【内容提要】在不断学习国际先进经验的同时，中国的资本市场的发展已经体现出自己的特点，并出现了某些创新，而“对赌”与近期引起广泛关注与讨论的“滴灌通”就是其中的典型代表。虽然《九民纪要》已经就“对赌”的定义以及裁判规则作出了明确规定，而将于2024年7月1日施行的新《公司法》也对我国的公司制度进行了重大修改和完善，但关于“对赌”的法律性质，尤其是“对赌”是否构成“名股实债”依然存在很大争议。本文从四个方面分析后认为，“对赌”与“名股实债”存在本质区别，并从《民法典》第146条规定的通谋虚伪行为角度出发，对“名股实债”中“债”与“股”各自的效力进行了分析，就“名股实债”交易行为对股东资格的认定、债权人利益的保护、公司定向减资等制度的影响提出疑问并进行了初步研究。最后，在对股权投资与债权投资的区别进行对比的基础上，本文就“滴灌通”每日收入分成投资模式的性质提出了自己的观点，即：该模式在本质上更多地体现出债权投资的特点，并建议为保护和鼓励创新，应当给予该模式一定的成长空间，未来视其对中小微企业以及整个社会的作用与影响，分析利弊后再根据实际情况加以必要的规制。

【关键词】名股实债；对赌；通谋虚伪行为；善意相对人；股东资格；定向减资；滴灌通；每日收入分成；非股非债

文 章 目 录

引言

一、“名股实债”与“对赌”的对比分析

（一）出现的时间及历史成因不同

（二）出发点及解决的问题不同

（三）结果的确定性不同

（四）投资人的参与方式不同

二、“名股实债”与《民法典》第146条之间的关系

（一）“名股实债”中“债”的效力问题

（二）“名股实债”中“股”的效力问题

三、滴灌通DRC交易模式性质之分析

（一）滴灌通DRC交易模式的主要内容

（二）滴灌通DRC交易模式的主要特征

（三）滴灌通DRC交易模式性质之分析

结语

▐  滴灌通DRC交易模式性质之分析

在就“名股实债”与“对赌”之间的关系以及“名股实债”中相关效力问题进行分析的过程中，“股”与“债”始终是讨论的中心，接下来本文将目光转向最近引起很大争议的自称“非股非债”的滴灌通DRC交易模式，尝试对该模式的法律性质进行分析。

据2023年2月发布的《滴灌通白皮书》介绍，滴灌通诞生于2021年，主要商业模式是：海外募资＋内地投资＋澳门交易，即：向海外合格投资人募集资金，由滴灌基金通过其外商独资企业（WOFE）作为主体与中国境内小微企业签订DRC（Daily Revenue Contract），由此产生的基金收益权以类证券化的方式在滴灌通澳门金融资产交易所进行交易。

滴灌通的募资行为及收益权交易都在境外实施，尤其是收益权交易尚处于初期阶段，鉴于本文旨在讨论滴灌通自称的“非股非债”问题，而该问题主要体现在滴灌通基金与境内小微企业之间的关系之中，因此，本文仅对DRC交易所体现的法律关系进行分析。

（一）滴灌通DRC交易模式的主要内容

DRC指的是每日收入分成合约（Daily Revenue Contract），是投资者和小微企业（主要为零售、餐饮等行业的连锁门店）签署的一份合约，约定双方在一定时间内的投资和日收入分成关系，主要约定投资额、分成时间和分成比例。投资额主要参照投资者的资产组合需要，分成时间主要参照门店的回本期和生存期，由双方协商确定。每日收入分成比例的厘定，则是根据投资额占比、门店利润率、分成时间和回款金额为基础，双方协商而成。一般而言，滴灌通作为投资者，在门店的投资占比越大、门店利润率越高，每日分成比例亦越高，反之亦然。随着分成时间流逝、回款金额累积到一定程度，每日分成比例亦呈阶梯型下降，直至为零。

滴灌通认为DRC模式属于“非股非债”，通过收入分成的方式，对实体门店进行投资。小微企业喜欢DRC，主要因为：首先DRC不是债，没有强制到期还款风险，门店经营失败，滴灌通将承担投资损失；其次DRC是同甘共苦的长期资本，但却不是股权投资，不会摊薄老股东权益，也不会永久参与收入分成。投资者喜欢DRC，原因在于：首先，DRC不是债，不适用相关法规的监管，投资者的回报不受利率上限限制，可以享有收入增长的好处；其次，DRC不是股，尽管不能像股一样永久参与分红，但DRC投资者可以每日直接从收入中自动分成，这是实现有效投资退出和风险管控的最佳安排。

