文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

核心观点

1、美联储缩表进程可分为5个节点：美联储缩表带来金融机构“缩表”，准备金余额下降→货币市场利率走高，利率走廊有效性变差→美联储放缓缩表速度or技术调整→“钱荒”→停止缩表。

2、2022年缩表至今，美联储准备金余额并未下降，即缩表尚未完成节点1。近期随着准备金两大蓄水池TGA账户与ONRRP账户“水量”不足，市场开始预期准备金将加速下行。

3、缩表对资产价格影响可分为3个阶段：缩表的流动性冲击阶段，10Y美债收益率上行、美股估值回落→停止缩表的预期阶段，10Y美债收益率见顶、美股估值见底→正式重启扩表阶段，预期落地，10Y美债收益率下行结束。

4、QT-II中，阶段1与阶段2同步发生。但美联储缩表带来的流动性紧缩效果或难以避免，短期而言，宽松预期交易过早过满+准备金尚未实际开始降低，10Y美债收益率尚难言顶部。

5、当然，我们必须承认，预测美联储的转向路径是十分困难的（即便是美联储，也并不能提前准确预知市场的极限准备金水平），因此把握决策背后的触发节点才更重要，本文意在此。

对照2017-2019年美联储缩表进程（下文称为QT-I），2022年以来的缩表进程（下文称为QT-II）走向停止可能也将重走QT-I之路，5大节点是停止QT-II的关键信号，3大阶段是资产价格应对缩表的可能走向。

报告摘要

节点1 准备金收缩：TGA账户与ONRRP账户是美联储准备金的蓄水池，当ONRRP余额耗尽、TGA账户不再大幅回落、缩表将带来准备金余额收缩——意味着美联储资产负债表收缩开始带来金融机构资产负债表的收缩。

美联储缩表的本质是减少其准备金供给，但QT-II至今准备金暂未减少。2022年6月美联储启动缩表以来，美联储总资产规模由8.96万亿美元降至7.72万亿美元，下降了1.24万亿美元；然而由于美联储TGA账户与ONRRP账户的“接力输血”，准备金余额反而由3.32万亿美元提升至3.59万亿美元，增加了2773亿美元，缩表对金融机构的实质性冲击尚未体现。

但目前准备金已有加速下降的担忧。一方面，2024财年初始，财政赤字已现高增迹象，引发市场对国债发行量居高不下的担忧，这或带来TGA账户再度走高，持续消耗准备金供给。另一方面，ONRRP当前水位正在快速下降，ONRRP消耗完后美联储缩表将大概率直接消耗准备金，并对金融市场流动性形成直接冲击。

节点2 市场利率陆续走高，利率走廊有效性变差：当看到QT-II带来准备金收缩后，利率走廊有效性或将很快变差；变差信号为①利率走廊上限-EFFR利差收窄甚至持平；②EFFR 99th分位数-EFFR利差走高；③SOFR连续一周突破利率走廊上限。——利率作为准备金供求的结果，随着金融机构开始缩表，自然能够观察到货币市场利率随之走高。

美联储目前采用以利率走廊控制货币市场利率的货币政策框架：在FOMC会议中设置联邦基金目标利率FFR区间作为政策利率走廊，同时以超额准备金利率IOER、隔夜逆回购ONRRP利率作为货币市场实际运行中的利率走廊上下限。利率走廊有效性变差是指联邦基金市场利率EFFR与回购市场利率SOFR突破以IOER/ONRRP为限的利率走廊，但未突破FFR区间。其可能的进程为：缩表带来金融机构超额流动性下降，货币市场利率开始走高，IOER-EFFR利差收窄直至持平。此后非银机构与中小银行流动性出现紧张，二者通过提高融资利率以吸引大型银行融出资金；由于获取大型银行超额流动性的最低利率为IOER，因此非银与中小银行此时的融资利率需高于IOER，即出现EFFR与SOFR突破利率走廊上限IOER。

从QT-II进程来看，由于准备金尚未回落，IOER-EFFR利差未见变动；EFFR与SOFR利率在硅谷银行危机事件期间出现波动，目前已回落至正常区间。

节点3 技术调整与放缓缩表速度：节点1与节点2的发生或将触发美联储对利率走廊进行技术调整与对缩表速度的调整。

美联储在选择放缓缩表速度前，可能先采取压低利率走廊上限的技术调整。EFFR与SOFR突破IOER后，如果IOER=FFR上限，则货币政策框架将同时失效。因此技术调整即为降低IOER，使其

节点4 “钱荒”：2024Q4或是准备金降至触发“钱荒临界水平”的关键时点，QT-II“钱荒”的表现或为SRF与贴现窗口用量提升，利率再度飙升风险不大。

联储官方的研究预测普遍认为准备金规模3万亿美元左右大致是QT-II的终点。基于目前缩表速度以及对ONRRP和TGA等账户余额的假设，2024年末或是准备金降至合意水平的关键时点。

