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2023年一季度我国经济在内外部复杂形势下企稳回升，供给回升，需求改善，债券净融资大幅环比回升，新增违约主体大幅下降 。二季度，经济复苏预期和信心上修，政策发力空间打开，待进一步推进存续风险化解。

一季度宏观经济形势回顾：（1）国内经济企稳回升，一季度GDP同比增长4.5%；青年人就业形势严峻，通胀持续下行。（2）供给端，工业生产逐步恢复，服务业明显回升；需求端，基建投资和制造业投资保持韧性，房地产投资边际回暖，消费大幅改善，出口好于预期。（3）稳健的货币政策精准有力，社融和信贷增长强劲，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。（4）积极的财政政策加力提效，专项债靠前发力，完善税费优惠政策，增强精准性和针对性。

一季度信用债市场发行回顾：（1）发行概况：2023年一季度非金融企业信用债券发行3.27万亿元，同比下降2%，同比增长23%，净融资5,542.30亿元，环比由负转正、同比下降53%；（2）发行特征：第一，一季度城投债券仍是融资主力，产业债融资收缩趋势有所减缓。城投债发行1.60万亿元，净融资5,270.79亿元，同比分别增长19%和下降8%；产业债发行1.66万亿元，净融资271.51亿元，同比分别下降17%和96%；第二，各信用债券品种私募公司债发行规模同比大幅增长，企业债券和公募公司债降幅较大；第三，民营企业净融资持续为负，但净偿还规模下降，国有企业净融资环比由负转正；第四，一季度信用债发行主体信用重心环比下降，民企主体中低级别占比提升。第五，发行利差全线收窄至近一年较低利差水平。

一季度信用风险分析：全口径下，一季度新增违约债券30只，累计违约金额约215.58亿元，涉及17家发行人。其中，新增违约主体2家，相关违约债券3只。与上年同期相比，2023年一季度新增债券和主体同比下降44.4%和80.0%，风险市场进度大幅放缓。具体来看：新增2家违约主体均为AA级非上市民营企业，其中1家为已出险公司的关联公司；新增违约主体分布在湖南和湖北，分别属于商业贸易和综合类行业；新增违约债券以中期票据数量最多，占比32.3%，其次是公募公司债和私募公司债，合计占比45.2%；一季度共有25只债券进行展期，同时，多家出现房企对已展期债券进行兑付安排调整。

二季度信用债市场待偿还分析：（1）2023年二季度非金融企业信用债待偿规模预计为2.99万亿元，较一季度增长10%，其中定向工具待偿规模环比下降，其余券种待偿规模均增长。（2）待偿还特征：第一，待偿还债券以高评级为主，低评级债券占比33%，较一季度上升；第二，二季度江浙鲁城投债偿还规模较大，天津偿付压力较大，产业债中民营地产债回售压力仍大；第三，二季度民营企业债券偿债压力加大，偿还规模预计环比增长19%。

二季度信用债市场展望：（1）二季度经济继续复苏，市场预期和信心上修，警惕变异株的干扰。经济内生动能持续释放，GDP增速预计达到8%左右的全年最高点，温和复苏的局面难改，前期积压的需求集中释放完毕后，修复斜率可能略有放缓，重点观察复苏的结构和持续性。（2）宏观政策稳健积极，发力空间被打开。财政支出仍有强度，收入有望好转，加快下发剩余专项债的额度；货币政策稳健偏松，注重疏通货币政策传导到实体的机制，降息降准的必要性降低但可相机抉择，关注金融机构改革和可能出台的监管措施等。（3）城投债务化解持续推进，信用下沉规避尾部区域，做好企业债过渡期的安排。城投债监管趋于紧平衡，“中央不救助”的原则不变，区域非标舆情事件大幅增加，但不影响大局，公开债违约风险极低，理财赎回后城投利差收窄。关注债务化解比如展期降息、资产重组、AMC介入等。（4）紧跟地产回暖的持续性，供需两端政策仍要加码。开年房地产市场回暖是超市场预期的，呈现一波“小阳春”，这可能跟压制的需求集中释放有关。近期高频数据显示地产销售有所放缓，预计小幅震荡改善但不宜太乐观，行业仍处历史低谷，3月国房景气指数为94.7（历史均值为100.9），二季度是地产回暖持续性和高度的重要窗口期。稳地产仍重要，是巩固经济企稳回升的关键，做好保交楼，改善优质资产负债表计划即将推出。另外，随着房价上涨，此前放宽首套房贷利率下限条件的城市面临着动态调整，5年期LPR还有下行必要性。关注消费基础设施REITs带来的利好如万达、华润、万科、新城控股、龙湖等持有较多优质购物中心和消费基础设施的企业。

