2021年即将过去，回看2021债市，可圈可点以及可总结之处颇多。利率债全年基本上走出了中等级别牛市行情，10年国债和国开债利率从高点分别下行50bps和70bps。这个过程中有坎坷，投资者持续做多面临很多挑战。但回过头来看，决定今年全年债市走牛行情的就是基本面的见顶回落，而其它因素是在这一大背景下的具体逻辑展开，展开的方式会影响利率的节奏，但不改变方向。

站在21年初，疫情后刺激政策转向退出，信用见顶回落，决定今年经济走弱是应有之义和一定程度上的共识，而货币政策方向是基于基本面状况形成的，基本面走弱环境下货币宽松是大方向。如果坚守这一认识，全年做多利率则是占优之策，也会获得相应的投资收益。如果确定经济向下，年初央行阶段性收紧流动性就是敲打市场，而非方向转变，此时则无需恐慌。而上半年基本面走弱和信用收缩在利率上逐步兑现。年中7月超预期降准和信用超预期收紧则助推了利率下行，利率创下阶段性低点。随后政策修正后利率小幅回升，但由于基本面走弱态势没有变化，甚至进一步加剧，而这又决定了货币政策会更为宽松，在信用政策不及预期情况下，利率再度下行，并在年末创下年内新低。

2021年利率行情说明了基本面决定的主趋势的重要性，2022年依然如此，当前政策尚不足以托底经济情况下，利率将进一步下行，直至更为有效的宽信用政策落地。基本面决定的主趋势决定着主要的利率走势。经济是基础，在此基础上，政策的应对决定了利率变化的节奏，特别是信贷和货币政策，决定了资金供需，进而决定利率变化。具体来说，货币越宽松，利率下行幅度越大；而信用扩张则将对利率带来调整压力。基本面依然是22年利率走势的核心决定因素，虽然政策已经转向稳增长，但目前力度依然不足以托底经济，在政策组合方面，货币将继续宽松，但信用宽松力度依然不足，特别是对地方政府债务约束以及房地产需求不足对宽信用形成约束。因而，当前情况下我们认为利率依然将继续下行，预计10年国债利率将逐步下行至接近2.6%水平。

机构行为决定信用债市场的分化行情，基本面加剧这一态势并在未来一段时期延续。永煤事件以来，信用债市场分化状态加剧，无论是一级市场融资还是二级市场利差，都集中在高资质主体和区域，弱资质主体存量债券明显减少且利差修复缓慢。即使煤炭、钢铁以及天津等地区城投利差明显收窄，融资也未有明显改善，依然未获得市场主流机构足够认可。背后主要原因当前信用债市主流投资机构往往缺乏有效的风险定价能力，将信用债作为无风险资产对待，而并非将一定的违约概率纳入投资决策之内，而内部的制度更是加剧了这一态势。另一方面，高收益债投资者虽然快速增加，但体量依然相对有限，不足以改变当前弱资质主体退出的格局。

由于信用市场建设前路漫漫，因而分化的态势将延续，特别是在基本面走弱和信用收缩环境。信用市场的建设是一个长期过程，高收益债投资机构数量和力量不足，决定了信用分化的基础。而当前经济下滑和信用的收缩将加剧这一趋势。因而，在未来一段时期，分化依然是信用债市场主格局。等到实体信用显著扩张，融资状况明显改善，分化才会再次阶段性收敛。

“固收+”与估值修复共同形成了21年转债的优异表现，22年需攻守兼备，同时关注收益与风险。2021年转债表现优异，转债指数涨幅超过了主要股指。这一方面是由于年初二八分化行情下转债估值跌出低位，另一方面，“固收+”的蓬勃发展也为转债带来了充沛的增量资金。而当前转债估值已经处于较高水平，但“固收+”是大趋势，持续进入的增量资金对估值依然在形成支撑，因而我们认为2022年转债投资应攻守兼备，均衡配置具有防守性的低估值品种和具有进攻性的高估值品种。