QT-I缩表尾声发生“钱荒”，背后的原因在于当金融机构流动性紧缺时，美联储缺乏流动性投放的货币工具。而QT-II美联储运用改革后的贴现窗口与SRF工具填补了这一漏洞。具体来说，贴现窗口将贴现率降至与FFR上限持平，当银行缺乏流动性时可随时向央行贷款，以此作为联邦基金市场的利率“封顶”工具。SRF工具利率也与FFR上限持平，当非银机构缺乏流动性时，一级交易商可随时向央行贷款，再下沉至非银机构，以此作为回购市场的利率“封顶”工具。因此QT-II后期，我们或能看到部分率先感受到流动性压力的机构通过SRF与贴现工具融资，SRF用量提升反映回购市场（非银体系）流动性紧张，贴现窗口用量提升反映联邦基金市场（银行体系）流动性紧张，而这也是美联储缩表规模达到合意准备金需求的信号。

节点5 停止缩表：当上述4大节点出现后，美联储或将进入停止缩表进程；同时，美联储或提前1-2个季度开始讨论停止缩表，并向市场传递这一预期。

QT-I对资产价格影响的3个阶段：

缩表的流动性冲击阶段（节点1→节点2：EFFR与利率走廊上限持平阶段）：美联储准备金余额下降，金融机构切实感受到缩表对其资产负债表的冲击。10Y美债收益率持续上行、美股估值回落。

停止缩表的预期阶段（节点2：货币市场利率突破利率走廊上行→节点4）：部分金融机构流动性开始出现短缺，市场开始形成美联储转向的预期。10Y美债收益率见顶、美股估值逐步见底。

正式重启扩表阶段（节点5）：美联储正式宣布停止缩表、重启扩表，预期落地，10Y美债收益率下行结束。

由于美联储与金融市场都具有“学习效应”，因此QT-II中美联储的政策操作更为平滑，在尚未见到准备金下降、利率走廊有效性弱化的前提下，就已经明确向市场表达开始讨论放缓QT速度；而金融市场对美联储放缓QT的预期也在ONRRP的下降进程中就已经开始。

这意味着QT-II中，资产价格的阶段1与阶段2可能同步进行，即流动性的紧张现实与货币政策的宽松预期可能同步。但需要注意的是：尽管市场预期可以提前，但美联储缩表带来的流动性实际紧缩效果大概率难以避免。因此短期而言，宽松预期交易过早过满+准备金尚未实际开始降低，10Y美债收益率短期尚难言顶部。

当然，我们必须承认，预测美联储的转向路径是十分困难的（即便是美联储，也并不能提前准确预知市场的极限准备金水平），因此把握决策背后的触发节点才更重要，本文意在此。

风险提示：美联储准备金规模下行过快，美国金融机构出现其他风险事件

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报告正文

核心观点：

1、美联储缩表进程可分为5个节点：美联储缩表带来金融机构“缩表”，准备金余额下降→货币市场利率走高，利率走廊有效性变差→美联储放缓缩表速度or技术调整→“钱荒”→停止缩表。

2、2022年缩表至今，美联储准备金余额并未下降，即缩表尚未完成节点1。近期随着准备金两大蓄水池TGA账户与ONRRP账户“水量”不足，市场开始预期准备金将加速下行。

3、缩表对资产价格影响可分为3个阶段：缩表的流动性冲击阶段，10Y美债收益率上行、美股估值回落→停止缩表的预期阶段，10Y美债收益率见顶、美股估值见底→正式重启扩表阶段，预期落地，10Y美债收益率下行结束。

4、QT-II中，阶段1与阶段2同步发生。但美联储缩表带来的流动性紧缩效果或难以避免，短期而言，宽松预期交易过早过满+准备金尚未实际开始降低，10Y美债收益率尚难言顶部。

5、当然，我们必须承认，预测美联储的转向路径是十分困难的（即便是美联储，也并不能提前准确预知市场的极限准备金水平），因此把握决策背后的触发节点才更重要，本文意在此。

复盘：2019年美联储是怎么停止缩表的？

（一）QT-I的5个时间节点

1、准备金余额开始收缩（2017年11月15日起）：由于QT-I没有ONRRP与TGA的蓄水池效应，因此缩表启动后美联储准备金余额快速下降，缩表直接对流动性形成冲击。

2、市场利率异常，利率走廊有效性变差（2017年12月-2019年4月）：缩表带来流动性收紧后，流动性紧张由非银机构逐步蔓延至银行机构，货币市场利率陆续出现走高趋势。

3、技术调整与放缓缩表速度（2018年6月-2019年8月）：在此之前，美联储先通过压降联邦基金利率走廊宽度，试图通过技术性手段呵护联邦基金目标利率区间上限，此后美联储开始放缓缩表速度，以减少流动性的下降速度。

4、“钱荒”（2019年9月17日）：由于货币市场各层级机构（非银机构→中小型银行→大型银行）流动性均已收紧，叠加机构月中缴税和国债发行缴款的触发，联邦基金市场与回购市场利率同时飙升，出现流动性危机。

5、临时流动性供给（2019年9月17日-2019年11月4日）：为应对“钱荒”，美联储临时启动隔夜回购操作向市场投放流动性，直到2019年10月11日正式重启扩表