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一、2023年一季度信用债市场回顾

（一）2023年一季度宏观经济形势回顾

1．国内经济企稳回升，一季度GDP同比增长4.5%；青年人就业形势严峻，通胀持续下行

2023年一季度，我国国内生产总值GDP为284,997亿元，按不变价格计算，同比增长4.5%。分产业来看，第一产业增加值11,575亿元，增长3.7%，拉动经济增长0.2个百分点；第二产业增加值107,947亿元，增长3.3%，拉动经济增长1.7个百分点；第三产业增加值165,475亿元，增长5.4%，拉动经济增长2.6个百分点。三次产业增加值占GDP的比重分别为4.1%、37.9%和58.1%，较2022年同期分别变化0.1个百分点、-1.3个百分点和1.2个百分点。随着各地复工复产以及稳增长政策靠前发力，一季度我国经济在内外部复杂形势下企稳回升，复苏进程取得良好开局。

一季度就业形势整体稳定，青年就业形势不容乐观。一季度全国城镇调查失业率均值为5.5%，较上一季度环比下降0.1个百分点。1月失业率环比持平，但2月失业率小幅上升至5.6%，3月下降0.3个百分点至5.3%。其中，一季度16-24岁青年失业率在持续上升，3月达到历史高点19.6%，季度整体均值18.3%，高于2022年同期均值15.5%。

一季度CPI同比上涨1.3%，PPI同比下降1.6%。1月-3月CPI分别录得2.1%、1.0%和 0.7%，持续下降；同期PPI当月同比也持续下行，分别录得-0.8%、-1.4%和-2.5%，PPI-CPI剪刀差1-3月总体继续下行。总体来说，一季度CPI同比增速回落主要受到猪肉和原油价格回落以及春节错位带来的高基数等因素的影响，而PPI同比增速同样受到基数效应以及市场需求减弱等因素的影响出现下降。

2．供给端，工业生产逐步恢复，服务业明显回升；需求端，基建投资和制造业投资保持韧性，房地产投资边际回暖，消费大幅改善，出口好于预期

2023年一季度我国工业生产和服务业陆续修复；固定资产投资平稳增长，其中，制造业投资增速和基建投资增速虽有回落，但是保持较高韧性，是固定资产投资增速上升的主要拉动力；房地产投资在政策支持下边际改善，跌幅有所收窄；消费在低基数和场景恢复等因素下明显增长；出口增速由负转正，3月增长远超预期。2023年一季度，国内经济在冲击后逐步恢复，经济运行步入正常轨道。

供给端来看，2023年一季度，全国规模以上工业增加值全年同比增长3.0%，增速比2022四季度上升0.3个百分点。从行业看，一季度41个工业大类行业中，23个行业同比保持增长，增长的行业占比超过五成。分月份看，1-2月和3月分别增长2.4%、3.9%。春节后产业链恢复加快，稳增长政策下规模以上工业增加值季度同比增速平稳增长。服务业上，一季度服务业增加值同比增长5.4%，较比2022四季度上升3.1个百分点。3月服务业生产指数同比上升9.2%，较去年同期和12月分别增加10.1个百分点和10.0个百分点，服务业明显回升。