风险提示：宽信用推进低于预期。

利率：基本面走势决定利率主趋势

回看2021年利率债走势，基本上是中等级别的牛市行情。而且在2月之后，利率基本上单边下行。10年国债从2月中最高近3.3%的水平下行至年末不足2.8%，累计下行50bps左右，而10年国开收益率也从近3.8%的水平下行至不足3.1%，累计下行70bps左右。如果从2月以来持续持有长久期利率债，这一年收益颇丰。利率下行背后最主要的原因，是经济越过了修复期后的顶峰，政策也退出了疫情后刺激，经济下行和政策退出形成了上半年利率下行。而下半年经济继续走弱，但政策逐步宽松托底，形成了下半年的利率下行。

年初央行阶段性收紧流动性形成了年初的利率高点。1月末央行突然收紧流动性，隔夜和7天利率大幅飙升，导致债市恐慌情绪加剧。市场无法准确判断央行的政策方向。后续从央行货币政策执行报告的说明来看，央行当时是认为前期过低的短端利率导致市场产生了过度的资金需求，所以央行阶段性收紧流动性来避免市场过度加杠杆。但站在当时时点，市场却对此难以形成清醒认识。而对央行1月末操作的认识决定着能否把握住上半年债市的投资机会。

年初的关键时点判断需要抓住第一性的主趋势，那就是信用和债市已经见顶。央行货币政策最主要的功能是熨平经济波动，这是货币政策的第一性，因而央行货币政策的走势是由经济走势决定的。判断1月底央行货币政策是趋势性收紧，还是阶段性敲打，关键在于判断经济的走势和信用的走势。事实上，社融增速在20年11月已经见顶，所以21年1月份信用已经呈现出逐步下滑的态势。另外叠加疫情后刺激政策的逐渐退出。虽然处于年初经济数据空窗期，但经济的逐步放缓已经是较为清晰的事情。在这种情况下，央行不具备持续收紧流动性的基础，因而年初央行收紧流动性是阶段性的敲打市场，而非趋势性的政策变化。我们也在2021年1月28日报告《阶段性的敲打市场还是流动性的拐点？》中对此进行了详细说明。

此后随着经济的逐步走弱和信用的持续收缩，债市在上半年走出一波小牛市，到6月初10年期国债利率下行至3.0%附近。上半年是经济逐步走弱和信用逐步收缩时期，政策开始加大对债务的管控，同时，内需也开始逐步放缓。社融同比增速从20年末的13.3%下滑至21年6月的11.0%。同时，经济基本面也逐步走弱，投资、消费等内需指标两年符合增速均较20年4季度有所放缓。基本面向下与信用收缩环境下，利率逐步下行，到年中10年国债已经下行至3.0%-3.1%左右。

而7月超预期的降准和信用超预期收缩则带来了资金在债券市场的淤积，带来利率新的一波超预期下行。7月央行降准是超预期的，一方面经济数据尚未特别差，另一方面，其它政策未有特别明显的转变，央行降准显得比较突兀。如果说央行是提前降准应对未来的经济下行，这在操作上也存较大问题，提前释放的资金不一定能够精准的缓解未来的下行压力。而在此同时，信用政策却进一步收紧，15号文和房地产信用投放约束导致信贷投放不畅，资金淤积在银行间和债券市场，导致债券市场出现大量欠配。10年国债利率也在8月初一度下降至2.8%以下。

8月中下旬开始，政策开始逐步纠偏，信贷形势座谈会等开始要求稳定信贷，而15号文补充细则后执行层面的缓和也一定程度上改善了信用剧烈收缩的态势。资金在银行间和债市堆积的情况，以及债市欠配的压力有所改善。同时叠加地方政府债发行放量，利率也出现了一定程度的抬升。到10月中，利率已经修正到7月降准前的水平。降准释放的资金已经逐步被消化。

而基本面的走弱和政策的宽松在年末带来利率新的一波下行。随着地产风险的加剧，基本面进一步走弱，经济形势严峻。这种情况下政策逐步转向稳增长，中央经济工作会议也重新回到以经济建设为中心。在宽松的过程中，货币政策走在前边。央行再度降息降准。但信用投放方面由于房地产需求不足以及对地方政府债务管控，并未有所改善。并在在信用扩张方面政策力度有限。因此，货币的进一步宽松和经济的下行导致利率在年末再度创下年内新低。10年国债和国开分别下降至2.8%和3.1%以下。