对照QT-I停止缩表的进程，QT-II走向尾声的路径也可能经历相似的过程，同时与QT-I又略有不同，目前QT-II或正要进入节点1。下文我们将顺着美联储停止缩表的路径，详细分析每一个步骤背后的逻辑线索以及触发每一个节点的关键信号。

（二）QT-I的3个资产影响阶段

1、缩表的流动性冲击阶段（节点1→节点2：EFFR与利率走廊上限持平阶段）：美联储准备金余额下降，金融机构切实感受到缩表对其资产负债表的冲击。10Y美债收益率持续上行、美股估值回落。

2、停止缩表的预期阶段（节点2：货币市场利率突破利率走廊上行→节点4）：部分金融机构流动性开始出现短缺，市场开始形成美联储转向的预期。10Y美债收益率见顶、美股估值逐步见底。

3、正式重启扩表阶段（节点5）：美联储正式宣布停止缩表、重启扩表。资产表现：10Y美债收益率下行结束。

一、节点1：准备金余额开始收缩

关键信号：ONRRP余额耗尽、TGA账户不再大幅回落、缩表将带来准备金余额收缩——这一信号出现，意味着美联储缩表开始消耗货币市场准备金，美联储资产负债表收缩开始带来金融机构资产负债表的收缩。

（一）为何要关注准备金？

准备金是美联储当前“地板系统”货币政策框架的核心。何为“地板系统”？根据货币金融学的理论，货币市场利率（美国为联邦基金利率EFFR）由准备金供给与需求曲线均衡时得到，准备金供给曲线可简单理解为美联储提供的流动性规模，因此供给曲线为垂直的，可以以美联储资产负债表中的准备金余额来观测。准备金需求曲线为商业银行对准备金的需求，需求曲线向右下方倾斜：当准备金供给规模较小的，货币市场利率对准备金供给曲线的移动较为敏感，美联储可以通过公开市场操作小规模调整货币供给以调控利率；当准备金供给规模较大（量化宽松）时，需求曲线接近水平，货币市场利率对准备金供给曲线的移动十分不敏感，因此美联储需要通过设置利率走廊（联邦基金目标利率区间）实现对市场利率的控制（这一机制被称为充足准备金环境中的“地板系统”框架）。

美联储停止QT的底层逻辑即为准备金供给下降至维持地板系统所需的最低充足准备金需求水平。美联储QT操作本质上是在收缩准备金供给，即准备金供给曲线左移，当准备金供给曲线因缩表左移幅度过大、偏离准备金需求曲线的水平部分时，EFFR对准备金供给变动的敏感性加强，地板系统失灵。因此为了维系地板系统有效，当准备金供给左移到略高于充足准备金需求时，美联储就需要停止QT，避免准备金供给进一步减少导致地板系统失灵。（更详细的利率走廊形成机制参考《功夫在降息之外：美联储政策框架的十字路口20190716》）。

（二）准备金受哪些因素影响？

准备金除了受美联储自身资产购买操作的影响外，TGA账户与ONRRP账户为准备金额外的两个蓄水池。

TGA（Treasury General Account）账户：财政部一般存款账户，财政部尚未支出的财政收入，会存放于美联储形成TGA账户。TGA账户对准备金余额的影响路径为：当财政部发行国债时，金融机构支付现金购买国债，由于上述机构通常会在银行开立账户或通过货币市场间接将冗余流动性存入银行，其购债行为将带来银行超额流动性规模下降，进而最终带来美联储超额准备金规模下降；同时财政部获得国债发行收入后将暂未支出的部分存入美联储，带来美联储TGA账户余额上升。反之，当财政支出增加时，TGA账户余额下降，同时财政支出间接流入私人部门形成银行存款，并最终带来超额准备金规模提升。因此可见，财政部发行国债将增加美联储TGA账户余额，同时金融机构购买国债将消耗准备金，因此TGA账户与超额准备金规模之间通常存在此消彼长的关联。

隔夜逆回购账户（The overnight reverse repo program，ON RRP）：美联储为货币基金等非银机构设立的“流动性回笼”工具，允许此类机构将超额流动性通过ONRRP工具“存”在美联储。由于QE后货币基金持有大量超额流动性，为避免上述机构的超额流动性无处可去而持续压低货币市场利率，美联储允许此类机构将超额流动性通过ONRRP工具“存”在美联储，并获得ONRRP利率。

ONRRP账户对准备金余额的影响路径为：美联储ONRRP工具约90%由美国货币基金使用；货币基金的投向以ONRRP（2023Q3占比24%）、私人回购（2023Q3占比约24%）、国债与机构债（2023Q3占比40%）为主。货币基金管理人会对比私人回购、国债/机构债与ONRRP利率孰高，来选择其资产配置比例，当投资ONRRP的性价比最高时，货币基金会增加ONRRP的投资量。由于ONRRP相当于美联储自货币基金“回笼”流动性，而私人回购与国债/机构债属于“市场化”工具，即货币基金将资金融出给其他金融机构，因此ONRRP配置规模下降会增加金融市场的流动性。