滴灌通主要采取尽职调查＋控制财务系统的方式来控制投资风险。连锁门店是滴灌通初期开拓的目标市场，投资范围覆盖与人们日常息息相关的零售、餐饮、服务、文体四大行业。但滴灌通只投已有成功业绩的品牌连锁门店，只投“确钱抓手”有效、已有真实数据的门店；而“确钱抓手”是一套数字化的、自动的信息采集和现金抓取系统，它确保了DRC的执行和交收。滴灌通与合作伙伴（包括全国性银行、支付公司、品牌商、链锁企业、地产商和SaaS服务商等），将“确钱抓手”嵌入到每一门店的数字网络上。通过“确钱抓手”，滴灌通实现“日日收钱”。通过对小微门店每日经营数据的准确采集，“确钱抓手”实现了收入金额可验证。通过对小微门店入账银行清分账户的有效把控，“确钱抓手”实现了合约各方在资金分配上可靠执行。正是得益于国内居民无现金消费的习惯和企业数字化的普及，“确钱抓手”可以简单、高效、可靠地将属于滴灌通的收入分成自动分配到帐，从而极大简化DRC合约的交付流程。小微门店的日销售归集到指定的资金账户，并按照DRC的合约规定，在门店、连锁品牌商和滴灌通之间进行核验和分配，确保DRC合约的执行。[27]

（二）滴灌通DRC交易模式的主要特征

1、滴灌通与小微企业的合作方式

滴灌通基金与境内小微企业签订DRC，为小微企业提供资金支持，但不持有小微企业的股权，也不参与日常经营。

2、滴灌通的投资期限

滴灌通的投资期限（亦即分成时间）主要参照门店的回本期和生存期，由双方协商确定，一份DRC的期限通常为3到5年。由此可见，滴灌通投资期限固定，且短于门店存续期。

3、滴灌通投资及收益的分配方式

DRC交易模式的显著特点体现在滴灌通的分成方式上，即：每日收入分成，直接从门店每日经营收入中提取分成收入，分成比例因投资占比、门店利润不同而有所不同，随着分成时间流逝、回款金额累积到一定程度，每日分成比例亦呈阶梯型下降，直至为零。

4、滴灌通投资风险控制方式

尽职调查＋控制财务系统。在作出投资决定时，滴灌通优先投资已有成功业绩的品牌连锁门店，只投资“确钱抓手”有效、已有真实数据的门店，以此实现对门店的筛选；在DRC实际履行过程中，将“确钱抓手”嵌入门店网络，使之成为财务控制工具，以简单、高效、可靠的方式将属于滴灌通的收入分成自动分配到帐，确保DRC合约的执行。

5、小微企业经营风险的承担

滴灌通承诺，DRC不是债，没有强制到期还款风险，门店经营失败，没有强制还款要求，滴灌通将承担投资损失。这也是滴灌通对小微企业充满吸引力的重要原因。

（三）滴灌通DRC交易模式性质之分析

1、“股”与“债”的判断标准

对“股”与“债”的判断，通常有如下三个标准：

（1）投资人是否承担企业经营风险

投资人的收益与企业的实际经营情况是否挂钩，通常被视为区分“股”与“债”的主要标准，即：如投资人的收益取决于企业经营情况，属于“股”；如无论企业经营情况如何，投资人都可以索回投资本金并收取固定的收益，则属于“债”。

但实际上，从广义角度看，“承担企业经营风险”的含义应当是，承担企业经营可能出现的不利后果，即：在公司经营状况不佳甚至失败时，承担由此遭受的投资损失。在企业作为融资人情形，无论是以股权方式投资还是以债权方式投资，投资人都需要承担企业经营风险。换句话说，如果企业经营情况不佳，所有投资人都面临无法拿回投资并取得收益的风险。毕竟，企业的经营情况决定了企业净资产的增减及其偿债能力，因此对所有投资人来说，投资目的的实现都有赖于企业的健康发展，而企业的健康发展正是投资目的实现的真正源泉。

所以，投资人是否承担企业经营风险，并非判断“股”与“债”的根本标准；投资人承担企业经营风险的顺序才是二者的根本区别所在。

需要补充说明的是，与是否承担企业经营风险紧密相关，经常用作“股”与“债”的判断标准——投资人的收益数额或计算标准是否确定或固定，随着社会实践的不断变化，也不应当作为判断依据。在很多交易中，投资收益的数额或计算标准是否确定或固定，不会对投资的性质产生影响，如同部分商业类建筑物的租金标准根据承租商家的经营业绩进行浮动调整一样，债权投资的收益数额或比例同样可以设定调整机制，与企业经营情况挂钩的债权投资并不违法，甚至因为更加符合商业逻辑而展现出强大的生命力。

