主要是短期借款减少。2021年9月30日公司短期借款为2.36亿元，去年同期为13.07亿元。公司三季度销售费用率与管理费用率稳定，分别为2.41%、8.62%，同比下降0.86pct、1.77pct。

公司三季度末存货达到15.06亿元，同比增长10.65%，前三季度存货周转天数为59.73天，同比下降9.17天。截止9月30日，公司总资产为125.38亿元，与2021年中报相比提升2.12%;负债率为46.12%，与2021年中报相比下降0.73pct。三季度经营性现金流净额为5.31亿元，环比增长16.19%;投资现金流净额为-2.40亿元，筹资活动现金流净额-3.99亿元。

新项目持续稳步推进 充分受益先正达集团整合

优嘉三期投产后，公司持续推进优嘉四期建设，根据公司公告，优嘉四期完成了备案、安评、环评等行政报批，目前项目已进入土建施工阶段。截止9月30日，公司在建工程达到4.42亿元，与6月30日相比提升39.43%。先正达集团为公司控股股东，而先正达集团作为全球农药巨头，植保业务主要包括先正达植物保护与安道麦。而先正达植保是全球领先的专利植保产品提供商，拥有全球一流的新化合物创制能力。安道麦是全球领先的非专利植保产品提供商，拥有领先的非专利化合物制剂复配能力。未来随着先正达集团整合的推进，公司作为集团内部优质原药生产平台，有望承接更多原药订单。

盈利预测

我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为14.45、16.96和19.77亿元，对应PE为24.5、20.9和17.9倍。我们认为公司作为农药行业优秀的研发驱动型公司，新增产能不断释放，且有望受益先正达集团整合，业绩有望持续增长，维持公司“买入”评级。

风险提示：产品价格下跌风险，产能投放低于预期风险，原材料价格波动的风险。

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