受到TGA与ONRRP账户蓄水池效应，QT-II至今准备金供给暂未减少。2022年6月美联储启动缩表以来，美联储总资产规模由8.96万亿美元降至7.72万亿美元，下降了1.24万亿美元；然而准备金余额反而由3.32万亿美元提升至3.59万亿美元，增加了2773亿美元。这一轮缩表期间的准备金余额提升正是来自于美联储TGA账户与ONRRP账户的“接力输血”，从而“释放”额外流动性以对冲美联储紧缩。具体来说：2022年6月初-2023年5月末，对冲准备金供给减少的主角是TGA账户。这一时期，美联储缩表5275亿美元，但期间TGA账户余额下降，释放流动性7532亿美元，对冲了缩表的紧缩效应，因此这一时期准备金余额仅减少了1095亿美元。2023年6月初至今，ONRRP账户接替TGA成为了对冲准备金供给减少的主角。这一时期，美联储缩表7115亿美元，但期间ONRRP账户余额下降，货币基金增加私人回购与短期国债的投资规模，释放流动性16647亿美元，对冲了缩表的紧缩效应，因此这一时期准备金余额不降反增3868亿美元。

（三）QT-II进程中准备金的关键变化

QT-I由于没有ONRRP与TGA的蓄水池效应，因此缩表启动后美联储准备金余额快速下降，即缩表对货币市场流动性直接形成冲击。而QT-II在TGA与ONRRP对冲下，尽管缩表速度远快于QT-I，但准备金尚未收缩；缩表对流动性的实质性冲击尚未体现，金融机构尚未开始缩表。

但目前准备金已有加速下降的担忧。一方面，2024财年初始，财政赤字已现高增迹象，引发市场对国债发行量居高不下的担忧。此前市场普遍预期在2024财年美国财政赤字规模将收缩，国债供给压力将下降；然而在2023年10月美国新财年开启后，2024财年的第一个季度财政赤字高于去年，同时国债发行量也显著走高；这引发了市场对未来美债供给压力仍将居高不下的担忧，若国债发行延续高位，TGA账户再度走高，将持续消耗准备金供给。

另一方面，也是更为重要的诱因：ONRRP当前水位正在快速下降，ONRRP消耗完后美联储缩表将大概率直接消耗准备金，并对金融市场流动性形成直接冲击。2023年6月初至今，ONRRP账户下降16647亿美元，目前ONRRP余额仅5902亿美元。而目前私人回购利率高于隔夜逆回购利率，货币基金或更愿意投向私人回购市场，ONRRP大概率将继续快速回落。不过，2018-2019年的缩表期间，ONRRP余额大致稳定在94亿美元区间中，即从历史经验来看ONRRP还可释放约5800亿美元流动性。根据目前美联储缩表的速度，ONRRP还可对冲约6个月的缩表金额[1]，虽然水位回落但短期“安全垫”仍在。

二、节点2：市场利率陆续走高，利率走廊有效性变差

关键信号：1、QT-I的经验显示准备金开始收缩后，利率走廊有效性不到1个月就开始变差；因此当看到QT-II带来准备金收缩后，利率走廊有效性或将很快变差。

2、利率走廊有效性变差的信号为：利率走廊上限-EFFR利差收窄甚至持平；EFFR 99th分位数-EFFR利差走高；SOFR连续一周突破利率走廊上限。

——利率作为准备金供求的结果，随着金融机构开始缩表，我们自然能够观察到货币市场利率随之走高。在这一阶段，货币市场利率仍在联邦基金目标利率区间内，利率走廊并未失效，但有效性变差。

（一）何为利率走廊？——美国货币市场关键利率

第二章中提到，“地板系统”的货币政策框架下，货币市场利率对准备金供给变化不敏感，美联储需要通过设置利率走廊实现对市场利率的控制，这即为利率走廊的理论背景。在实际操作中，美联储会在FOMC会议中设置联邦基金目标利率区间，区间宽度为25bp，当前为5.25%-5.5%，这即为美联储设定的政策利率走廊，也就是我们平时所说的美联储政策利率/联邦基金目标利率FFR，需要注意联邦基金目标利率实际上是一个区间。

那么在货币市场实际运行中，如何控制货币市场利率稳定在官方设定的利率走廊区间内？这就需要进一步认识美国货币市场中的几个关键利率：

1、利率走廊上下限

超额准备金利率（The interest rate on excess reserves，IOER）：美联储为商业银行超额存款准备金支付的利率，目前为利率走廊上限。

隔夜逆回购利率ONRRP利率：美联储为隔夜逆回购ONRRP工具（详见1.2节）所支付的利率，可以理解为非银机构（以货币基金为主）将冗余流动性“存”在美联储获得的利息，目前为利率走廊下限。

