21世纪经济报道记者 叶麦穗 广州报道    

民营房企融资破冰。上周龙湖集团打响民营房企公司债券首单创设信用保护合约“第一枪”之后，后续又有四家民营房企表示已经或准备采取“债券发行+信用保护工具”的模式进行新一轮的融资。去年下半年开始，房地产行业特别是民营房地产融资一度出现断崖式下跌，在信用保护工具的加持下，民营房企的融资春天是否会真的来临？

“债券发行+信用缓释工具”受到市场追捧

5月16日，龙湖集团宣布发行2022年第二期境内公司债，发行规模达5亿，期限3+3年，发行利率4%，该债券为民营房企公司债券首单创设信用保护合约。

这立刻引来市场效仿。同日，美的置业跟进龙湖集团，宣布发行10亿2+2年无担保公司债券。此外碧桂园方面也表示，近期拟发行不超过5亿的公司债券，询价区间4.50%-5.00%，证金公司与中信建投拟为该债券创设信用保护合约，保护期限不超过1年。

上市公司新城控股也拟于近期在银行间市场发行一只中期票据，创设机构将同时发行信用风险缓释凭证(CRMW)为该期中票提供信用保护。据悉，本期中票计划发行不超过10亿元，期限或为2+1年，中诚信国际给予发行人主体和本期债项双AAA评级，暂定于5月下旬发行。

此外，旭辉集团也将发行融资产品，涉及公司债及供应链ABS，覆盖CDS及CRMW信用保护工具，最终将依据审批流程决定先后发行顺序。旭辉方面对媒体表示，公司近期已接到了监管指导，但因为今年没有到期债务，所以要先申请发债额度随后再走申请发债的具体流程，目前公司的发展计划还没确定，额度也在申请中。

仔细观察上述发债企业，不难发现基本都采取了“债券发行+信用保护工具”的模式，而在此前房企用这一模式的甚少，那到底什么是信用保护工具？

克而瑞研究中心企业研究总监房玲的研报对此进行了详细解释，事实上，CDS或CRMW均属于信用风险缓释工具(Credit Risk Mitigation，简称CRM)中的一种。中国的信用风险缓释工具(CRM)最早诞生于2010年10月，彼时，银行间交易商协会公布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，推出了包括信用风险缓释合约(Credit Risk Mitigation Agreement，简称CRMA)、信用风险缓释凭证(Credit Risk Mitigation Warrant，简称CRMW)及其它用于管理信用风险的简单的基础性信用衍生产品。

此后的2016年9月，交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，在原有的两类信用风险缓释工具基础上推出了CDS和信用联结票据(Credit-linked Notes，简称CLN)两类新的工具。

据了解，这四种信用风险缓释工具的主要区别在于合约类型的不同，以及参考标的不同，但都具有保险性质，对于发行人来说，信用保护工具相当于提供增信，有助于降低发债融资成本、提升发行效率。

从合约类型来看，CRMA和CDS属于信用保护合约(合约类)，交易双方合约达成前签署主协议，协商一致后提交合约申报，不可在二级市场流通转让；而CRMW和CLN属于信用保护凭证(凭证类)，由创设机构创设，可进行银行间市场交易。

从参考标的来看，CRMA和CRMW的参考标的是具体债务，只有合约标的债务出现违约，信用保护买方才能获得信用保护；而CDS和CLN则参考实体的信用风险，一旦约定的参考实体发生信用事件，包括支付违约、破产等，都由信用保护卖方为信用保护买方提供风险损失赔偿。

具体来看，此次提及的CDS及CRMW，在交易流程中，信用保护买方需要定期向信用保护卖方支付一定的费用，若参照实体或标的债务没有发生违约，则信用保护卖方没有任何的现金流出。反之，参照实体或标的债务出现信用问题，信用保护买方将有权利将债券以面值递送给信用保护卖方，从而规避风险。

而CRMW与CDS的区别就在于CDS是合约性质，而CRMW与债券类似，有创设登记、发行销售、交易结算、注销等一系列流程，可在市场中流通买卖，更能起到分散市场风险的作用。此外，CDS针对的是债务发行主体，一旦其发生信用问题都纳入信用保护，范围更广；而CRMW仅针对发债主体的某一债项，在结构上更加清晰，且可在二级市场流通。

民营房企融资环境改善

之所以要采取“债券发行+信用保护工具”的形式和目前民营房企融资不畅有关。

从去年下半年以来，房地产行业进入调整阶段，个别房企出现债务违约，对债券市场形成压制，不少房企债券的价格出现明显下挫。虽然政策不断维稳房地产，但民营房企的债券融资依然困难重重，发债规模断崖式下跌。中指研究院数据显示，4月房企非银融资总额为843.4亿元，同比下降52.1%，环比下跌19.7%。1-4月，房企信用债发行规模为1532亿元，同比下降37.7%，一度让房企噤若寒蝉，甚至一部分优质的民营房企都陷入融资困难的泥淖。

"信用风险缓释工具的发展过程，与境内信用债风险暴露呈现出高度的同步性。2010年推出后，直到2014年，国内债市才首次出现违约，因此此前发行量一直很小；2018年，一些民企出现违约，CRMW被应用于推动民营企业融资的改善，并在2019-2020年民企融资中持续被应用。进入2021年后，城投融资收紧，融资难度提升，部分城投发债时会配套CRMW，推动了CRMW发行规模的提升。"天风证券分析师孙彬彬表示。

当前民营房企出现爆雷现象，为了缓解民营房企融资困难，信用风险缓释工具被再次鼓励应用于民营房企债券发行，而在此之前，尚未有民营房企有CRMW发行记录。

孙彬彬分析，CRMW被应用于民营房企债券发行，其所代表的政策信号意义明显。 信用风险缓释工具的作用更多在于解决民营房企“融资难”问题，可以促进单只债券的发行；但是并不一定可以实质性改善市场对单一主体的信用风险偏好，甚至改变市场对整个民营地产债的风险偏好。 但作为推动民营房企融资改善的一环，信用风险缓释工具的推出，可以说是政策推动问题房企处置的又一积极信号，为解决民营房企的融资困难，或还将有持续的政策落地。  

上海证券分析师金文曦坦言，龙头民企发债的“示范效应”，将带动更多的民营房企获得市场融资。近期3家民营房企被监管机构选为融资示范房企，意味着政府支持民营房企融资措施正在加快落地。民营房企融资环境正在逐步回暖，其后或将有更多民营房企在公开市场获得融资。