21世纪经济报道 记者孙煜、实习生李倩 北京报道

“反垄断”是2021年全球科技和互联网行业的关键词之一。

去年，南财合规科技研究院推出《互联网反垄断与投资影响报告（2020）》，曾引发业界和资本市场关注，大量互联网公司与投资机构垂询。

近日，南财合规科技研究院在去年工作基础上，进一步深入研究，结合去年反垄断监管趋势与市场演变，推出《互联网反垄断与投资影响报告（2021）》（以下简称《报告》）。

本报告聚焦国内外反垄断的立法修法、执法监管、典型案例、企业影响，详细解剖2021年在互联网领域发生的监管水温变化以及互联网底层逻辑的变革，从政府监管、企业合规、投资影响等方面给出建议。

海外和中国的科技互联网巨头多为上市公司，反垄断监管是影响公司股价的重要因素。本期报道，即聚焦《报告》呈现的反垄断导致的投资趋势方面的变化。

其背景是，2021年，阿里、美团因实施“二选一”垄断行为被国家市场监督管理总局分别罚款182.28亿元、34.42亿元，虎牙斗鱼合并被叫停，多家平台巨头领到违法实施经营者集中行政处罚罚单……

中国反垄断大案陆续落地，监管态度果决严厉，执法手段也呈现出穿透式、多元化特点，中国的监管模式逐渐确立。

海外科技巨头同样在2021年成为全球反垄断重点监管对象，苹果、谷歌、亚马逊、脸书四大巨头的各种滥用市场支配地位行为，被多国反垄断机构通过调查、诉讼、处罚等多种手段对垄断行为加以规制。

2021年，中外互联网巨头的股价走出了截然相反的趋势，海外科技公司股价无视反垄断监管继续向上，而中国互联网公司则多数遭遇了近乎“腰斩”的巨幅下跌。

股价趋势反映了资金的长期偏好，也反映出反垄断监管影响力的中外差异。中国和美国的互联网公司有着不同的社会语境与商业生态，双方遭遇严厉反垄断监管的力度和时长都不尽相同。

对于科技互联网领域的未来投资，《报告》建议，投资者在投资时应密切关注上述不同，审慎评估反垄断对公司远期业务布局和增长空间的影响。

反垄断扰动企业短期股价

2021年，海外科技巨头们虽然没有遭遇如业务拆分一类的严厉反垄断裁决，但依然普遍面对监管对如“滥用市场支配地位”等行为的规制。

反垄断监管仍是导致公司股价短期波动的重要因素。

美国当地时间2021年9月10日，苹果（AAPL.O）股价在盘中大幅跳水，最终收跌3.31%，总市值单日蒸发约843亿美元，约合5432亿元人民币。

这在当时系苹果股价2021年5月以来经历的最大回调。

这次下跌和公司面临的反垄断诉讼息息相关：对于游戏《堡垒之夜》开发商Epic Games诉苹果公司反垄断案件，美国加州北区联邦地区法院作出了对苹果APP Store不利的判决，即勒令苹果允许App开发商引导买家通过第三方支付平台付费。

苹果股价大跌的原因在于，上述判决将增加开发商可能将其用户重新定向到其第三方网站订阅或购买数字内容的可能性，从而不利于苹果公司App Store的销售，影响苹果公司抽取的“苹果税”。

在中国，反垄断是2021年互联网行业的政策主题。

监管增强对阿里巴巴（BABA.N/09988.HK）、腾讯控股（00700.HK）、拼多多（PDD.O）、美团（03690.HK）等互联网巨头的影响显而易见。

不管上市地在美国还是港交所，大多数互联网巨头2021年的股价都出现了大幅下跌。投资者甚至把昔日的核心资产“中概互联”戏谑地称为“中丐互怜”。

数据统计显示，2021年阿里巴巴港股跌48.88%、美股跌48.96%、腾讯控股跌18.79%、美团跌23.49%、拼多多跌67.19%、京东（JD.O）跌20.28%，虎牙直播（HUYA.N）跌65.18%，斗鱼（DOYU.O）跌76.13%。