2、市场利率：EFFR与SOFR

有效联邦基金利率（EFFR）：EFFR以每日每笔联邦基金交易量与交易价格加权平均得到，为衡量境内联邦基金市场利率水平的指标，可以理解为银行之间的拆借利率。

有担保隔夜融资利率（SOFR）：衡量广义的有抵押回购市场中、以国债为抵押品的融资利率，可以理解为银行/非银之间的回购利率。

此处简单科普一下美国联邦基金市场与回购市场。二者为美国货币市场最为重要的两个市场，分别类似国内的银行间隔夜拆借市场与银行间回购市场。

联邦基金市场是由存款机构向其他存款机构或其他合格机构（包括GSEs）提供无担保美元借款（通常是隔夜）的市场。目前，联邦基金市场的主要资金融出方为GSEs（以FHLB为主），占每日总交易量的90%以上；主要资金融入方为外国商业银行在美分支（FBO），占每日总交易量的65%-95%。联邦基金市场的主要交易模式为：FBO进行EFFR-IOER套利业务，即FBO在联邦基金市场中以EFFR利率从GSEs融入低成本资金，并存入美联储准备金账户获取IOER，从而实现套利。而美国的大型商业银行可以直接吸收存款-存放于IOER账户，因此在利率走廊正常时，大型商业银行基本退出联邦基金市场交易。

回购市场是金融机构之间有抵押的资金借贷市场，通过回购协议，金融机构间能够以证券（通常为国债、MBS/ABS、公司债、市政债等）作为抵押品借出/借入现金（通常为隔夜），以获得短期流动性支持。可分为私人回购市场和美联储回购市场，美联储回购即为各类公开市场操作（目前以隔夜逆回购ONRRP为主）；私人回购市场的主要资金融出方为货币基金，主要资金融入方为对冲基金、mREITs等投资机构，证券交易商（包括一级交易商与其他中小型交易商）为回购市场主要的资金中介。

3、市场利率运行于政策利率区间的机制

通常而言，利率走廊上限是银行向央行的贷款利率，如贴现率，利率走廊下限为银行向央行的存款利率，如存款准备金利率。而美联储的利率走廊上下限相对特殊，上限为非银机构向银行的贷款利率，下限为非银机构向央行的存款利率。具体来说：

ONRRP利率为利率走廊下限：非银机构在美联储的“存款利率”。美联储量化宽松操作后，银行与非银机构均拥有大量超额流动性，银行可直接存入IOER账户获取利率，而非银机构由于无法开立准备金账户、或参与联邦基金市场，因此只能在私人回购市场融出资金。美联储设立ONRRP后，非银机构可将超额流动性“存”入美联储ONRRP账户，并获得ONRRP利率，因此非银机构不再愿意接受低于ONRRP利率水平的回购交易，ONRRP成为利率走廊下限。

IOER为利率走廊上限：非银机构向银行的贷款利率。在美联储量化宽松操作后，美国大型商业银行主要的流动性管理方式为：吸收存款→将冗余流动性存放于美联储准备金账户获取IOER，由于IOER通常为货币市场中最高的利率，因此商业银行没有参与私人回购市场/中小银行联邦基金市场的动力。然而当私人回购市场/联邦基金市场流动性紧张、SOFR/EFFR高于IOER时则会吸引商业银行在私人回购市场融出流动性。通常情况下银行流动性足以满足私人回购市场/联邦基金市场需求，IOER成为SOFR/EFFR的上限，也即为利率走廊上限。

但上述机制存在两个漏洞，这两个漏洞也成为了我们观察利率走廊有效性变差的窗口，并触发了2019年的“钱荒”，下文我们将再提到这两个漏洞。

漏洞1：由于上述利率走廊设置没有为商业银行向美联储贷款设立封顶工具，因此IOER为利率走廊上限是以商业银行/联邦基金市场不出现流动性短缺为前提的。但当商业银行出现融资困境时，联邦基金市场利率EFFR可能突破利率走廊上限IOER，导致地板系统失效。

漏洞2：IOER作为SOFR的上限是以银行机构冗余流动性足以满足私人回购市场需求为前提的，当银行机构自身流动性不足，无法向回购市场提供足够流动性支持时，非银机构缺乏有效的流动性来源，SOFR可能突破利率走廊上限IOER，导致地板系统失效。

（二）从QT-I理解利率走廊有效性变差的进程

2017年10月启动缩表后，流动性收紧，SOFR与EFFR同步走高。缩表启动后不到2个月，2017年12月12日利率走廊上限IOER-EFFR利差开始出现收窄；随着缩表持续，2018年10月23日EFFR首次与利率走廊上限IOER持平。利率走廊开始出现有效性下降迹象，但地板系统仍有效。

缩表继续，非银机构流动性开始紧张：由于FBO不再进行EFFR-IOER套利交易、GSEs等中小银行可能转向在回购市场上融出超额流动性；但随着GSEs自身流动性也在收缩，其冗余流动性逐步无法满足私人回购市场需求，触发上文所说的“漏洞2”（银行无法向回购市场提供足够流动性支持），非银机构只能进一步提高利率以寻求大型商业银行的融资，于是2018年11月初起，SOFR频繁出现连续一周突破利率走廊上限IOER，回购市场利率率先不受利率走廊限制。

