本期作者：
张 夏 S1090513080006
随着政治局会议以及中央经济工作会议的召开，对明年的定调逐渐确立，稳增长的力度措施有望实质性落地。同时当前A股估值处于上市以来较低分位，对比海外具有较高的估值吸引力。
结合政策发力和估值分化情况，后续我们认为风格方面，此前偏向防御价值、偏向小盘股的风格将会更加均衡，成长风格仍将会保持强势。行业层面，围绕智能化大浪潮仍然是当前最重要的中期方向，而“三大工程”逐渐落地带来的稳增长相关板块也会迎来阶段性机会。
01
政治局会议定调经济A股怎么看？
12月8日，中央政治局会议召开。分析本次会议，我们认为，宏观政策方面，明年稳增长的诉求将更为强烈，财政政策将更加有为，投资或将以“新型城镇化”为抓手，投资发力程度有望超过市场预期；政策结构方面，明年政策在努力发展经济新动能的同时，或也将托底传统产业的发展，力求经济新旧动能转换的平稳；产业政策方面，“科技自立自强”战略意义再次提高，“新型城镇化”有望成为明年拉动投资和消费需求的主要抓手，其他“增强经济活力”的政策推出值得期待。具体来看，有以下6个要点：
“科技自立自强”— 战略意义重大
二十大报告中，对“科技自立自强”就进行了重点强调。本次会议将“科技自立自强”的行文顺序放在了第二段，即对次年经济工作定调的篇幅中。也是继今年4月政治局会议之后，再度强调“科技自立自强”。而且本次会议中，提到以科技创新引领现代化产业体系建设。对现代化产业体系建设中科技引领的作用加一强调。
“新型城镇化” — 时隔2年再度出现，或将成为拉动投资和消费需求的主要抓手
本次会议时隔两年再次提到了“新型城镇化”，上一次提到“新型城镇化”还是在2021年的中央经济工作会议上，提出“全面推进乡村振兴，提升新型城镇化建设质量”。而上一次政治局会议提到“新型城镇化”还是在2020年7月的政治局会议上，会议指出，“要以新型城镇化带动投资和消费需求”。因此，我们认为，新型城镇化有望成为后续拉动投资和消费需求的主要抓手，新兴城镇化可能与“三大工程”建设相融合，成为明年政府投资的重要发力点。从赛道视角来看，建议重点关注城中村改造、保障房建设、智慧城市、海绵城市等领域。
“增强经济活力”— 新提法
观察2013年以来的中央经济工作会议以及讨论经济的政治局会议通稿发现，本次政治局会议首次提出了“增强经济活力”的新提法。具体的各项增强经济活力的措施，建议持续关注后续的中央经济工作会议相关表述。
“以进促稳”、“先立后破” — 政策力度有望加强，经济新旧动能切换力求平稳
在明年经济工作的实施力度上，通稿在延续了以往一贯的“稳中求进”总基调后，较为罕见的添加了“以进促稳”、“先立后破”的表述。我们认为，“以进促稳”的表述，相较于“稳”，更加强调了“进”的重要性，或表明了明年对经济增长的诉求不会太低。“先立后破”的表述则更加强调了“立”和“破”的辩证关系，或表明了经济新旧动能切换期间要力求平稳，政策的出台和实施要循序渐进。因此，明年或有一些“纠偏”型政策推出。
“积极的财政政策要适度加力、提质增效” — 财政政策取向积极，但并非“大水漫灌”
过往两年，会议对于财政政策的表述分别采用了“加力提效”、“提升效能”。本次采用“适度加力”的表述或意味着，明年财政政策将更加积极有为，财政赤字率或有望持续高于3%。同时，“提质增效”或也暗示着，虽然财政政策将更加有为，但也并不会“大水漫灌”，搞大规模的刺激性政策。政策将更具有针对性，聚焦高质量发展：在重点支持小微企业与个体工商户的同时，也将重点支持先进制造业、高水平科技自立自强等领域。
扩大国内需求 — 关注消费和投资的关系，投资有望进一步发力
本次会议提到，“要着力扩大国内需求，形成消费和投资相互促进的良性循环”。“着力扩大国内需求”或意味着“需求不足”仍是制约当前中国经济发展的核心矛盾。在针对消费和投资的表述上，过去两年在通稿上更加强调消费的“基础作用”和投资的“关键作用”，而本次更加强调消费和投资相互促进的作用。在本次政治局会议提到关注“消费和投资相互促进的良性循环”后，更多增加投资来拉动消费的举措或将出台，投资有望进一步发力，明年的投资力度有望超过市场预期，投资的重点领域可以重点关注前文提到的“新型城镇化”。
02
当前A股估值便宜到什么程度了
