本期作者：
招商证券基金投顾团队
王家祺：S1090618070016
华蕴琪：S1090620090045
张 咪：S1090618010011
联系人
于 泽：S1090122080122
引言
2月，在资金面宽松、经济数据相对真空等背景下，国内股债市场均表现强劲。
下一阶段资产配置应该关注哪些因素？A股市场风格会发生变化吗？
01
大类资产配置建议
本期我们维持对A股、港股、债券、黄金的中高评级。
1. A股：中期内关注龙头、白马等大中盘风格的修复
随着市场情绪修复、交易活跃度上升、外资持续流入、量化杠杆等业务监管收紧、A股市场生态环境正在发生边际变化，此前持续跑输全A的机构重仓、成长白马等板块的超额收益近期有扭转迹象，赚钱效应和投资者体验的改善有助于市场筑底和风格切换。
1）北上资金持续净流入，外资重仓股相对收益好转。陆股通重仓指数与万得全A指数比值自2021年2月以来震荡下行，但去年12月下旬以来出现企稳回升迹象，与此同时今年2月份北上资金时隔半年后再度实现月度净流入；近期美国经济数据趋弱、美债收益率反弹受阻，也有助于外资的进一步流入。
2）DMA等量化业务监管收紧，小微盘股流动性可能受到一定约束，资金或边际流向大中盘风格。1月底、2月初小微盘股遭遇流动性踩踏，放大市场振幅，监管加强对DMA等杠杆量化业务监管，今后小微盘股交易活跃度可能有所降温，资金边际向大中盘转移。
2. 港股：中期等待政策指引
1）国内经济维持弱稳态势，关注后续政策发力。2月国内制造业PMI继续回落，非制造业PMI小幅上升。政策面，香港新财政预算案提振港股信心，内地半导体行业利好频出，后续关注政策指引，重点关注财政政策刺激力度。
2）美债利率下行空间大于上行风险。美国1月PCE通胀如期回落，2月制造业PMI显疲软，美国降息预期有所升温。由于美联储降息方向较为明确，且降息预期已下修至年内降息三次，美债利率或已基本反弹到位，后续美债利率中枢有望下移。
3. 美股：软着陆预期延续
1）美国PCE通胀如期下行。美国1月PCE、核心PCE同比如期降至2.4%、2.8%，通胀回落方向较为确定。后续重点关注本周五的非农数据。
2）美国经济存在下行压力。ISM制造业PMI降至47.8，低于预期，其中就业和新订单指数均下行；2月密歇根消费者信心指数降至76.9。此外，纽约社区银行出现巨额亏损，美国商业地产和区域银行风险再起。
3）美债利率上行动能减弱，美股继续交易软着陆。美国通胀如期下行、制造业PMI超预期回落，短端美债利率上行或已基本到位，利率继续反弹需要经济超预期或联储进一步打压降息。美股估值端压力有所缓解，基本面韧性仍存，软着陆预期延续。
4. 债券：市场波动或增加
债市目前的主要矛盾在于基本面、资金面暂时没有显著利空因素，但交易趋于拥挤、估值压缩近历史极值位置，市场情绪脆弱性增加，短期方向可能较为胶着，重点关注债券供给节奏以及资金面边际变化。
1）中长端收益率及信用利差降至历史低位。利率债：10年期国债近期最低接近1年期MLF-17BP。信用债：部分券种例如商业银行二级资本债、中短期票据、城投债等久期在2-5年、评级在AA级及以下的信用利差多数压缩至2018年以来的2%分位以下。
2）基本面修复动能不强。2月份制造业PMI小幅回落，连续5个月处于荣枯线下方。从节后复工情况来看，百年建筑网数据显示，截至正月十八，全国建筑工地开复工率高于2023年同期但是低于2021-2022年，劳务上工率弱于2021-2023年同期；螺纹钢产量、石油沥青装置开工率处于历史同期低位，高炉开工率处于过去五年中等水平。
3）关注债券发行节奏以及资金面的边际变化。两会提出将连续几年发行超长期特别国债，之后国债、地方债等供给可能会加速放量，关注资金面的边际变化。
5. 原油：维持油价中期主要受全球需求影响的观点
短期，地缘政治风险仍是影响油价的主要原因，红海航运中断可能会持续至今年下半年。