非银流动性紧张进一步传递至银行：GSEs等中小银行流动性收缩后，也开始通过联邦基金市场寻求向大型商业银行融资。于是2018年12月最难获得融资的那部分机构的融资成本EFFR 99th分位数[2]-EFFR利差首次突破20bp，达到QT-I以来最高位。随着流动性紧张由99th分位数银行进一步向75th分位数银行传导，叠加利率走廊机制存在上文所说的“漏洞1”（没有为商业银行向美联储贷款设立封顶工具），因此2019年3月20日加权平均的EFFR首次突破利率走廊上限IOER，联邦基金市场利率不再受利率走廊限制。

总结来看，QT-I启动2个月后利率走廊开始出现有效性下降迹象，此后流动性紧张由非银市场传递至银行市场、由中小机构传递至大型机构，约18个月后货币市场利率全面突破利率走廊上限。

（三）QT-II进程中利率走廊的关键变化

第一步：利率走廊上限IOER-EFFR利差逐步收窄。QT-I的经验可见，一旦美联储缩表开始引起准备金规模的收缩，联邦基金市场中流动性水位就会开始下降，有效联邦基金利率随之走高，利率走廊有效性或将很快变差。目前来看，由于准备金尚未回落，因此IOER-EFFR利差未见变动。

第二步：SOFR-EFFR利差转正→SOFR连续一周突破利率走廊上限

第三步：EFFR 99th-EFFR利差走高→EFFR突破利率走廊上限。

QT-I进程中，利率走廊有效性变差先发生于回购市场，再传导至联邦基金市场，因此SOFR率先突破IOER; 此后EFFR再突破IOER。不过QT-II过程中，由于中小地区性银行在2023年初率先爆发流动性危机，因此2022年下半年-2023年上半年，EFFR 99th-EFFR利差一度走高，反映当时中小地区银行在联邦基金市场中的融资难度加大。而目前来看，随着中小银行危机缓和，EFFR与SOFR利率均回落至正常利率区间。

三、节点3：技术调整与放缓缩表速度

关键信号：节点1与节点2的发生或将触发美联储对利率走廊进行技术调整与对缩表速度的调整

何为技术调整？

QT-I进程中，美联储在选择放缓缩表速度前，先采取压低利率走廊上限的技术调整，试图提高联邦基金市场流动性。回顾图表14，可以看到图中的利率走廊区间（IOER与ONRRP利率形成的区间）与联邦基金目标利率FFR区间并不相同。联邦基金目标利率FFR区间宽度稳定为25bp，但QT-I时利率走廊区间宽度从持平于FFR宽度不断压缩至10bp。对美联储而言只要货币市场利率在FFR区间内，地板系统就没有出现实质性失效。

技术调整的目的在于控制EFFR运行在FFR区间内：EFFR与SOFR之所以会突破IOER在第二章中已有详细分析：当中小银行与非银机构缺少流动性时，只能将利率提升至IOER以上从而吸引大型银行融出资金；如果此时IOER与FFR上限持平，那么货币市场利率自然就也突破了FFR上限。技术调整针对的就是IOER与FFR上限持平的问题，即如果下调IOER使其低于FFR上限，那么即使非银机构与中小银行将融资利率上调至突破IOER，但仍在FFR区间中。因此可以看到，QT-I尽管EFFR/SOFR不断突破IOER，但除了最终“钱荒”外，其余时点EFFR/SOFR从未突破过FFR上限，地板系统实质上仍是有效的。通过对利率走廊的技术调整，美联储在地板系统框架下最后“榨干”了大型银行的超额流动性，但当大型银行流动性也不再充裕后，单靠技术调整就无法继续控制EFFR稳定在FFR区间内，于是美联储自2019年5月放缓缩表速度。

回到QT-II，目前IOER低于FFR上限10bp，从QT-I的经验来看仍有10bp压降空间，因此在最终看到放缓缩表速度前，可能会先看到美联储继续压低IOER进行技术调整。不过需要注意的是，技术调整并非触发放缓缩表的必要条件，美联储本轮也可能不进行技术调整而直接放缓缩表。

四、节点4：“钱荒”

关键信号：2024Q4或是准备金降至触发“钱荒临界水平”的关键时点，不过此轮“钱荒”的表现或为SRF与贴现窗口用量提升，利率再度飙升风险不大。

（一）SRF与贴现窗口护航QT-II，“钱荒”概率不大。

由于货币市场流动性本已开始收紧，叠加机构月中缴税和国债发行缴款的触发，2019年9月17日联邦基金市场与回购市场利率同时飙升，EFFR达到2.3%，SOFR达到5.25%当时FFR上限为2.25%，利率走廊实质性失效。QT-I之所以会发生货币市场利率大幅飙升，背后的原因正是3.1.3节中所指出的利率走廊机制存在的两个漏洞：即美联储没有在联邦基金市场与回购市场设置贷款工具，以此作为FFR区间上限的封顶工具。具体来说：