当前A股估值处于上市以来较低分位
截至12月8日，全部A股PE(TTM，剔除负值)13.35倍，处于上市以来14.38%分位；全部A股PE-TTM为16.61倍，处于上市以来20.66%分位。
▍图1：万得全A PE(TTM，剔除负值)13.35倍，处于上市以来14.38%分位
资料来源：Wind，招商证券
一方面，历史数据对比来看，2003年以来，整体A股估值中枢出现下移，与此同时，随着我国从高速发展阶段向高质量发展阶段的转换，上市公司净利润增速和收入增速中枢也出现下移，一定程度说明，高业绩增长时期往往对应较高的估值弹性。
▍图2：随着盈利增速的放缓，估值中枢下移
资料来源：Wind，招商证券
另一方面，对比A股估值和中国、美国十年期国债收益率，2015年前后两个阶段有较大的差异。
2015年之前，美债收益率与A股估值的镜像关系并不明显，中国十年期国债收益率与A股估值在多数时候有正相关性，此时经济增长贡献主要力量，高利率往往出现在经济过热时期，较高的经济增速带来A股较高的估值。
2015年之后，随着陆股通的开通，外资对A股的影响增强，A股估值与十年期美债收益率有较明显的镜像关系，尤其近几年随着美债十年期收益率的持续攀升，A股估值持续承压。而中债国债十年期收益率更多反应国内经济增长情况，部分时候与A股估值呈现同向变动。
▍图3：2015年之后美债收益率与A股估值有明显的镜像关系
资料来源：Wind，招商证券
风格及大类行业：小盘/成长估值提升，周期/制造等处于估值低位
风格层面，去年四季度以来，随着新兴产业趋势的不断涌现，小盘成长和小盘价值估值有明显提升，大盘成长和大盘价值相对承压。当前小盘成长PE(TTM，剔除负值)为21.42倍，处于近十年来的38.1%分位；其次大盘成长当前PE(TTM，剔除负值)为15.11倍，处于近十年来的28.3%分位；小盘价值当前PE(TTM，剔除负值)为12.8倍，处于近十年来的27.0%分位；大盘价值当前PE(TTM，剔除负值)为6.2倍，处于近十年来的10.5%分位。综合来看当前各类风格估值均处于近十年来的较低水平，尤其价值板块较大程度偏离历史均值水平。
▍图4：小盘成长、小盘价值估值提升
资料来源：Wind，招商证券
▍图5：大盘价值估值水平较低
资料来源：Wind，招商证券
大类行业方面，普遍处于近十年来的20%分位以下。绝对估值来看当前估值较高的主要有医药（28.5倍）、成长（26.3倍）、消费（23.0倍），金融、周期、制造业绝对估值相对较低。近十年分位数来看，成长、制造、金融均处于极低水平，其中成长指数PE(TTM,剔除负值)位于近十年来的0.7%分位，制造指数估值位于近十年的5.0%分位，金融板块估值位于近十年来的5.2%分位。估值有明显的提升空间。
▍图6：大类板块估值走势
资料来源：Wind，招商证券
▍图7：大类行业估值普遍处于近十年来的20%分位以下
资料来源：Wind，招商证券
细分行业：多数低于历史中枢，尤其地产产业链估值较低
当前成长、医药和部分消费板块估值相对较高，地产产业链估值相对较低，其中计算机、国防军工、电子、板块市盈率（剔除负值）分别为47.8倍、46.0倍、38.5倍，领先申万一级行业，其次社会服务、医药生物、美容护理、传媒板块估值也居于前列。地产产业链相关的建筑装饰、煤炭、石油石化、房地产、家用电器、有色金属、建筑材料等估值相对较低，均低于20倍。
▍图8：一级行业PE-TTM（剔除负值）及分位数
资料来源：Wind，招商证券
▍图9：一级行业PB及分位数
资料来源：Wind，招商证券
海外对比：整体A股估值相对较低，但大小盘有所分化，沪深300和上证50性价比较高
从估值的角度来看，整体A股的估值相比美股有明显的优势。目前标普500指数估值（PE-TTM）大约为24.15倍，处于2010年以来的82.5%分位数；纳斯达克指数目前估值处于2010年以来的83.5%分位数；而整体A股估值仅为16.61倍（注：这里为了便于比较统一使用PE-TTM,未调整负值，与前文剔除负值数据略有差异），非金融A股也不足26倍，分别处于2010年以来的32.5%和36.0%分位数。
▍图10：整体A股估值相对较低，但大小盘有所分化，沪深300和上证50性价比较高
