2023-3-17

大盘观点

ONE

黄金的定位

随着工业革命推动生产力大幅提升，近代百年的的生产力超出了历代创造的全部生产力，巨量财富被快速创造和积累，贵金属作为历史悠久的本位币，由于产量稀少无法跟上近代财富创造速度，货币属性大幅削弱，保值抗通胀、避险等功能不变。纵观人类文明发展，不同文明、人种、国家、信仰等，对贵金属（尤其黄金）价值的认同是基本一致的。20世纪70年代，布雷顿森林体系崩盘，人类历史上最后一次金本位尝试宣告失败，全球进入信用货币时代。时至今日，黄金在全球范围主要以美元计价，金价与美元通常呈负相关。不论金本位是否存在，人类对黄金价值的信仰仍在，当风险来临时（如战争冲突、金融危机、局势动荡等黑天鹅事件），黄金的避险属性会刺激金价短期上涨，而天然的通用货币属性，使得各国央行依然保留黄金储备。

主要影响因素

布雷顿森林体系崩溃后（1971年宣告结束）至今，金价整体呈宽幅震荡上行走势，历史上曾出现过三轮大级别上涨。第一轮（1973至1980年，最大涨幅超8倍），金价全面市场化，需求大增；第二轮（2001至2011年，最大涨幅近7倍），互联网泡沫、恐怖主义抬头、全球金融危机等，美联储实行量化宽松政策刺激；第三轮（2019年至今，最大涨幅约1.6倍），全球经济预期下行，美联储采用史上最宽松货币政策刺激（预计近一年来的加息仅是插曲）。

回顾近50年历史金价走势可发现，金价绝大多数时间与美元负相关（美元强势，则金价弱势），只要美元仍是世界货币，此规律不会变化，因此美联储货币政策为最主要影响因素，且货币政策一定程度可预期便于分析。另外，黑天鹅事件、动荡局势、悲观经济展望等，也会刺激对黄金的需求，助推金价活跃。

货币紧缩难持续

目前影响美元走势的主要因素为美联储本轮加息进程何时结束。近10年，美联储仅有的一轮降息周期，自2019年下半年始（当时基准利率2.5%左右），之后2020年3月紧急降至0利率，重启量化宽松。而后2022年3月始，美通胀水平达到近40年峰值，美联储仅一年时间将基准利率由0提升至4.5-4.75%。从加息的可持续性分析，2020财年，美国国债规模已超GDP，债务扩张进程还在延续，需要注意的是美国国债只占总债务额的一小部分。2022年12月24日，财政部原副部长朱光耀曾在“中国财富管理50人论坛2022年会”上分析，2021财年，美国国债的利息支付是4200亿美元，占GDP的1.8%，而2020-2021财年的经济平均增长率是2%，也就是说美国经济增长的部分基本上就被利息支付吃掉了。”如果美国未偿还债的平均加权利率达到2%，31万亿美国国债的每年利息支付高达6000亿美元，利息支付占GDP的比重将超过2.5%，如果利率达到3%，利息的支付将达到9000亿美元。

截止3月15日，美国10年期国债收益率超3.6%，2年期国债收益率超4.3%。3月1日，国际评级机构穆迪公布最新的全球经济展望报告中，预测2023年美国GDP增速预期是0.9%。3月10日，美国第16大银行硅谷银行宣布倒闭。流动性环境突变，资金期限错配导致银行出现流动性问题，同期暴雷的还有数家银行，存在类似问题的金融机构并非个例，或只是冰山一角。

考虑到债务成本快速提升，继续加息难度巨大并有爆发金融危机的风险，结合美国连续8个月回落的通胀数据（3月14日美国劳工局公布的美国2月CPI同比上升6.0%），机构已预期美联储或考虑避免风险扩散而提前结束加息周期，并有望2023年内开启新降息周期，从单次加息幅度自2020年3月的75基点降至2023年2月的25基点，也可以感受到加息步伐已放缓。3月下旬美联储将召开利率决议及经济展望，若释放提前结束加息信号，将有效刺激金价上行。

两害相权取其轻

那么，美联储是否会坚持此前2%通胀目标而维持较高利率水平呢？从美联储的目标看，对抗通胀固然重要，但防风险也是底线。持续过高的利率水平，对股市同样有负面影响，目前美股估值处于近10年历史中位数上方，道指更是PE/PB角度都位于70%估值分位上方。基于对金融系统稳定性的考虑，且通胀并非仅凭货币政策对抗，美联储大概率选择防风险为主。

补充分析

从全球经济展望看，发达经济体方面，随着2021年宽松政策的退潮，2022年的地缘冲突，经济前景更加疲弱，预计2022全年增长前景不乐观，2023年增速或进一步下行。美欧方面，通胀与衰退预期的困扰，央行持续加息难以为继。从各国央行的态度看，世界黄金协会3月10日发布的报告显示，2023年1月，全球央行官方黄金储备净增77吨，数额环比上涨192%。在全球各大央行带动下，全球黄金交易的活跃度明显提升。技术面分析，金价自2020年8月见高点后，震荡整理近2年半，目前仍维持中长期上涨趋势，仍可相对积极。

板块建议

作为金价最重要影响因素，美联储加息进程原已临近尾声，在美债成本高企、发达国家经济预期疲弱的背景下，近日在硅谷银行事件推动后，美联储有望出于防风险考虑提前结束加息。其他方面，由于海外逆全球化干扰、地缘冲突仍未平息，全球能源及高端制造产业链平稳运行有较大不确定性，经济前景预期不佳，各国央行均在积极增持黄金储备。短期3月下旬议息会议或为美联储货币政策新拐点，建议积极关注黄金板块，考虑到由于硅谷银行事件影响，板块短线上涨，可待回调之后逢低配置，可优选金矿资源占比较高及黄金业务占比较大标的。

（文中新闻、数据来源：新华网、Wind、《2023-3-7_方正中期期货_黄金期货期权月报：黄金1-2月行情回顾及3月展望-联储政策调整预期转变，黄金呈现先强后弱走势》）

付清源 执业编号S1110621050003

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