2021年利率行情说明了基本面决定的主趋势的重要性。基本面决定的主趋势决定着主要的利率走势。事实上，在年初对全年经济放缓的判断是有相当的支撑依据和一定共识的，因而把握全年经济下行的主趋势，那么利率下行的主趋势也就相应得到了确认。经济下行是基础，在此基础上，政策的应对决定了利率变化的节奏，特别是信贷和货币政策，决定了资金供需，进而决定利率变化。具体来说，货币越宽松，利率下行幅度越大；而信用扩张则将对利率带来调整压力。在21年全年经济下行环境下，上半年信用收缩驱动利率稳步下行，而7月超预期降准和信用超预期收紧加剧了利率下行，创出阶段性新低。之后利率小幅回升，但在年末货币再度宽松和信用不及预期情况下，利率再度下行，并创下年底新低。

2022年利率的主趋势依然由基本面决定，当前政策尚不足以托底经济情况下，利率将进一步下行，直至更为有效的宽信用政策落地，利率才会止跌回升，因而当前做多债券依然是占优策略。基本面依然是22年利率走势的核心决定因素，虽然政策已经转向稳增长，但目前力度依然不足以托底经济，在政策组合方面，货币将继续宽松，但信用宽松力度依然不足，特别是对地方政府债务约束以及房地产需求不足对宽信用形成约束。因而，当前情况下我们认为利率依然将继续下行，预计10年国债利率将逐步下行至接近2.6%水平。

信用：分化的趋势来自机构自身机制，基本面变化加剧这一趋势

今年信用债延续了永煤事件以来的分化态势。即投资越来越多的集中于高资质主体，并持续不断的压低高资质主体利差。而对弱资质主体，虽然信用利差可能会有收敛，但融资难以恢复，因而即使利差修复，也不意味着有大量机构参与，不具备足够的市场修复基础。我们在21年11月18日报告《向无风险化迈进？——永煤事件周年纪》中对永煤事件一年以来的信用债市场变化进行了阐述，可以看到天津、云南等弱资质主体城投，煤炭、钢铁等行业债券存量大幅减少，呈现退出市场的情况。而融资则主要集中于江苏、浙江等强资质区域，以及综合、建筑装饰、公用事业等强资质行业。

分化的基础是机构自身的风险定价机制。当前信用债市主流投资机构往往缺乏有效的风险定价能力，将违约称为“踩雷”唯恐避之而不及，是将信用债作为无风险资产看待，而并非将一定的违约概率纳入投资决策之内，而内部的制度更是加剧了这一态势。这倒是市场对风险主体不断抛弃，即使阶段性的利差修复，也不会带来这些机构较大的投资意愿。弱资质主体只能不断从信用债市场退出。

但同时，高收益债市场也在快速成长，但投资者体量依然有限，尚不足以改变市场趋势。近年信用事件频发也扩大了高收益债资产范围，而主流投资机构带着不合理的风险控制的枷锁，导致制度较为灵活的投资者能够在高收益债市场获得颇为丰厚的收益。这也成为这一两年高收益债市场快速增长的原因。但从体量来看，相对于主流投资者，高收益债投资者规模依然非常有限，依然无法撑起高收益债市场足够的深度，没法改变当前高收益主体逐步退出债市的趋势。如果要从根本上改变当前分化的格局，需要更多、更大体量的高收益债投资者，让足够大体量的高收益债市场起到对高收益主体主流定价功能。

当前机构定价机制问题导致市场分化，决定着今年信用虽然有渐次修复，但主流机构参与度有限。今年在基本面和信用修复推动之下，部分行业和区域主体提供了可观的信用修复投资机会。例如煤炭、钢铁等产业债在行业景气推动之下，7、8月份利差大幅下行，例如天津的城投债在3季度的信用修复等。但由于主流机构自身机制对弱资质主体参与滞后，因而在这些主体修复过程中参与程度有限。而这些主体利差修复之后，一级市场融资并未明显增加，存量债务甚至在继续减少。这显示这些主体的修复并未得到主流投资机构的认可，主流投资机构也并未从这些机构信用修复中大面积受益。