联邦基金市场：QT-I时商业银行向美联储的贷款工具仅贴现窗口一项，而当时贴现率比联邦基金政策利率上限高50bp，融资成本高且具有污名效应，因此商业银行除了流动性极度短缺时一般不会使用，因此贴现窗口利率无法作为FFR区间上限的“封顶”工具。

回购市场：QT-I时证券交易商、货币基金等非银机构并没有通过美联储贷款的政策工具，其流动性短缺时的“最后贷款人”通常是银行机构，因此当银行同样面临流动性短缺时，非银机构只能进一步上调融资利率，缺乏FFR区间上限的封顶工具。

QT-II进程中，美联储运用改革后的贴现窗口与SRF工具填补了上述两个漏洞，因此本轮缩表尾声流动性紧缺的表现形式，可能是SRF与贴现窗口用量提升，SRF用量提升反映回购市场（非银体系）流动性紧张，贴现窗口用量提升反映联邦基金市场（银行体系）流动性紧张；而利率在SRF与贴现窗口护航下突破走廊上限的风险不大。具体来说：

回顾图表14，可以看到当前利率走廊的关键利率中，还有贴现率与SRF利率尚未介绍。而这两个利率正是QT-II中护航利率走廊的关键。

贴现率：联邦基金市场的“封顶”工具。贴现率为存款机构从美联储贴现窗口申请贷款所需支付的利率，通常为货币市场中最高的利率。2020年3月16日前，贴现率一直设定为联邦基金政策利率FFR上限+50bp，融资成本高且具有污名效应；而2020年3月16日，美联储对贴现窗口工具进行调整，将一级贷款利率设定为与FFR上限持平，鼓励存款机构更积极地利用贴现窗口来满足意外的资金需求。这样贴现窗口可保证存款机构不会以高于贴现率/FFR上限的成本借入资金，以此作为联邦基金市场的流动性后盾，保证有效联邦基金利率不突破FFR上限。SVB危机期间贴现窗口用量显著提升或也反映了商业银行启用贴现窗口的意愿提升。

常备回购便利SRF利率：回购市场的“封顶”工具。SRF为一级交易商+部分的大型存款类机构可以以合格抵押品与美联储进行隔夜回购交易，以获得美联储流动性支持的工具；SRF利率设置为与FFR上限持平。由于非银机构参与的回购市场中，一级交易商为最大的资金中介，因此SRF保证了一级交易商不会以高于SRF利率/FFR上限的成本借入资金，再由一级交易商将流动性下沉到非银机构，以此作为回购市场的流动性后盾，保证回购市场利率不突破FFR上限。

由于准备金需求难以准确预判，而美联储又致力于在准备金供给收缩到略高于充足准备金需求时再停止QT，因此缩表尾声难免会造成准备金供给不足的问题。通过贴现窗口与SRF，美联储在QT-II进程中弥补了FFR区间上限的两个漏洞。因此，在QT-II后期，我们应该能够看到部分率先感受到流动性压力的机构通过SRF与贴现工具融资，SRF用量提升反映回购市场（非银体系）流动性紧张，贴现窗口用量提升反映联邦基金市场（银行体系）流动性紧张，而这也是美联储缩表规模达到合意准备金需求的信号。

（二）准备金规模的下限在何处？

从QT-I的经验来看，2019年3月利率走廊全面失效时，准备金/名义GDP比重约7.7%，此后半年，在准备金/名义GDP进一步下降至6.6%时才爆发“钱荒”，反映缩表带来准备金下降至“临界水平”前，货币市场仍可保持一段时间的“紧平衡”。那么QT-II终点的准备金规模下限在何处？

美联储官方的研究预测普遍认为准备金规模3万亿美元左右大致是此轮缩表的终点。纽约联储的研究[3]认为，由于近年来流动性监管不断严格，银行的充足准备金规模预计也将对应提升，因此本轮缩表终点时，准备金余额大概率高于2019年。圣路易斯联储预测[4]本轮缩表终点，准备金/名义GDP比重大约降至10%-12%（以2023年底GDP计算，对应准备金2.7万亿-3.4万亿美元）；美联储理事Waller在布鲁金斯学会演讲中[5]同样表示：本轮准备金/名义GDP比重降至10%-11%将是缩表的大致终点。另外，纽约联储对一级交易商的调研显示，一级交易商预期2024Q4停止QT，届时准备金规模为31250亿美元，对应2024Q4准备金/名义GDP比重为11%。

基于目前缩表速度以及对ONRRP和TGA等账户余额的假设，我们大致估算了2024年末美联储的资产负债表情况。假设2024年国债每月缩表600亿美元（缩表计划上限）、MBS每月缩表175亿美元（缩表计划的50%）、ONRRP下降至2018-2019年缩表期间的中枢水平94亿美元、TGA账户大致保持不变，那么2024年末准备金规模或将下降至3万亿美元左右。这与美联储官方预测的缩表终点规模大致相同。因此，从准备金余额的角度来看，2024年Q4或是美联储实际停止缩表的关键截点。