资料来源：Wind，招商证券
分类来看，小盘估值相对较高，沪深300和上证50性价比较高。今年以来由于小盘指数在主题的催化下估值出现明显提升，当前中证1000PE-TTM为38.1倍，处于2010年以来的43.1%分位。
而沪深300和上证50估值分别为 10.71倍、9.38倍，处于2010年以来的18.1%、25.0%分位。当前市场权重板块相对疲弱的关键在于对经济预期的担忧，尤其是地产的持续疲弱带来影响未知。
但是随着年底政治局会议召开和中央经济工作会议召开，更多的稳定经济增长的措施有望明确或者落地，有望逐渐扭转市场过度悲观的情绪，带来权重板块的最终反弹。
▍图11：A股估值相比美股偏低，沪深300和上证50性价比较高
资料来源：Wind
▍图12：沪深3000PE-TTM处于2010年以来的18.1%
资料来源：Wind，招商证券
▍图13：上证50PE-TTM处于2010年以来的25.0%分位
资料来源：Wind，招商证券
▍图14：沪深3000PB降至近十年来年0.2%分位
资料来源：Wind，招商证券
▍图15：上证50 PB降至近十年来年4.5%分位
资料来源：Wind，招商证券
中美细分行业对比：中国小市值企业估值相对较高
从细分行业来看，A股和美股估值相当的行业有能源、资本货物、媒体、制药、公共事业等几个行业。
A股估值明显低于美股的行业依次为商业和专业服务、耐用消费品、银行、房地产、半导体与半导体生产设备等，主要是以传统行业为主。
而A股估值明显高于美股的行业集中在消费、医药和信息科技类行业，如汽车与汽车零部件、消费者服务、食品饮料与烟草、医疗保健设备与服务、软件与服务、技术硬件与设备等。
整体A股估值明显低于美股估值，剔除掉负值之后A股估值仍有性价比。
▍表1：A股、美股公司估值水平按照行业进行对比（PE-TTM）
资料来源：Wind，招商证券
数量上来看，剔除净利润为负值的个股，与美股相比从市值区间来看，A股市场（剔除银行）市值1000亿元以上的公司占比为2.49%，美股市场1000亿元以上公司占比为4.12%，A股市场高市值公司占比低于美股市场。
以市值为划分标准看，美股市场中市值处于25亿元以下的公司最多，而A股市场则是市值处于25-50亿元之间的公司占比份额最大。
市值区间来看，美股大市值企业估值相对较高，而A股小市值企业估值相对较高。
主要原因一方面，美股大市值行业中科技股占比最高，具有成长性或具有稳定的业绩的美股科技巨头使其享有较高的估值溢价；而A股大市值企业中，消费、金融、周期等行业占比相对较高，导致中国大市值公司看起来比美股要便宜。
另一方面，在相对健全的股市规则和机制下，美股市场上公司的进入和退出频率较高，为整个股市营造了更加健康的生态体系，即更多的资金流入经营业绩良好的企业并且形成良性循环，而基本面较差的企业越来越难以达到资金的青睐并导致估值进一步下行。
参考这一趋势，后续随着市场机制的逐渐完善，A股景气度较高且业绩水平较好的公司所享受到的资金青睐程度和估值溢价有望明显提升。
▍表2：不同市值区间内A股和美股估值对比（样本已剔除利润负值的个股）
资料来源：Wind，招商证券；此处美股对应美元，A股对应人民币
▍图16：A股1000亿元以上上市公司总市值分布
资料来源：Wind（剔除银行及石油石化）
▍图17：美股1000亿元以上公司总市值分布
资料来源：Wind
03
小结
随着政治局会议以及中央经济工作会议的召开，对明年的定调逐渐确立，稳增长的力度措施有望实质性落地。同时当前A股估值处于上市以来较低分位，对比海外具有较高的估值吸引力。
结合政策发力和估值分化情况，后续我们认为风格方面，此前偏向防御价值、偏向小盘股的风格将会更加均衡，成长风格仍将会保持强势。
行业层面，围绕智能化大浪潮仍然是当前最重要的中期方向，而“三大工程”逐渐落地带来的稳增长相关板块也会迎来阶段性机会。
风险提示：
经济数据不及预期，海外政策超预期收紧。
特别提示：
本篇文章摘录于2023年12月9日公开发布的研究报告《在当前估值水平下，政治局会议后A如何演绎？——A股投资策略周报（1209)》，完整内容以研究报告为准。
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