固定资产投资方面，2023年一季度，全国固定资产投资（不含农户）107,282亿元，同比增长5.1%，增速和2022年全年持平。其中，基础设施投资增长8.8%，较2022年全年增速下降0.6个百分点；制造业投资增长7.0%，较2022年全年增速下降2.1个百分点；房地产开发投资下降5.8%，较2022年全年增速回升4.2个百分点。制造业投资和基建投资虽有放缓，但保持较高增速，支撑固定资产投资增长，房地产投资在销售回暖下边际改善。

消费方面，2023年一季度，社会消费品零售总额114,922亿元，同比增长5.8%，增速较2022四季度增速由上升8.5个百分点。分类型看，商品零售102,786亿元，增长4.9%；餐饮收入12,136亿元，增长13.9%。一季度，线下消费场景陆续恢复，居民消费需求释放，餐饮收入快速增长。分月来看，1-2月和3月社会消费品零售总额同比分别为3.5、10.6%，其中商品零售同比分别为2.9%、9.1%，餐饮收入同比分别为9.2%、26.3%。3月社会消费品零售总额同比增速较1-2月增速上升7.1个百分点，季调环比增长0.15%，低于1-2月的0.67%。

出口方面，一季度出口增速由负转正，3月出口超出市场预期。按照美元计价，一季度我国出口同比增速实现0.5%的正增长，较1-2月累计增速上升7.3个百分点；进口同比下降7.1%，降幅较1-2月增速收窄3.1个百分点。其中，3月出口同比增长14.8%，远超-5.1%的Wind预期，单月贸易顺差由去年同期的 443.5 亿美元扩大至 881.9 亿美元，大幅超出市场预期。2023年，欧美等发达经济体需求放缓，而新兴国家对我国出口的拉动作用持续增强。分国别来看，一季度出口增速转正，主要是对东盟和俄罗斯等国的出口增速有大幅上升，其中一季度对东盟、俄罗斯和非洲的出口同比增速分别为18.6%、47.1%和19.3%，对美国、欧盟的出口同比增速分别为-17.0%和-7.1%。

3．稳健的货币政策精准有力，社融和信贷增长强劲，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能

一季度货币政策通过公开市场逆回购、MLF超额续作和降准的方式呵护市场流动性，保持MLF和LPR利率不变，出台政策支持房地产市场平稳运行，同时延续实施碳减排支持工具等三项货币政策工具。为了帮助市场平稳度过春节、税期和季末，保持流动性合理充裕，央行在1季度多次单日投放上千亿元逆回购平抑资金波动，三次MLF到期均进行超额续作，3月超预期降准25BP以释放长期流动性，保持市场平稳运行。在加大力度呵护市场流动性时，央行保持MLF和LPR利率不变，体现货币政策坚持稳健的基调。同期，社融和信贷增长强劲。一季度社会融资规模增量累计为14.53万亿元，同比多增2.47万亿元；人民币贷款增加10.6万亿元，同比多增2.27万亿元。作为稳增长的重要领域，央行继续出台政策支持房地产市场平稳发展，其中包括建立首套住房贷款利率政策动态调整机制、阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限，以及研究推出保交楼贷款支持计划、住房租赁贷款支持计划等结构性工具。另外，央行重视结构化货币政策工具的作用，在1月延续实施碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款和交通物流专项再贷款三项货币政策工具，支持绿色低碳转型，保障物流畅通。

