编者按

美联储1月份的议息会议并没有太多的增量信息，Taper将于3月份完成，加息预计会紧随Taper之后开始进行，缩表虽然没有提及到具体的月份，但预计会在第一次加息之后，市场在等待3月份的议息会议带来更为详尽的货币政策节奏安排。美联储虽然再去年最后一个议息会议的纪要上删除了“通胀暂时论”，但本质上美联储依然认为只要疫情和供应链这种暂时性问题有所缓解，通胀就会回归到长期目标水平。但疫情是暂时性的吗？供应链问题会如期缓解吗？量价工具齐上，唐吉诃德冲向了通胀的风车。

文/如是金融研究院高级研究员 孙航

01 Taper结束，加息箭在弦上

1月份的议息会议确定了Taper会在3月份结束，美联储抗通胀的第一步已经走完。鲍威尔继续鹰声嘹亮，目前来看3月份开始加息会是相对确定的事件。从加息幅度上来说，通胀暂时论让市场对于美联储失去了一定的信心，如果通胀在一季度继续上升，市场不排除美联储会一次性加息0.5个百分点的可能。从加息的频率上来说，鲍威尔表示不排除在每次FOMC会议上加息的可能性，高于市场一致预期的3-4次，但具体的加息事宜鲍威尔并没有给出新的信息，预计会在3月份的议息会议上直接公布。议息会议后，美国两年期国债收益率创2020年3月份以来的最大的单日涨幅，三大股指集体下跌，标普和道琼斯指数最后收跌。

02 框架出炉，缩表只是陪跑

美联储在12月份的议息会议中首次提及到了缩表进度安排，随后也有多位美联储官员表态。美联储委员在缩表的态度上分为了截然不同的两派。鹰派的如圣路易斯联储主席、纽约联储主席、堪萨斯联储主席和克利夫兰联储主席等都表明了要尽快进行缩表的态度，并明确表示这次缩表的进程将不同于2015-1027年的缩表，会以更快的速度更大的规模实施。按照鹰派的观点，美联储可能最早会在六月份开始缩表，从每个月300亿美元起步，逐渐加到1000亿美元一个月。这次的议息会议中鲍威尔表示会在加息后就尽快开始缩表工作，但他也在框架中重申，美国控制通胀的主要工具将是联邦利率的价格工具而不是缩表的数量工具，2017年时量化紧缩代替季度加息的场景预计不会重演。鲍威尔表示美联储会在接下来的议息会议中逐渐完善缩表的计划，预计美联储会在3月的议息会议中给出更明确的时间图，并在6月份的议息会议上视通胀水平决定是否开始第一次缩表。

03 美联储视角：如何理解暂时论？

美联储主要任务是保证经济的恢复和平稳运行，对于缩表和加息的执行，在当前劳动力市场相对乐观的情况下主要判断标准就变成了通胀。美联储是怎么理解通胀的？我们回顾2021年美联储的所有FOMC会议纪要，可以观察到美联储对于通胀态度的变化。

2021年的1月和2月美国的通胀数据整体平稳，虽然有所上升但还是维持在了2%的水平以下，符合美联储的预期，因此3月的美联储议息会议对于通胀的主要看法还是要维持长期通胀在2%的水平，并且预测2021年通胀水平会维持在2.2%-2.4%的水平。

3月份美国通胀开始上升，突破了2%的分水岭，来到了2.6%的位置，4月份的美联储议息会议提及了这次上涨但美联储分析认为通胀是暂时的，这是通胀暂时论的首次出现。

4月份议息会议之后通胀继续爬升，4月份CPI数据4.2%，5月份CPI数据5%，是美国自2008年8月以来最高水平。6月份美联储议息会议表示高通胀主要的原因来自于基数影响，油价上涨以及供应链卡脖子的问题。通胀暂时论的观点是没有变的，但已经有美联储委员表示通胀可能会延续到2022年，同时美联储将2022通胀预测提高到了3.1%-3.5%的水平。

美国6至9月美国通胀基本维持在5.4%的水平位置，在九月份的美联储议息会议上，美联储认为主要是通胀主要是受到疫情的冲击影响，石油，供应链等暂时性因素也暂未褪去，美联储承认通胀可能会持续相对较长的事件，但仍然坚持通胀暂时论，9月份的议息会议美联储首次在FOMC纪要中提示了Taper的可能。