（2）投资期限

投资期限有时也会被用作判断“股”与“债”的标准之一。究其原因，主要是因为“股”通常表现为长期投资，期限往往与企业存续期限相同；而“债”则通常具有阶段性的特点，期限往往短于企业存续期限，如果遇到企业破产，履行期限尚未届满的债权也提前到期。

但是，随着股权投资的不断发展和多样化，以获取中短期收益为主要目标的股权财务投资也体现出阶段性的特点，“对赌”即为典型代表。因此，投资期限只能作为判断“股”与“债”的辅助性标准。

（3）投资人收回投资及收益的顺序         

如“承担企业经营风险”部分所述，无论以股权方式还是以债权方式投资，投资人都需要承担企业经营风险。但是，就承担风险、收回投资及收益的顺序而言，股权投资与债权投资有所不同。

以“债权优先于股权”这一公司法基本原则为基础，《公司法》第186条规定：“清算组在清理公司财产、编制资产负债表和财产清单后，应当制定清算方案，并报股东会、股东大会或者人民法院确认。公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。清算期间，公司存续，但不得开展与清算无关的经营活动。公司财产在未依照前款规定清偿前，不得分配给股东。”

虽然《公司法》在2023年进行了重大修订，但《新公司法》对《公司法》第186条的内容予以保留，规定在第236条。因此，就顺序而言，债权投资人优先于股权投资人收回投资及收益（如有），劣后于股权投资人承担企业经营风险；而股权投资人先于债权投资人承担企业经营风险，劣后于债权投资人收回投资和分享企业经营成果（如有）。

这同时也意味着，股权投资人只能对企业税后利润进行分配，《新公司法》虽然就利润分配问题对《公司法》进行了修改，但修改主要表现为将《公司法》第166条规定的内容拆分为《新公司法》第210条和第211条，将公司违规分配利润时股东的返还义务单列为第211条，以示强调，同时补充规定了负有责任的董事、监事、高管的赔偿责任。

由此可见，股权投资人先于债权投资人承担企业经营风险，后于债权人收回投资及收益，才是二者之间的根本区别。因此，从此角度出发，即使按照传统理论，债权人不承担企业经营风险，其中的“经营风险”也并非广义的经营风险，而是仅指企业在向债权人偿还债务后的经营成果所带给股权投资人的风险。

2、滴灌通DRC交易模式的性质

在总结滴灌通DRC交易模式主要特点之后，结合“股”与“债”的判断标准，笔者认为，滴灌通DRC交易模式虽然与传统典型的“股”与“债”都存在一定的差异，体现出投资理念和形态的不断发展和创新，在一定程度上可以视为“股”与“债”之间的融合，但就本质而言，该模式更多地体现出“债”的本质特征。

具体而言，DRC的独特之处在于投资及收益的分配方式——每日收入分成，也就是说，作为投资人，滴灌通借助“确钱抓手”从被投企业每日的全部营业收入中直接提取分成，而无须等到会计年度终了时对企业的利润进行核算，其收回投资、取得收益不以被投企业盈利为前提。此外，从现有材料看，即使经核算后企业利润为负（即亏损），滴灌通并不会将已取得的分成返还给被投企业，这与股权投资只能分得税后利润存在根本不同。

关于滴灌通DRC模式中称其承担被投企业经营风险，企业经营失败后没有强制还款义务的问题，应当结合其风险控制措施来进行理解。实际上，通过事前的尽职调查、事中的观察与监测，滴灌通实现了对优质被投企业的筛选，在投资时就很好地完成了风险控制，加上“确钱抓手”这一有效的财务控制技术手段，使得被投企业的营业收入完全处于滴灌通的掌控之下。同时，从DRC每日营收分成模式可以看到，滴灌通可以从被投企业产生营收时就开始收回投资，从而保证滴灌通可以尽早收回投资，也进一步降低了投资风险。所以，滴灌通实际承受的风险非常有限。