4．积极的财政政策加力提效，专项债靠前发力，完善税费优惠政策，增强精准性和针对性

2023年一季度，全国一般公共预算收入62,341亿元，同比增长0.5%；全国一般公共预算支出67,915亿元，同比增长6.8%，支出强度保持稳定。政府工作报告中将财政赤字率拟按3%安排，较去年同期上涨0.2个百分点；新增专项债券3.8万亿元，较去年同期增加0.15万亿。财政赤字率和新增专项债券规模有提升，但是提升力度并不很大，这与前期“适度加大扩张力度”的基调一致。专项债靠前发力，发行节奏加快，其中一季度各地在提前下达的新增债务限额内，发行用于项目建设的新增专项债券13,228亿元，占2023年专项债提前批额度(2.19万亿元)的60%。另外，财政政策持续提升政策效能，在减税降费上“该延续的延续、该优化的优化”。财政部发布减免小规模纳税人增值税的政策，来帮助中小微企业、个体工商户等困难较大的市场主体；对于购置期在2023年的新能源汽车继续免征车辆购置税等。

（二）2023年一季度信用债市场发行分析

1. 2023年一季度信用债发行规模略下降，净融资同比下降过半

2023年一季度，我国非金融企业债券共发行3,806只，同比增长6.5%、环比增长36.8%；发行规模32,659.97亿元，同比下降2.3%，环比增长22.7%。其中，1-3月份的发行规模分别为7,634.78亿元、8,987.29亿元、16,037.90亿元。

2023年一季度，非金融企业债券净融资规模共5,542.30亿元，由2022年四季度的净偿还5,602.13亿元转正，但同比仍下降52.9%。

2. 一季度城投债券仍是融资主力，产业债融资收缩趋势有所减缓

城投债券仍是融资主力。一季度城投债发行规模16,021.61亿元，同比增长18.9%，占信用债总发行规模比例为49.1%，较2022年的40%大幅提升；城投债净融资规模5,270.79亿元，同比下降7.7%，占信用债总净融资比例为95.1%。

产业债融资收缩趋势有所减缓。一季度，产业债发行规模16,638.36亿元，同比下降16.6%，净融资规模271.51亿元，同比下降95.5%，但相较于2022年3-4季度的净偿还状态，产业债券融资收缩趋势有所减缓。分行业看到，13个行业为净融资，15个行业为净偿还。净融资产业中，综合、建筑装饰、通信、交通运输等行业的净融资规模相对较大，分别为787.87亿元、498.35亿元、167.75亿元、143.06亿元。房地产行业净融资32.21亿元，在28个行业中位于第9位。

3. 各信用债券品种私募公司债发行规模同比大幅增长，企业债券和公募公司债降幅较大

分市场看，2023年一季度，交易所公司债券发行规模同比增长，银行间市场和企业债券发行规模同比下降。具体而言，交易所市场主要表现为私募公司债券发行规模大增，其发行规模5,797.01亿元，同比增长66.0%；公募公司债券发行规模2,528.78亿元，同比下降36.5%。银行间债券市场各债券品种发行规模同比均为下降。其中，短期融资券发行规模14,435.65亿元，同比下降1.5%；中期票据发行规模6,482.31亿元，同比下降6.4%；定向工具发行规模2,185.56亿元，同比下降13.8%。发改委企业债券发行规模708.30亿元，同比下降27.4%。

4. 民营企业净融资持续为负，但净偿还规模下降，国有企业净融资环比由负转正

从企业性质看，2023年一季度民营企业[1]信用债共发行规模1,858.27亿元，净偿还323.95亿元，已连续四季度呈现净偿还，但净偿还规模下降。其中，民营企业可转债为净融资279.34亿元，其次短期融资券净融资204.70亿元，其它主要中长期信用债品种仍保持较大的净偿还规模。国有企业信用债一季度发行规模30,801.70亿元，净融资规模5,866.25亿元，环比由负转正、同比下降49.2%。

5. 一季度信用债发行主体信用重心环比下降，民企主体中低级别占比提升[2]

