4季度GDP增速虽有回落，但高于预期。今日统计局公布数据显示4季度GDP同比增长4.0%，较3季度回落0.9个百分点，但考虑到两年复合增速5.2%，高于3季度4.9%的水平，4季度经济增速依然高于市场与我们的预期。使用工业增加值和服务业生产指数拟合的GDP同比增速低于统计局公布水平，显示中小企业或有改善，或者非营利服务业增速较高。而这需要后续公布的分项GDP数据进行验证。

房地产需求快速下滑，并开始对其它行业产生影响。需求层面地产需求下滑最为明显。随着前期购地放缓以及新开工下降，房地产投资单月同比增速在12月当月下滑至-13.9%，是疫情以来的最低水平。而土地购置和新开工继续保持大幅下跌态势，12月当月分别下跌33.2%和31.1%，这意味着地产投资可能在今年1季度继续保持弱势。同时，12月房地产销售面积同比下跌15.6%，结合1月商品房销售，需求并没有改善。地产行业依然处于加速下滑态势。而地产行业加速下滑也导致相关消费开始走弱，12月社零中家电、家具等分项消费增速均已经转负，而建筑装潢消费增速也有明显下降。

基建投资回升，持续性有待继续观察，制造业投资继续保持强势。投资增速在12月有所回升，单月较上月回升5.1个百分点至2.0%，但投资数据在年末波动均较大，持续性有待继续观察。其中基建投资回升最为明显，12月同比增长3.7%，增速较上月提升11.0个百分点。年末基建增速快速攀升有政策发力因素推动，但也存在数据波动较大原因。持续性有待继续观察。从今年年初地方债发行缓慢情况来看，基建投资增速并不乐观，回升持续性有待继续观察。而制造业投资继续保持强势，12月单月同比增长11.8%，增速较上月提升1.8个百分点，继续保持较高水平。强劲的制造业投资增速主要来自出口增速较高拉动。

虽然4季度GDP高于预期，但从趋势来看，经济依然在走弱过程中，偏弱的经济需要更为有力的稳增长政策。虽然4季度GDP增速略高于预期，但考虑到12月月度数据依然在走弱，特别是房地产及相关产业以及消费的走弱，经济依然在走弱过程中。今年初高频数据显示地产销售并未改善，而地方债发行速度较慢，基建开工速度或低于预期，显示经济可能尚未出现明确改善。偏弱的经济需要更为有力的稳增长政策落地。

央行超预期降息。今天央行超量续做到期MLF，并且超预期调降OMO和MLF利率10bps。央行降息幅度高于我们和市场预期。央行超预期下行背后是经济下行压力上升，货币政策需要以更强力度进行应对。央行同时调降OMO和MLF利率意味着将引导整体利率曲线下移，以引导实体融资成本下行。

降息周期并未结束，经济下行压力之下，央行有望开启连续降息进程。本周LPR预计将随之调降，1年LPR预计调降5bps，而10年LPR预计调降10bps。考虑到经济继续走弱，央行降息周期并未结束。特别是在信用传导不畅，对实体经济拉动效果不明显的情况下，决策层可能要求货币政策更大幅度宽松，因而政策利率可能进一步下降。而海外虽然处于加息周期，但考虑到我们政策以我为主以及中美利差依然较高，因此海外加息对国内政策制约有限。央行有望开启连续降息进程。

债市牛市并未结束，利率有望进一步下行。如果信用投放不畅，货币宽松带来的资金将继续淤积在债市，特别在当前机构面临欠配压力之下，宽松的流动性将导致机构集中做多，因而长端利率依然将下行。而当前银行负债成本处于低位，也为债市提供安全边际。央行降息之后银行负债成本将进一步下行，这将带动利率进一步下行。总体环境依然利好债市，我们预计10年国债利率有望向2.6%迈进。

风险提示：宽信用节奏超预期。

1. 经济继续走弱

4季度GDP增速虽有回落，但高于预期。今日统计局公布数据显示4季度GDP同比增长4.0%，较3季度回落0.9个百分点，但考虑到两年复合增速5.2%，高于3季度4.9%的水平，4季度经济增速依然高于市场与我们的预期。4季度GDP环比增长1.6%，折年率到了6.5%左右，是比较强劲的水平。较高的4季度环比增速将抬高明年前三季度同比经济增速，缓解同比数据压力。另一方面，从月度工业增加值和服务业生产指数来看，经济走势却并不乐观。12月服务业生产指数同比增速下滑至3.0%，工业增加值同比增速也仅为4.3%，使用工业增加值和服务业生产指数拟合的GDP同比增速低于统计局公布水平，显示中小企业或有改善，或者非营利服务业增速较高。而这需要后续公布的分项GDP数据进行验证。

出口继续对工业产出形成支撑。12月工业增加值同比增长4.3%，增速较上月提升0.5个百分点。出口强劲拉动是主要原因，12月出口交货值同比增长15.5%，增速较上月提升2.9个百分点，是拉动工业增加值增速提升的主要原因。而内需相对较弱，钢铁、有色、非金属矿物等行业工业增加值均呈现负增长态势。

而从需求面来看，房地产需求快速下滑，并开始对其它行业产生影响。需求层面地产需求下滑最为明显。随着前期购地放缓以及新开工下降，房地产投资单月同比增速在12月当月下滑至-13.9%，是疫情以来的最低水平。而土地购置和新开工继续保持大幅下跌态势，12月当月分别下跌33.2%和31.1%，这意味着地产投资可能在今年1季度继续保持弱势。同时，12月房地产销售面积同比下跌15.6%，结合1月商品房销售，需求并没有改善。地产行业依然处于加速下滑态势。而地产行业加速下滑也导致相关消费开始走弱，12月社零中家电、家具等分项消费增速均已经转负，而建筑装潢消费增速也有明显下降。

