事件：2022年1月12日，中国人民银行公布2021年12月货币金融数据。社融新增2.37万亿元，同比多增6508亿元，前值2.61万亿元，存量同比增速10.3%，前值10.1%；人民币贷款新增1.13万亿元，同比少增0.13万亿元，前值1.27万亿元；M2同比增速9.0%，前值8.5%。

核心观点：

2021年12月新增社融略低于市场预期，主要支撑项源于直接融资，新增信贷表现依旧疲弱。一方面，政策层对融资严监管在执行过程中不合理行为的纠偏，以及降准、下调支农支小再贷款利率、下调1年期LPR利率等政策，仍需要一定的传导时间以落地显效。另一方面，疫情等多重因素对实体经济需求端的冲击仍未完全消除，在需求仍有较大不确定性的背景下，实体企业的长期融资意愿受到明显压抑。

向前看，社融增速有望延续回升趋势，但上行幅度有限。一方面，由于2022年专项债部分新增额度已于2021年12月提前下达，预计2022年政府债券发行节奏将会整体前置，政府债券发行错位对新增社融的推动作用有望延续至2022年二季度初。但与此同时，我们也看到，2021年四季度人民银行银行家问卷调查显示，贷款需求指数仍然呈现下行态势，表明实体融资需求仍然较为疲弱。叠加永煤信用风险事件对企业债券融资造成的拖累，在2021年初便基本得以修复，企业债券融资对新增社融的支撑作用将会逐渐走弱。

市场层面，考虑到当前社融增速企稳的主要支撑，来源于政府和企业债券融资的低基数，宽信用政策效用有限。同时，在经济增速下行压力依然较大，通胀明显回落的背景下，货币政策进一步边际微松的必要性明显上升。若信贷开门红表现不及预期，降息有望在一季度落地。因而，十年期国债收益率有望保持低位窄幅震荡，以待经济基本面和政策面的进一步反应。

一、直接融资助力社融增速小幅上行

12月新增社融2.37万亿元，略低于市场预期(Wind一致预期为2.43万亿元)，政府债券、企业债券以及非金融企业境内股票等直接融资，是12月新增社融的主要拉动项，其他分项基本符合季节性表现。

结构上来看，与2020年同期相比，12月表内融资少增779亿元，表外融资多增981亿元，直接融资多增7373亿元。与2019年同期相比，12月表内融资少增867亿元，表外融资少增4958亿元，直接融资多增8298亿元。

从数据层面来看，政府债券、企业债券以及非金融企业境内股票等直接融资，是12月新增社融的主要拉动项。其中，政府债券明显多增主要源于2021年专项债融资节奏整体滞后，而企业债券明显多增则主要源于2020年受永煤信用风险事件拖累所形成的低基数。

12月新增社融的主要拖累项，则来自于新增人民币贷款同比小幅回落。这主要源于实体经济的活力不足，10月以来国内本土疫情持续呈现多点散发情形，且波及地区较多，部分行业受到较大影响，总体恢复有所放缓。向前看，疫情更趋复杂，病毒新变种奥密克戎目前已蔓延至多个国家，国内需求面临较高的不确定性。

展望来看，社融增速有望延续回升趋势，但上行幅度有限。

一是，由于2022年专项债部分新增额度已于2021年12月提前下达，预计2022年政府债券发行节奏将会整体前置，政府债券发行错位对新增社融的推动作用有望延续至2022年二季度初。

二是，为保持信贷处于合理增速区间，人民银行于2021年12月，先后下调金融机构存款准备金0.5个百分点，释放中长期资金约1.2万亿元；下调支农、支小再贷款利率5BP，进一步释放商业银行盈利空间；引导一年期LPR报价利率下调5BP，降低实体融资成本。在这一系列宽信用措施的引导下，2022年1月信贷开门红有望。

但与此同时，我们也看到，2021年四季度人民银行银行家问卷调查显示，贷款需求指数仍然呈现下行态势，表明实体融资需求仍然较为疲弱。叠加永煤信用风险事件对企业债券融资造成的拖累，在2021年初便基本得以修复，因而，企业债券融资对新增社融的支撑作用将会逐渐走弱。

二、 信贷结构有待改善，融资意愿持续低迷

信贷结构有待改善，融资意愿持续低迷。总量上来看，新增信贷相较往年同期表现较为疲弱。12月新增信贷1.13万亿元，与2020年同期相比少增0.13万亿元，与2019年同期相比少增100亿元。

结构上来看，票据融资仍是主要的支撑项，企业贷款同比收缩态势并未改善。可以看到，2021年以来，新增对公中长期贷款占新增信贷的比例持续下行，而新增票据融资占新增信贷的比例趋势性上行。

居民端来看，一方面，2021年8月份以来，多个地市商业银行对居民端的住房信贷有所放松，但由于强监管的影响仍未完全消除，叠加房地产销售数据仍未改善。因而，以个人住房按揭贷款为主的对私中长期贷款，虽然有所改善，但幅度有限。从30个大中城市的商品房销售数据来看，无论是销售套数，还是销售面积，12月的季节性缺口在连续两个月呈现收敛态势之后再度走阔。

另一方面，2021年6月份以来，新冠疫情本土持续多点散发，尤其是10月份的新一轮新冠肺炎本土疫情，无论是在传播范围上，还是在新增确诊人数上，均表现出明显的增强趋势。在此背景下，社交限制也在一定程度上对居民消费产生了负面影响，进而对居民短期信贷产生拖累。

展望来看，2021年在融资总量增速有所收敛的大背景下，国务院及人民银行持续向市场传达出优化信贷结构、加大制造业等重点领域信贷投放的意图，接连两次下调金融机构准备金率，并下调支农、支小再贷款利率，同时定调房地产市场的“两维护”。预计在融资监管政策回归常态，宽信用政策逐渐发力的背景下，新增信贷供给端的约束将会逐渐缓解，目前宽信用的难点主要在需求端能否企稳。

三、资金活力明显修复，利率有望维持低位

M1与M2同比增速双双回升，或受益于降准、下调1年期LPR利率后短期融资多增。12月M2同比增速为9.0%，M1同比增速为3.5%，均较11月上行0.5个百分点；M2与M1同比增速差，维持5.5个百分点不变。M1与M2同比增速呈现双双上行，或主要受益于人民银行降准、下调1年期LPR报价利率等一系列宽信用措施。

从金融机构人民币存款角度来看，12月人民币存款同比多增1.37万亿元。其中，机关团体存款同比多增7831亿元，企业存款同比多增2711亿元，居民存款同比多增2157亿元，财政存款同比少增762亿元，非银存款同比多增1756亿元。

市场层面，考虑到当前社融增速企稳的主要支撑，来源于政府和企业债券融资的低基数，宽信用政策效用有限。同时，在经济增速下行压力依然较大，通胀明显回落的背景下，货币政策进一步边际微松的必要性明显上升。若信贷开门红表现不及预期，降息有望在一季度落地。因而，十年期国债收益率有望保持低位窄幅震荡，以待经济基本面和政策面的进一步反应。