和美国科技巨头已经与反垄断“缠斗多年”不同，中国互联网企业在最近两年才遭遇到密集的反垄断监管。当史无前例的监管大棒落下，互联网公司的股价在短期内依然会出现大幅波动。

2021年7月24日，国家市场监管总局公布对腾讯公司收购中国音乐集团股权涉嫌违法实施经营者集中行为的调查处罚结果。

这一调查始于2021年1月，经过半年调查，国家市场监管总局责令腾讯及关联公司采取三十日内解除独家音乐版权、停止高额预付金等版权费用支付方式、无正当理由不得要求上游版权方给予其优于竞争对手的条件等恢复市场竞争状态的措施。

在处罚结果披露后，腾讯控股于之后的三个交易日内大跌15.78%。

算上该起处罚，腾讯当月合计收到了7份反垄断监管处罚（不包括叫停斗鱼、虎牙合并），腾讯控股的股价也在去年7月累计下跌了17.98%。

需要指出的是，互联网企业在遭遇反垄断后的股价波动方向并不总是向下。

2021年的案例显示，反垄断监管对股价的影响，有时候演绎的是“利空出尽”的逻辑。反垄断事件在短期内助涨还是助跌股价，主要还是取决于反垄断监管的实际影响以及其是否在市场的预期之内。

2021年4月10日，国家市场监督管理总局依法对阿里巴巴集团实施“二选一”垄断行为作出行政处罚，罚款182.28亿元。

这是中国有史以来最大的一笔反垄断罚单，超过了2015年高通案的60.88亿元。纵观世界反垄断历史，这一罚单金额也仅次于欧盟2018年对谷歌做出的43.4亿欧元罚款。

吃到历史最大罚单，阿里巴巴股价不降反升。

在处罚结果公布后的第一个交易日，阿里巴巴美股大涨9.27%，港股也上涨了6.51%。

与阿里巴巴的经历类似，美团的股价也因“利空出尽”、风险释放的逻辑出现过大涨。

10月8日，国家市场监管总局依法对美团在中国境内网络餐饮外卖平台服务市场实施“二选一”垄断行为作出行政处罚，责令美团停止违法行为，全额退还独家合作保证金12.89亿元，并处以其2020年中国境内销售额1147.48亿元3%的罚款，计34.42亿元。

在处罚结果公布后的第一个交易日，美团股价大涨8.36%。有机构指出，美团最终的罚款金额低于阿里巴巴案件4%的罚款比例，且低于外媒的预期值（10亿美元）。

影响中国互联网企业长期逻辑

从海外的历史情况看，反垄断监管对企业股价的影响，不止体现在短期层面。在长期维度上，如果反垄断动作从根本上改变了企业的业务逻辑，则企业的长期投资价值也会受到相应影响。

长期视角而言，海外巨头公司已经积累了几十年的反垄断处置经验，2021年海外并未出现动摇巨头公司经营根本的重大反垄断事件。而在中国，2021年密集出台的反垄断监管则彻底改变了互联网公司的经营生态与远期空间。

《报告》认为，2021年反垄断事件对微软、苹果、亚马逊和谷歌等海外科技巨头的业务影响相对有限。

这一有限影响体现在几个层次。第一，虽然部分反垄断裁决会伴随高额的罚款，但此类一次性损益的支出，对拥有巨额现金储备以及稳定现金流的科技巨头损伤较小。

第二，前述多家美国科技巨头的业务往往遍及全球，对某一地区的收入不存在严重的依赖。因此，区域性、地方性的反垄断措施，不会完全改变企业的业务版图。

第三，拆分业务等重磅的反垄断措施实施往往比较困难，最终很可能以折中形式落地。例如，被法院裁定的微软，最终也以和解收场。从海外经验看，和解、罚款、技术开放和取消捆绑等是常见的落地形式。