2023年一季度，AA+及以上发行人占比67.9%，较2022年度四季度下降2.5个百分点。分企业类型看，国有企业方面，AA+级以上主体占比66.4%，较2022年度四季度下降3.4个百分点；民营企业AA+及以上主体占比88.9%，较2022年四季度下降0.58个百分点，其中AAA级民企主体占比下降了5.8个百分点，而AA+级和AA级民企主体占比分别较2022年四季度提高了5.1个百分点和2.5个百分点。整体而言，2022年一季度发行主体信用重心有所降低。

6. 发行利差全线收窄至近一年较低利差水平

2023年一季度，信用债市场各级别发行利差均回落。2023年2-3月份，市场对经济恢复的预期由春节前的乐观转向平稳修复，利率曲线开始平稳回路，此前市场利率波动带来债券抛售随之降温，带动利差收敛。同时，市场资金方面整体呈现合理充裕，社会融资规模增速上行，信用环境偏宽松，利好信用债发行。截至3月末，各级别主体的发行利差均已收窄至近1年来的最低水平，AAA级、AA+级、AA级主体3月份发行利差分别为97BP、192BP、277BP。

（三）2023年一季度信用债市场信用风险分析

全口径下，2023年一季度新增违约债券30只，累计违约金额约215.58亿元，涉及17家发行人。其中，新增违约主体2家，相关违约债券3只。与上年同期相比，2023年一季度新增债券和主体同比下降44.4%和80.0%，风险释放进度大幅放缓。

从发行人类型看，2023年一季度新增2家违约主体分别为步步高投资集团股份有限公司（简称“步步高投资”）和湖北天乾资产管理有限公司（简称“天乾资管”），二者均为民营企业。其中，步步高投资仅存的两只债券由于股权变更触发了募集说明书的事先约束条款之“出售/转移重大资产”的相关约定。天乾资管，属于武汉当代科技产业集团，该集团于2022年9月3日首次违约，截至2023年3月底，累计违约债券共计14只，存续债券均已到期违约或协商展期。

从地区分布看，2023年一季度共有13个省发生债券违约，其中，新增违约主体分布在湖南和湖北2个省份（不含境外）。

从债券类型看，2023年一季度新增违约债券中中期票据数量最多，共计10只，占比32.3%；其次是公募公司债和私募公司债，分别有8只和6只，合计占比45.2%；资产支持证券4只，穿透至实际债务人为房地产企业；其他品种违约数量较少。

从新增违约主体初始等级看，2023年一季度新增的2家违约主体初始级别均为AA级；新增违约债券发行级别中AAA级和AA+级分别有12只和9只，合计占比70.0%，占比维持高位，无债项评级的债券10只，占比23.3%，主要是私募发行类债券。

从上市公司占比看，2023年一季度违约上市公司有6家，非上市公司11家，其中，新增违约主体均为非上市公司，涉及违约债券3只。

从行业看，2023年一季度违约债券分布在5个行业，其中，房地产行业25只，占比83.3%，上年已出险主体风险持续释放。本季度新增违约主体2家，违约债券数量3只，分别属于商业贸易和综合类行业。

从违约类型看，2023年一季度共有2只债券触发投资者保护条款，均为事先约束性条款。从债券处置方式看，25只债券的持有人与债务人达成延期兑付协议（包括增加/延长宽限期），占比83.3%，其中，融创房地产、上海世茂股份分别针对境内11只（含6只首次违约债券）和3只债券达成重组协议，将到期日大幅延长至2025年或2026年。此外，多家已出险房企累计对11只已展期债券召开持有人会议以调整兑付方案，表明房企流动性风险依然紧张。

整体看，2023年一季度新增违约主体大幅减少，已出险主体风险仍在释放，债券风险处置转向打包债务重组。

二、2023年二季度信用债市场

待偿还情况分析

（一）2023年二季度信用债待偿还情况

2023年二季度非金融企业信用债总待偿还规模预计为29,905.56亿元，相比一季度增长10.3%。其中，二季度存量债的预期到期规模24,125.10亿元、提前兑付规模493.17亿元、回售规模按一季度回售率71.3%计算，约为5,287.30亿元。二季度中长期非金融信用债[3]待偿规模预计18,364.42亿元，较一季度增长9.9%；短期融资券待偿规模11,541.14亿元，较一季度增长10.8%。