中长期，原油供应端偏松，利比亚原油恢复供应，OPEC+总量进一步增加；OPEC+减产协议延长至二季度以维持供需平衡。近期降息预期回升，原油需求预期有所回暖，后续仍待观察主要经济体基本面情况；库存端，美国商业原油持续补库。
6. 黄金：有望进入上行通道
美国1月PCE如期下行，2月制造业PMI超预期下行，近期降息预期有所回升；此外，纽约社区银行出现巨额亏损，美国中小型银行风险再起，对金价有所支撑。
当前降息预期已降至年内3-4次，美债利率下行空间大于上行风险，且三月议息会议美联储将讨论推出缩表，黄金有望进入上行通道。
▍表 1：大类资产投资价值评级表
数据来源：招商证券金融产品部
02
行业配置建议
风格再平衡逐步开启，高分红价值与成长并行。
春节假期后，此前风格极度分化的现象有所收敛。展望后续，在经济数据未见明显回暖之前，行业配置可采取均衡策略：
1. 高分红价值类行业仍可作为底仓，关注大金融、建筑、家电。
当前经济复苏进程仍有波折，高分红属性是有效的抗波动工具。具体方向上，可重点关注PB低于1，有望受益于稳增长政策好转的大金融、建筑领域，以及估值低位、分红水平较高、基本面景气改善，且有望受益于消费品以旧换新政策的家用电器。
2. 成长类行业可逢低增配，关注TMT、医药、电力设备、机械设备、军工等行业。
1）TMT：近月半导体、面板多项数据出现改善，海外AI产业龙头业绩超预期，AI算力建设和国产替代提速有望支撑产业周期回暖。
2）医药：今年国内创新药研发管线有望加速落地，且创新药出海正在提速；医药制造业生产、盈利数据连续数月改善；行业政策及外围事件性影响逐步减弱。
3）电力设备：锂电上游价格企稳，中游产能持续出清，有望于下半年见到拐点。光伏部分下游环节出现涨价，3月光伏排产及排产预期改善。此外，近期行业政策密集出台。
4）机械设备：近月来挖掘机销量、工业机器人产量数据好转，《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》有望进一步推升行业更新需求。
5）国防军工：中期调整后，当前各军兵种订单正逐步落地，基本面改善脉络有望逐步明朗；板块估值已调整至低位，央企价值重估有利于板块估值修复。
▍表 2：行业投资价值评级表
数据来源：招商证券金融产品部
03
产品配置建议
1. 权益基金
在2024年年初发布的年度策略观点中，我们提出要重视今年的成长风格基金，目前，随着时间的推移，成长相关基金逐渐走强，其中以科技赛道基金作为排头兵。医药赛道基金目前虽然表现中游水平，但我们依然认为其可以关注（基本面、估值、资金面等方面都较好）。我们维持之前的观点，重点关注科技与医药赛道基金，以及主动基金在财报季的表现。
2. 固收类基金
债券市场上周五出现一些回调，尤其是超长久期（10年及以上）的债券下跌较多，主要源于一些止盈资金的踩踏，近两周将迎来重要的政策窗口期，可能对债券市场带来连续的扰动，对于长久期的债券基金可以先进行止盈，置换为货币保持观望，等尘埃落地后再买回来也不迟。至于中短久期的纯债基金或者固收+基金，可能受影响的程度不大，可以继续持有。
3. QDII基金
我们维持上周观点，继续持有港股相关基金。跟踪黄金与美债基金的逢低补仓机会。
风险提示：
请投资者选择符合风险承受能力，投资目标的产品。投资者在接受基金投顾服务时应仔细阅读基金投顾业务风险揭示书，了解基金投顾业务各项风险。投资有风险，入市需谨慎。
免责声明
本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告内容及投资组合仅供参考，不构成投资建议，投资者据此操作，风险自负。本公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告中所评价或推荐的证券没有利害关系。
未经本公司授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播等行为均可能承担法律责任。