紧接着就是11月的美联储议息会议上，在这次议息会议上美联储正式开始了Taper的进程，通胀数据也来到了6%以上。虽然在会议纪要中，通胀论依然存在，但是在记者提问环节鲍威尔详细解释了为什么美联储如何理解“暂时”，他和所代表的美联储认为之所以通胀之所以暂时的是因为美国的通胀问题主要是受制于当前疫情，供应链以及经济恢复三重因素的叠加。而一旦疫情有所恢复，供应链紧缺缓和，通胀就会逐渐回归到正常水平，而不是从时间的角度去理解“暂时”。2021年最后一次议息会议的摘要中，美联储删除了“通胀暂时论”的相关表述。但纵观2021美联储对于通胀的态度，虽然美联储在最后一个月删除了相关的表述，但其实美联储对于通胀暂时论并没有放弃，仍然认为只要暂时性条件改善，通胀就会回落常态。在这次会议中，鲍威尔再次重申只要疫情和供应链问题有所缓解，通胀就会逐步回落到2%的长期目标水平。

04 疫情会缓和吗？

新冠疫情从2019年末开始，已经过去了整整三年，很多人把2021年称为新冠的最后一个寒冬，但我对此并不乐观。首先，疫情的反反复复是因为不断更新换代的新型毒株。毒株的进化是需要环境和时间的，而现在全世界只有不超过65%的人“打过疫苗”，不超过55%的人完全接种疫苗，也就是说有超过45%的人仍然是暴露在新冠感染风险之下的，是疫苗变异进化的天然培养皿。从口罩等防疫物资到疫苗再到未来可能的新冠特效药，分配的不均衡将会是常态，而这种不均衡也会持续的给病毒提供进化场所。其次，尽管现在看到了新冠毒株毒性下降的趋势，但病毒的变异方向并不可预测。病毒为了不杀死宿主更好的生存，会往毒性更低的方向变异，这是普遍的共识。但进化本身就如同扔骰子，是随机变异的过程，而不是定向进化。适者生存是结果，病毒或许终将和人类共存，但我们不知道达到这一适者生存的局面到底要多长时间，而中间又会有多少人被优胜劣汰掉。相对于德尔塔毒株，奥密克戎毒性相对较低，但即使这样美国在12月份也有超过4万人因为疫情去世，下一个引起广泛传播的毒株是什么特性，会在何时出现？我们尚不可知，疫情还远未到结束的时刻。

05 即使疫情结束了，供应链问题就会缓解吗？

供应链的问题是多种原因造成的，一是全球能源价格在双碳目标背景下已经进入到高位均衡阶段，预计价格会维持在高位一段时间，并不会随着货币政策的实施而改变。二是疫情造成的相关劳动人员不足和物品运输线路的堵塞。卡车司机，装卸工等都是属于技术型人员，是需要经过一段时间的培训才能上岗的。美国当前已经陷入了就业与防疫的两难，一方面，白宫推动全民检测和疫苗接种阻碍了很多人就业，另一方面，暴露在感染风险下的劳动环境又会打击劳动市场的恢复，进一步造成结构性的招工难，为供应链的恢复带来压力。

三是逆全球化的进程会使得当前的供应链问题的一部分固化。40多年以来的全球化进程开始倒退，科技封锁，关税反制，禁令禁航将会频繁的出现。科技上，从哈工大到华为再到商汤科技，美国在不断更新对中国的大学和企业的封禁名单。贸易上，前人栽树后人乘凉，拜登政府继续享受特朗普所遗留下来的政治财产，并没有更改关税的意愿。交流上，中美航班的熔断禁飞直接导致了两国民间交流的减少。同时在俄乌的地缘政治冲突以及后来代理人战争的风险下，我们预计即使疫情褪去，当前的供应链的问题也会继续存在。

美联储想要通过货币政策手段制衡通胀和经济增长，但货币政策既不能缓解疫情，也不能疏通供应链，当传统经济手段不能解决通胀时，美联储又会如何选择？