分债券品种看，中期票据的待偿总规模环比增长较快，定向工具的待偿规模环比减少。2023年二季度，企业债待偿规模合计929.71亿元，较一季度增长13.9%；交易所的公募公司债待偿规模合计3,616.06亿元，较一季度增长8.5%，私募公司债待偿规模合计4,498.49亿元，较一季度增长9.0%；银行间市场的短期融资到期11,541.14亿元，较一季度增长10.8%，中期票据待偿规模合计7,143.64亿元，较一季度增长22.0%，定向工具到期2,115.77亿元，较一季度下降6.9%。

（二）2023年二季度待偿债券特征[4]

1．待偿还信用债券以高评级为主，低评级债券规模占比上升

2023年二季度待偿的非金融信用债仍以中高等级为主，AA+级及以上主体级别债券数量占比67%。主体级别在AA级及以下和无主体级别的债券共1,203只，占比33%，较一季度上升2.5个百分点；主体评级在AA级及以下的债券待偿还规模5,026.72亿元，占比17%，较一季度上升2.0个百分点。

2．二季度江浙鲁城投债偿还规模较大，天津偿付压力较大，产业债中民营地产债回售压力仍大

2023年二季度城投债总待偿还规模约为11,640.91亿元，较一季度基本增长8.3%，其中到期规模7,586.22亿元、提前兑付规模462.56亿元、预期回售规模3,592.13亿元。二季度待偿城投债券以AA+级别以上主体级别为主，主体AA级及以下债券以及无评级信息债券1,017只，占比48%，待偿规模预计3,868.73亿元占比33%。二季度城投债总待偿规模以江苏省待偿规模最大，为2,750.61亿元，第二是浙江待偿规模1,265.16亿元，第三是山东待偿规模829.32亿元，第四是天津待偿规模774.49亿元。

2023年二季度产业债券的总待偿规模为18,264.65亿元，较一季度增长11.6%，其中到期规模16,538.88亿元、提前兑付规模30.61亿元、预期回售规模1,695.16亿元。二季度待偿产业债以AAA级为主，债券数量占比67%；AA级（含）以下主体级别和无评级的产业债共186只、待偿规模1,157.98亿元，占比分别为12%和6%。待偿产业债的行业分布以公用事业、综合、交通运输、非银金融和房地产行业为主，其待偿规模分别为3,567.32亿元、2,843.14亿元、1,729.83亿元、1,269.96亿元、1,221.41亿元，以上5个行业合计占比52%。房地产业待偿债券共涉及62家房地产企业，其中民营房企33家，到期和提前兑付规模182.86亿元，二季度进入回售期的存量规模439.18亿元，民营房企的偿付压力仍大。

3．二季度民营企业债券偿债压力加大，偿还规模预计环比增长19%

2023年二季度民营企业信用债总待偿债券数量294只，其中到期和提前兑付债券222只，进入回售期债券72只；总待偿债券规模2,586.54亿元，较一季度增长19%，其中到期和提前兑付2,033.30亿元，预期回售规模553.24亿元。待偿的民企债券中，主体评级在AA级及以下以及无评级信息的债券71只，占民企待偿债券数量的24%，与一季度基本持平，待偿规模580.02亿元，占比民企待偿规模的23%，较一季度上升7.0个百分点。