至于企业经营失败后没有强制还款义务的承诺，可以理解为滴灌通提前对被投企业经营失败导致其无法收回投资所作出的预先安排——免除被投企业的剩余债务。这既是为进一步推广DRC模式而给予被投企业的“定心丸”或“广告语”，也可能是一种无奈之举，毕竟，接受投资的中小微企业本身经济实力有限，一旦经营失败，很可能无力偿还债务，通过法律程序取得胜诉裁判文书未必能最终实现债权，反而徒增时间和经济成本，考虑到DRC投资数额一般较低，而从每日收入中取得的前期分成比例较高，风险敞口不大，“提前”免除被投企业的剩余债务，似乎本就是滴灌通的最佳选择。

此外，“随着分成时间流逝、回款金额累积到一定程度，每日分成比例亦呈阶梯型下降，直至为零”的操作模式也体现了债的特征，即：在滴灌通收回投资本金后，分成比例下降，可以解读为滴灌通对“保本”的重视，这一点与股权投资主要以利润分配为投资目的在逻辑上也存在差异。

最后，从投资期限角度看，滴灌通DRC投资模式也体现出很明显的阶段性，每一份DRC的期限通常为3到5年，结合滴灌通自称其不是股权投资，不会摊薄老股东权益，也不会永久参与收入分成的事实，其债权投资的性质更为明显。

3、滴灌通DRC交易模式的发展前景及规制

虽然滴灌通DRC投资模式本质上属于债权投资，甚至有人称其为“高利贷”、“升级版P2P”，但笔者认为，既然创新是社会发展的不竭动力，而法律规制存在明显的滞后性；既然中小微企业在解决就业、繁荣经济等方面承担着非常重要的社会功能，而中小微企业融资难的问题尚未得到很好的解决；既然根据《滴灌通白皮书》的介绍，滴灌通DRC模式已经取得了一定的成绩，成功吸引了不少的门店接受其投资，尤其是“企业经营失败后没有强制还款义务”的安排在一定程度上消除了被投企业的顾虑并增强了经营信心，不妨给予其一定的成长空间，使其得到自我完善和发展的机会，在持续关注的同时，可以在一段时间之后再审视该模式对中小微企业以及整个社会的作用与影响，在分析利弊的基础上加以必要的规制。

就滴灌通DRC交易模式，最大的风险可能还是源于滴灌通投资人与被投企业之间的利益分配问题，由此将涉及道德风险和公平问题。而该交易模式的法律定性，在很大程度上会对双方之间的利益分配产生至关重要的影响。

如滴灌通DRC交易模式被认定为债权投资，而其投资确实可以有效助力被投企业，使得后者得以高速发展，部分被投企业可能不甘心滴灌通以高于一般借贷的利息标准分走其辛苦得来的经营成果，不顾DRC合同中的分成约定，主张适用《民间借贷司法解释》等相关规定，要求滴灌通返还超出部分的收益，引发道德风险，进而挫伤投资热情。

如被投企业的经营利润并不丰厚，利润的全部或大部分却仍被滴灌通依每日收入分成方式拿走，甚至导致在扣除滴灌通分成之后，被投企业产生了严重亏损，在滴灌通DRC交易模式被认定为债权投资的前提下，被投企业难以通过法律程序主张对收入或利润进行重新分配，从而引发对公平问题的争论。

鉴于滴灌通DRC交易模式在我国诞生时间较短，适用范围有限，效果及可能引发的问题尚需一段时间才能充分显现，假设转化为现实的可能性还无法判断，立法、监管及司法机关未来可以从维护公平健康的市场环境、实现投融资双方的利益平衡角度出发，对滴灌通DRC交易模式的合法性及运作规则予以规制和调整，甚至可以考虑为该模式制定专门的规范，不以《民间借贷司法解释》标准为限，对收益标准作出特别安排。这种处理方式并非完全不可能，毕竟，曾经长期被认定为无效的民间借贷也迎来了被认可的“转正”时刻，而且从司法解释的制定及修改过程来看，民间借贷利率的保护标准本身也并非一成不变。社会治理规范的精细化，恰恰也是社会进步的一种必然要求。

笔者认为，就规制的整体导向性而言，对于商事主体之间的投融资行为，应当以尊重当事人的商业判断为基本原则，由当事人自行衡量风险与收益，因为公平没有绝对的普世标准，公平存在于特定主体之间的特定交易之中。因此，只有在出现欺诈、胁迫、显失公平等特殊情况时，公权力的干预才具有合法性与合理性。只有这样，市场参与者才能从失败中吸取教训，不断提高风险意识和决策水平，资本市场也才能慢慢走向成熟。

注释：

[27]参见 https://microconnect.com/zh-hans/white-paper/   登录日期：2024年1月10日

作者：

刘新波  北京周泰律师事务所高级合伙人