另外，BTFP工具到期或边际提升银行准备金需求，带来QT进程中准备金下限的提升。美联储银行定期融资计划BTFP（Bank Term Funding Program）是美联储在2023年3月12日为防止硅谷银行风险扩散而启动的，向各类存款机构提供期限最长为1年的抵押贷款。作为美联储的流动性投放工具，其与贴现窗口相比最大的优势在于BTFP的抵押品以面值计价，避免存款机构在流动性压力加大时快速出售持有的浮亏证券而引发市场螺旋式下跌。BTFP工具定于3月11日到期，此后美联储已明确不再展期，考虑到一则FHLB不再充当最后贷款人可能会带来地区性银行准备金需求的提升；二则BTFP工具停用后，中小银行为应对潜在的流动性风险或留存更多的预防性准备金，因此停用BTFP工具或带来商业银行准备金需求边际提升。

五、节点5：停止缩表

关键信号：由于本轮出现“钱荒”的概率不大，美联储或不再需要匆忙进行临时流动性投放；当上述4大节点出现后，美联储或将直接进入停止缩表进程；同时，美联储或提前1-2个季度开始讨论停止缩表，并向市场传递这一预期。

六、缩表的3个资产影响阶段

美联储停止QT可以区分为实际操作的停止与市场预期的停止，与2023年底以来的降息交易类似，市场预期往往早于美联储实际操作，并带来资产价格的提前交易。因此从QT-I进程、结合当时美联储政策利率的调整进程，缩表对资产价格的影响可以划分成3个阶段。

（一）QT-I的资产影响三阶段

1、缩表的流动性冲击阶段

时间点：启动缩表→货币市场利率触及利率走廊上限（节点1→节点2：EFFR与利率走廊上限持平阶段）。资产表现：10Y美债收益率持续上行、美股估值回落。

这一阶段，美联储缩表开始对金融机构超额流动性形成冲击，金融机构由流动性过剩逐步切换到流动性供需平衡，切实感受到缩表对其资产负债表的冲击。同时2018年一季度美联储加息预期出现一轮增强，由年初预期全年加息2-3次提升至3-4次（实际全年加息4次），共同带来资产表现偏鹰派。

2、停止缩表的预期阶段

时间点：回购市场&联邦基金市场流动性出现紧缺（节点2：货币市场利率突破利率走廊上行→节点4）。资产表现：10Y美债收益率见顶、美股估值逐步见底。

这一阶段，美联储继续缩表导致部分金融机构流动性开始出现短缺，货币市场利率开始突破利率走廊上限。由于流动性依旧紧张，市场开始形成美联储转向的预期。同时2019年美联储降息预期不断增强，由年初预期不降息，提升至年中预期全年降息3-4次（实际全年降息3次），共同带来资产表现鸽派。

3、正式重启扩表阶段

时间点：美联储正式宣布停止缩表、重启扩表（节点5）。资产表现：10Y美债收益率下行结束。

这一阶段美联储缩表与降息政策均如期落地，此前市场对这一预期已基本充分交易。

（二）如何看待停止QT对当前资产的影响？

由于美联储与金融市场都具有“学习效应”，因此QT-II中美联储的政策操作更为平滑，在尚未见到准备金下降、利率走廊有效性弱化的前提下，就已经明确向市场表达开始讨论放缓QT速度（1月FOMC会议中鲍威尔表示计划在3月会议上深入讨论缩表政策调整）；而金融市场对美联储放缓QT的预期也在ONRRP的下降进程中就已经开始。

这意味着QT-II中，资产价格的阶段1与阶段2可能同步进行，即流动性的紧张现实与货币政策的宽松预期可能同步。但需要注意的是：尽管市场预期可以提前，但美联储缩表带来的流动性紧缩效果大概率难以避免，叠加近期市场预期美联储2024年降息5-6次、2024年底可能停止缩表，宽松预期已较为充分，因此短期而言，宽松预期交易过早过满+准备金尚未实际开始降低，10Y美债收益率短期尚难言顶部。

[1]美联储当前每月总资产下降约880亿美元、ONRRP余额还可释放约5800亿美元，对冲约6个月左右的缩表规模。

[2]有效联邦基金利率EFFR为每日联邦基金市场所有交易按交易量的加权平均值。同时，纽约联储发布每日第1、25、75、99分位数成交的利率水平，以反映联邦基金市场利率的分层情况，第99分位数成交的利率水平反映了联邦基金市场中最难获得融资的那部分机构的融资成本。

[3] Gara Afonso, Gabriele La Spada, and John C. Williams, “Measuring the Ampleness of Reserves,” Federal Reserve Bank of New York Liberty Street Economics, October 5, 2022, https://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2022/10/measuring-the-ampleness-of-reserves/.

[4] Amalia Estenssoro and Kevin L. Kliesen, "The Mechanics of Fed Balance Sheet Normalization," Economic Synopses, No. 18, 2023. https://doi.org/10.20955/es.2023.18

[5] https://www.brookings.edu/wp-content/uploads/2024/01/20240116_Waller_Transcript.pdf

具体内容详见华创证券研究所2月2日发布的报告《【华创宏观】美联储停止缩表的五节点与三阶段——美国风险探测仪系列五》。

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