三、2023年二季度信用债市场展望

（一）二季度经济继续复苏，市场预期和信心上修，警惕变异株等超预期因素干扰

我国经济恢复态势明显，产需两端企稳回升，实现良好开局，IMF等多家机构上调中国全年经济增长预期上限，二季度经济内生动能持续释放，GDP当季增速预计达到8%左右的全年最高点，2023年完成5.0%左右的经济增长目标难度不大，就业和通胀保持平稳，同时注重质的有效提升和量的合理增长。需求不足仍是经济复苏的最大问题，比如修复结构分化、名义GDP增速偏低、收入提升慢、民企投资和信心不足等，叠加海外主要发达经济体加息预期波动，银行业风险事件引发的流动性收缩和地缘政治冲突等，内外部环境复杂多变，不确定性和难预料性增加，稳增长仍是首要任务，着力扩内需，继续巩固经济回升向好的趋势。关注变异株的演化和传播。

随着经济的整体好转，市场预期和信心逐步得到修复，这将反映到资产定价上面。融资环境较为友好，货币需求加大，流动性合理充裕。但应当看到预期和信心的恢复是慢变量，取决于多重因素比如宏观政策与防风险促改革的平衡、收入的预期变化等。二季度经济温和复苏的局面难改，前期积压的需求集中释放完毕后，修复斜率可能略有放缓，重点观察复苏的结构和持续性比如地产销售能否持续好转还是放缓，消费改善的高度。从需求端来看，预计出口同比增速整体有下降压力，在基数作用下5月开始下滑，仍不可忽视RCEP生效、一带一路、东盟和俄罗斯等对我国出口的支撑。投资是经济增长的压舱石，基建投资发力前置但同比增速在高基数下难有显著上行，制造业投资起色不大，地产投资变化仍需要进一步观察销售和房企资产负债表改善情况。消费尤其是出行消费在五一黄金周等带动下将改善明显，但改善情况还要受限于居民可支配收入，更大力度的促消费措施仍要适时推出，近期国家发改委表示将制定有针对性政策，推动消费平稳增长。从生产端来看，企业利润和去库存将迎来拐点，服务业将延续复苏，生产端有韧性。

（二）宏观政策稳健积极，发力空间被打开

政府工作报告和中央经济工作会议反复强调宏观政策要稳字当头、稳中求进，保持政策连续性、针对性，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力。积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要精准有力。一季度经济复苏较超预期，宏观政策略显慎重，随着开门红效应和积压需求的集中释放后，结构性问题暴露，企业盈利和价格处低位，二季度是宏观政策发力的关键阶段，增量空间被打开，整体保持稳健积极，为经济复苏保驾护航。

财政政策方面，支出仍有强度，随着经济的复苏，财政收入有望好转。二季度继续落实好地方政府专项债券这个重要抓手，把握发行进度和节奏，加快下发剩余专项债的额度，持续扩大专项债的投向领域和资本金的使用范围。截至4月20日，新增专项债发行规模15,657.55亿元，完成提前批额度的72%和总额度的41%，发力靠前，基本持平2022年同期，远高于近几年来平均发行速度。尽快推出和优化使用贴息政策，增加中央对地方转移支付。完善减税退费政策，把政策用足用活、落实落细，该优化的优化，该减免的减免，让政策红利更好惠及经营主体，为经营主体注入发展信心。

货币政策方面，稳健偏松，流动性合理充裕但更加注重精准投放，市场利率围绕着政策利率波动。着力宽信用，保持社融和信贷的平稳增长，更加注重疏通货币政策传导到实体的机制。总量上，若经济持续好转，降息降准的必要性降低，但可相机抉择，也有助于改善市场预期。二季度重点是优化结构性货币政策，坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”，加大力度支持科技创新、乡村振兴、绿色发展等薄弱领域。用好政策性开发性金融工具和PSL贷款。另外，注重防范全球银行业溢出风险和国内金融风险，关注金融机构改革和可能出台的监管措施等。