基建投资回升，持续性有待继续观察，制造业投资继续保持强势。投资增速在12月有所回升，单月较上月回升5.1个百分点至2.0%，但投资数据在年末波动均较大，持续性有待继续观察。其中基建投资回升最为明显，12月同比增长3.7%，增速较上月提升11.0个百分点。年末基建增速快速攀升有政策发力因素推动，但也存在数据波动较大原因。持续性有待继续观察。从今年年初地方债发行缓慢情况来看，基建投资增速并不乐观，回升持续性有待继续观察。而制造业投资继续保持强势，12月单月同比增长11.8%，增速较上月提升1.8个百分点，继续保持较高水平。强劲的制造业投资增速主要来自出口增速较高拉动。

消费延续弱势，居民收入不足将抑制消费增长。12月社零同比增长1.7%，增速较上月下降2.2个百分点，显示消费依然偏弱。分项中家电、家具、建筑装潢等地产产业链下游消费明显走弱，显示地产都消费的影响开始逐步体现。而消费总体偏弱由于居民收入不足，4季度居民收入当季同比增速下滑0.9个百分点至5.4%，消费增速随之回落2.9个百分点至8.6%，随着居民收入增速持续放缓，居民消费增速也将随之回落。

虽然4季度GDP高于预期，但从趋势来看，经济依然在走弱过程中，偏弱的经济需要更为有力的稳增长政策。虽然4季度GDP增速略高于预期，但考虑到12月月度数据依然在走弱，特别是房地产及相关产业以及消费的走弱，经济依然在走弱过程中。今年初高频数据显示地产销售并未改善，而地方债发行速度较慢，基建开工速度或低于预期，显示经济可能尚未出现明确改善。偏弱的经济需要更为有力的稳增长政策落地。

2. 央行降息幅度超预期，降息周期并未结束

今天央行超量续做到期MLF，并且超预期调降OMO和MLF利率10bps。今日有5000亿MLF到期，央行进行了超量续做，续做7000亿，净投放2000亿元。更为重要的是，央行调降了OMO和MLF利率，调降幅度大10bps，这高于我们和市场预期。央行超预期下行背后是经济下行压力上升，货币政策需要以更强力度进行应对。央行同时调降OMO和MLF利率意味着将引导整体利率曲线下移，以引导实体融资成本下行。

本周LPR预计将随之调降，1年LPR预计调降5bps，而10年LPR预计调降10bps。在OMO和MLF调降之后，LPR有望随之调降。考虑到12月1年期LPR已经调降5bps，那么LPR与OMO、MLF调降同样的幅度，意味着本周1年期LPR会调降5bps，而5年LPR会调降10bps。

降息周期并未结束，经济下行压力之下，央行有望开启连续降息进程。虽然本次央行超预期降准10bps，但考虑到经济继续走弱，央行降息周期并未结束。特别是在信用传导不畅，对实体经济拉动效果不明显的情况下，决策层可能要求货币政策更大幅度宽松，因而政策利率可能进一步下降。而海外虽然处于加息周期，但考虑到我们政策以我为主以及中美利差依然较高，因此海外加息对国内政策制约有限。央行有望开启连续降息进程。

3. 债市无需过度谨慎，利率有望继续下行

央行降息后市场反应平淡，节前资金面并不宽松，以及利好落地后的止盈可能是其中原因。今天央行降息之后，市场反应平淡，早盘债市利率有所下行，但后续又有所回撤，全天债券利率小幅下行。央行降息10bps后债市反应平淡，一方面可能是节前资金面并不宽裕，驱动利率下行资金不足；另一方面，部分资金可能在利好落地之后止盈。这里边有操作原因，也有对未来基本面和信用预期改善原因。事实上，14-15年初各次降息降准之后利率也是先小幅回升，再趋势性回落。

但目前信用扩张有限，基本面依然偏弱，央行有望进一步宽松。宽信用的方向确定，但节奏也很重要。预计1-2月宽信用推进较为缓慢，央行货币政策将加码宽松，因而整体环境依然利好债市。目前经济依然偏弱，政策虽然着力宽信用，但目前并不顺畅。按揭需求还有待恢复，银行对房开贷授信谨慎，以及地方政府债务管控依然严格，城投融资受限，这些因素会制约宽信用的推进节奏。我们的测算表明，考虑大去年高基数， 22年1-2月的社融增速将在10.0%-10.2%左右，这和21年12月的10.3%小幅放缓。宽信用推进节奏前期会较为缓慢。而在宽信用推进缓慢的情况下，货币政策将继续宽松，以促进信用的好转。

债市牛市并未结束，利率有望进一步下行。如果信用投放不畅，货币宽松带来的资金将继续淤积在债市，特别在当前机构面临欠配压力之下，宽松的流动性将导致机构集中做多，因而长端利率依然将下行。而当前银行负债成本处于低位，也为债市提供安全边际。央行降息之后银行负债成本将进一步下行，这将带动利率进一步下行。总体环境依然利好债市，我们预计10年国债利率有望向2.6%迈进。

风险提示

宽信用节奏超预期。

具体分析详见2022年01月18日发布的《宽松会继续，债市不宜过度谨慎》

杨业伟S0680520050001 

yangyewei@gszq.com

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