我们认为2024年CPI将进入回升通道。不过受居民消费增长相对缓慢，与猪肉价格长期维持低位的影响，CPI中枢预计相对较低，全年高点预计在1.0%-1.5%之间。

2024年PPI走势关注2大因素：一是工业企业盈利情况有所改善，有望推动国内企业进入补库周期，支撑大宗商品价格。二是房地产投资仍面临下行压力，制约PPI回升幅度。

综合来看，我们认为2024年CPI、PPI或均将进入回升通道，不过回升过程中会面临部分宏观因素的制约，存在低于预期的可能性。从2023年的施政经验来看，我们认为央行通过降准、降息等总量型货币工具，投放信贷并促进通胀回升至政策目标的效果低于预期，并且还伴随着“资金空转”、“信贷空转”等问题。

在此情况下，我们认为相比于传统的总量型“宽货币”政策，进一步加大PSL等“宽信用”工具落地力度，并通过监管降低资金空转现象，提高资金使用效率，促进通胀回升，或是下一阶段央行货币政策的重点。

12月12日，2023年中央经济工作会议公告中，提出“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。相比于往届中央经济工作会议，本次公告新增“价格水平预期目标”相关表述，我们认为值得关注。

同时，2023年11月CPI同比下滑0.5%，PPI同比下滑3.0%，我们关注CPI、PPI走弱的格局在2024年是否会持续？在中央经济工作会议做出指导的背景下，又将如何影响央行货币政策？本文将进行分析。

1、2024年通胀趋势

1.1

CPI

展望2024年，我们认为CPI大概率回升，但中枢依然偏低。

CPI方面，有3个因素值得关注：

（1）内需层面，2024年制造业投资磨底，或制约居民收入增长幅度，居民消费增长仍有瓶颈。

数据对比来看，居民消费增速与居民收入增速周期是基本一致的（图1），而居民收入增速则与制造业投资增速相关性较强（图2）。我们认为这体现出制造业作为重要就业部门，对于居民收入的影响。

工业企业利润是制造业投资的领先指标（图3）。从2023年工业企业利润磨底回升的趋势来看，2024年中期制造业投资或仍有一定下行压力，居民收入增幅提升和消费支出的扩大或仍面临一定瓶颈。

（2）外需层面，海外补库开启，对出口和核心通胀形成支撑。

从2023年9月份美国三大部门库存（不变价）增速来看，美国零售商补库或已经开启（图4），我们认为美国其他部门补库周期或也将在2023年末开启，并对2024年中国出口形成一定支撑。

历史上看，出口回升将对核心CPI形成一定支撑。不过2024年海外经济增长可能进一步下降，将对于海外消费形成一定制约，我们预期出口反弹幅度相对温和，难以推动核心CPI中枢大幅走高。

（3）生鲜食品层面，生猪去库节奏缓慢，猪肉价格仍将偏低位运行。

生鲜食品层面，猪肉价格的扰动影响较大。从生猪库存来看，截至目前，能繁母猪去库相对较慢（图6），或预示着2024年猪肉供给仍然相对较大，我们预计猪肉价格将长期保持低位运行态势。

我们认为，若猪肉价格不大幅回升，生鲜食品带动CPI超预期回升的可能性不大。

综合来看，我们认为2024年CPI将进入回升通道。不过受居民消费增长相对缓慢，与猪肉价格长期维持低位的影响，CPI中枢预计相对较低，全年高点预计在1.0%-1.5%之间。

1.2

PPI

2024年PPI走势关注2大因素：

（1）工业企业盈利情况有所改善，有望推动国内企业进入补库周期。

数据对比上看，工业企业盈利领先企业库存行为大概半年左右（图8）。2023年下半年，工业企业盈利情况有所改善，或推动2024年国内企业进入补库周期。

届时海内外补库共振，有助于推升工业品价格。

（2）房地产投资仍面临下行压力，制约PPI回升幅度。

在2023年11月19日报告《2024年，房地产的三重变化》中，我们分析认为，2024年上半年房地产投资仍面临新开工面积增速下降、竣工面积增速下降、施工强度回升困难三方面变化，地产投资仍有下行压力。

若2024年地产投资继续下行，PPI回升幅度将受到一定制约。

2、通胀形势，如何影响货币政策？

综合来看，我们认为2024年CPI、PPI或均将进入回升通道，不过回升过程中会面临部分宏观因素的制约，存在低于预期的可能性。

在2023年中央经济工作会议提出“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，强调关注价格走势的情况下，央行将如何应对当前的低通胀格局，并促进通胀回升至预期目标？

从2023年的施政经验来看，我们认为央行通过降准、降息等总量型货币工具，投放信贷并促进通胀回升至政策目标的效果低于预期（2023年11月CPI、PPI增速均为负），并且还伴随着“资金空转”、“信贷空转”等问题（十四届全国人大常委会第六次会议对金融工作情况报告的意见和建议）。

在此情况下，我们认为进一步加大总量型货币工具力度，以促进通胀的传统政策路径面临考验和变革，也不太符合2023年中央经济工作会议做出的“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”（相比2022年会议删除“有力”二字）的要求。

我们认为，相比于传统的总量型“宽货币”政策，进一步加大PSL等“宽信用”工具落地力度，并通过监管降低资金空转现象，提高资金使用效率，促进通胀回升，或是下一阶段央行货币政策的重点。

在此期间，资金面大幅宽松的可能性不大，资金利率中枢高于逆回购利率的格局可能会持续较长时间，并对债市带来影响。

风险提示：货币政策不及预期，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。

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相关声明

证券研究报告《2024年，通胀怎么看？》

对外发布时间：2023年12月17日

发布机构：国海证券股份有限公司

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靳 毅 SAC编号：S0350517100001

吕剑宇 SAC编号：S0350521040001

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