（三）城投债务化解持续推进，信用下沉规避尾部区域，做好企业债过渡期的安排

今年以来城投债市场表现出三个主要特点：一是城投融资监管延续偏紧的趋势，中央顶层文件和财政部均明确要求防范地方政府隐性债务风险，坚决遏制增量、化解存量，秉承“中央不救助”的原则，要求进一步打破政府兜底预期，分类推进融资平台公司市场化转型；二是在经济基本面“强预期”和“弱现实”的背景下，部分区域非标舆情事件大幅增加，引发市场对地方政府债务和城投债风险的担忧，贵州、山东等多地城投化债的压力加大，积极寻求支持和化债方法；三是经历去年理财赎回的影响风波后，城投利差从高位逐步回落，资产荒的情况下城投信用下沉仍有需求。城投债发行规模保持较为稳定，净融资规模难见起色。另外，考虑到企业债审核权变更，证监会联合发改委已经设置了6个月的过渡期安排，过渡期融资政策未发生变化，二季度可能会迎来一波城投企业债的发行高潮期，考虑到企业债的规模不大，预计影响有限，但需提前做好未来监管政策变化的准备工作。

短期内，城投债监管趋于紧平衡，“控增量”和“化存量”常态化进行，公开发行债券违约风险极低，非标违约、技术性违约等仍时有发生，但个别信用事件发生对整体大局影响不大，主要可能引起区域融资压力的担忧。二季度城投债务化解和市场化转型持续推进，探索区域隐性债务清零试点、债务展期降息、债务重组、AMC介入，城投平台退出债券市场也是趋势，关注区域债务化解方式如贵州、云南、山东等地。财政收支平衡压力不减，土地市场回暖存在不确定性，地区分化是主旋律，信用下沉尽量规避尾部的弱资质区域。

（四）紧跟地产回暖的持续性，供需两端政策仍要加码

开年房地产市场回暖是超市场预期的，3月地产销售数据由负转正，投资降幅较去年末有所收窄，新房和二手房价格也环比上涨，呈现一波“小阳春”，居民中长期贷款有所变好，这可能跟需求集中释放有关，房企资产负债表改善，同比增速受到去年基数低的影响下走高。从4月的高频数据来看，地产销售有所放缓，预计小幅震荡改善但不宜太乐观，鉴于居民收入、购房意愿和信心难以快速改善，行业仍处历史低谷，3月国房景气指数为94.7（历史均值为100.9），二季度是地产回暖持续性和高度的重要窗口期。

稳地产仍重要，是巩固经济企稳回升的关键。保交楼、保民生、保稳定各项工作诉求强，不发生系统性风险是底线。房企风险逐步出清，防范化解优质头部房企风险，改善优质资产负债表计划即将推出。供需两端政策需进一步加码和细化，支持刚性和改善性住房需求。人民银行、银保监会建立了新发放首套房贷利率政策动态调整机制，截止到3月末，符合放宽首套房贷利率下限条件的城市有96个，其中83个城市下调了首套房贷利率下限，12个城市取消了首套房贷利率下限，郑州、唐山、太原等首套房贷利率最低可至3.8%。二季度随着房价的上涨，此前放宽首套房贷利率下限条件的城市面临着动态调整，重新执行首套房贷利率下限，导致房贷利率有所上行，5年期LPR还有下行必要性。另外，关注长租房市场的改革，房企参与公募REITs如保障性租赁住房，消费基础设施REITs带来的利好如万达、华润、万科、新城控股、龙湖等持有较多优质购物中心和消费基础设施的企业。

[1] 民营企业根据Wind统计口径为，非国有企业，即国有企业、地方国有企业和中央国有企业以外的企业类型。

[2] 级别分布仅涉及企业债、公募公司债、私募公司债、短期融资券、中期票据、定向工具中，有级别信息的发行人。

[3] “中长期非金融信用债”包括企业债、公司债、私募债、中期票据、定向工具、可转债、可交换债。

[4] 待偿债券包括到期、提前兑付，以及回售日在期间内的债券，待偿规模到期规模、提前兑付规模以及按照上季度回售率预计的回售规模。

作者 I 史晓姗 张琦 吴进辉 李席丰

部门 I 中证鹏元 研究发展部

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