第四，科技巨头已经在长期发展中建立了深厚的产品/业务护城河，各区域和各条线独立的、长时间拉锯的、落地力度有限的反垄断措施，较难伤及巨头公司的业务根基。即便遭遇反垄断，公司还是可以依靠研发和产品等商业层面的优势，重新在新的规则框架下继续前进。从历史数据看，虽然各大公司业绩都不同程度受到反垄断事件影响，但多数年份公司都能保持不俗的盈利增长。

在国内方面，《报告》认为，国内互联网巨头的投资价值受到了反垄断监管的巨大影响，监管政策改变了部分互联网企业的业务逻辑和未来增长空间。严厉的反垄断监管是互联网巨头2021年股价大幅下跌的重要因素。

在短期业绩方面，巨额的反垄断罚款影响了互联网巨头的利润水平。

例如，阿里巴巴被处以182.28亿元的罚款，直接导致了公司自2014年9月上市以来的季度首亏。2021财年第四季度财报显示，归属于阿里普通股股东的净亏损达54.79亿元，阿里巴巴净亏损为76.54亿元。当然，由于这些罚款为一次性开支，因此其对二级市场股价的影响相对有限。

长期层面来看，细致且严厉的反垄断监管将成为未来互联网企业发展的新常态。

不同于美国科技巨头的全球布局，中国互联网企业大多数都极其仰赖内地市场，例如腾讯来自于中国内地的收入高达90%以上。因此，中国2020年开始的本轮大规模互联网反垄断监管，将彻底改变中国互联网巨头主营市场的市场秩序。

在新秩序下，互联网巨头的抽佣比例，亦即gmv（交易量）到平台收入的转换率未来存在被普遍削减的可能，各家巨头这一数据的增长空间也将受到更大的限制。一旦抽佣比例遭到严格限制，那么互联网巨头未来利润曲线的斜率也会随之放缓。

总体来看，平台型互联网企业及各个互联网垂直门类里市占率最高的领先企业，业务可能会受到更大的影响。对“二选一”行为的反垄断监管，限制了资本的无序扩张，这一反垄断措施不仅削弱了领先巨头的市场份额，也事实上限制了行业内所有企业的潜在市占率天花板。

并且，对平台型经济的反垄断监管措施也将改变巨头们在未来新领域的打法策略，过去以补贴抢占份额、以资本整合行业，最终实现垄断地位掌握定价权获取超额利润的路径将不再奏效。

南财反垄断投资建议：

《报告》认为，中国和美国的互联网公司有着不同的社会语境与商业生态，双方遭遇严厉反垄断监管的力度和时长都不尽相同。投资者在投资时应密切关注这种不同，审慎评估反垄断对公司远期业务布局和增长空间的影响。

1、密切关注反垄断监管对企业核心竞争力的影响

反垄断监管对企业投资价值影响的大小，主要取决于监管是否动摇企业的核心竞争力，这一点在海外科技巨头和本土互联网巨头身上都成立。因此，投资此类企业需要密切跟踪其核心竞争力变化，研判其远期业务逻辑和增长空间是否受到反垄断监管扰动。

对于海内外巨头来说，长期发展建立的研发/产品/渠道等竞争力护城河往往较深，要审慎估算反垄断监管带来的业务空间变化。对中国的互联网巨头来说，遭遇反垄断后依然能保有超级平台流量、资金和数据等方面的优势，依然具备持续创新、继续领先的资金基础和人才基础。及时面向未来调整业务的企业仍会有明朗前景。

2、把握企业在反垄断监管后的短期波动

数据统计显示，在交易层面，反垄断监管短期会对海外科技巨头具有较为显著的影响，国内互联网巨头的股价，往往短期也会因反垄断监管而出现一定程度波动。因此，在短期投资层面，要对潜在的股价波动做好预期，尽量避免恐慌式抛售和过早“抄底”带来的损失。