这种分化形成了二级资本债和银行永续等趋势性的配置机会，虽然监管带来阶段性扰动，但利好趋势未变。主流机构将信用债作为无风险资产投资的风格之下，自然追求的是低风险甚至无风险，但同时具有相对较高票息收益的资产，在这种情况下，近乎无风险的二级资本债银行永续则脱颖而出，持续获得资金增配。虽然现金管理类产品正式稿等监管政策对投资资金短期形成扰动，但并不改变配置力量较强的总体趋势。

由于信用市场建设前路漫漫，因而分化的态势将延续，特别是在基本面走弱和信用收缩环境下，这一态势将延续。信用市场的建设是一个长期过程，高收益债投资机构数量和力量不足，决定了信用分化的基础。而当前经济下滑和信用的收缩将加剧这一趋势。因而，在未来一段时期，分化依然是信用债市场的主格局。等到实体信用显著扩张，融资状况明显改善，分化才会再次阶段性收敛。

转债：“固收+”与估值修复共同形成了转债的优异表现

今年转债表现优异，中证转债全年累计上涨17.2%，2008年以来首次连续三年上涨。与2020年转债指数大幅跑输股指不同，今年中证转债指数涨幅跑赢了大多数宽基指数，转债表现较正股更为优异。

转债表现优异的原因一方面是年初股市“二八分化”行情，导致大量转债跌破历史低位，跌出估值底。我们曾在2021年2月8日报告《跌出来的机会》中进行了提示。指出到21年2月5日，中证转债指数累计下跌3.68%，跌破债底的转债数量也迅速由16只增加至58只，跌破债底转债数量占比达16.9%，已经超过了2018年底水平。历史上大量转债跌破债底时都是绝佳的配置机会。随着此后股市风格的转变，二八分化行情转为百花齐放，低估值转债获得趋势性修复，形成了后续转债行情。

另一方面，“固收+”产品的扩张成为转债市场提供了充足的资金来源。长期来看，债券利率下行使固定收益类资产收益面临压力，为了维持收益率平稳固收投资者不得不配置更高收益的风险资产，“固收+”是长期发展趋势。中期来看，“打破刚兑”叠加债券收益率下行，银行理财规模承压，公募“固收+”产品作为替代品种迎来发展机遇。短期来看，在权益类资产强势表现的带动下二级债基和偏债混合型基金2019年以来亦表现较好，优秀的业绩成为公募“固收+”产品规模扩张的短期催化。截至2021年三季度末，二级债基存量规模达9370.9亿元，较2019一季度的1494.1亿元增长了7495.2亿元，增幅达399.6%；偏债混合型基金存量规模达8302.8亿元，较2019一季度的688.6亿元增长了7614.0亿元，增幅达1005.4%。

2022年转债配置需要攻守兼备，高估值和低估值均衡搭配。21年高估值已经成为转债市场的常态，但对于投资权益受限的债券基金而言可转债是参与权益市场的重要路径，在转债性价比偏低的情况下债券基金完全不配置可转债也是不现实的。因此相比与认知当前市场估值有多高，如何应对是更重要的课题。相比纯低价策略和无视高估值继续高举高打，均衡配置是切实可行的应对思路。2019年以来，中间价位（115-130元）转债组合与高价（130元以上）+低价（115元以下）各占50%的转债组合年化收益分别为19.5%和17.1%，中期视角下平衡型转债占优，但当前平衡型转债相比高价品种和低价品种均缺乏性价比，配两头、构建高价+低价的投资组合是目前市场环境下的占优策略。

风险提示

宽信用推进低于预期。 

本文节选自国盛证券研究所已于2021年12月29日发布的研报《大道至简——2021年债市复盘和2022年展望》，具体内容请详见相关研报。

杨业伟S0680520050001

yangyewei@gszq.com

国盛固收信用债相关报告：

信用扩张之路

特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

重要声明：本订阅号是国盛证券固收组团队设立的。本订阅号不是国盛固收组团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。版权所有，未经许可禁止转载或传播。