摘 要
利率横盘近三个月后，再度显著下行。
观察历史，债券牛市中利率横盘两个月以上，后续大概率下行。
牛市中的利率横盘，意味着债市利率下行到一定点位的纠结情绪，机构开始观望。或许是因为市场利率有所领先，导致市场“恐高”，或许是因为市场面临可能的利空因素。
但观望不会持续太久，债券市场参与机构是天然多头，观望和等待有时间成本，也会损失票息。只要宏观层面的大逻辑并未发生显著变化，机构观望之后大概率继续买入。
尤其是，利率走低，机构面临更大的考核压力。即使票息越来越难以覆盖负债端成本，机构仍然需要通过积极做多来降低各种压力：年初以来保险依旧在积极增配长久期地方债；3月农商行继续增配超长债；近期基金和资管逐步增持，从积极追逐国债、到逐渐倾斜政金债。
至于当下，核心在于“资产荒”和总需求偏弱的状态并未扭转，央行引导资金维持在均衡偏宽松的状态。市场前期主要担忧央行关注长期收益率、特别国债供给、地产政策放松，近期相关担忧有一定化解，虽然有存款补息叠加半年末的或有扰动，但是至少债市不存在大幅调整压力，或许机构再度有了左侧的想法。
两会以后，10年国债利率开启为期近三个月的震荡行情，今日再度显著下行。利率是否“横久必下”？原因是什么？
1. 债券牛市，利率“横久必下”？
梳理历史，历次债券牛市，利率经历两个月以上横盘后，后续基本都有下行。其中2019年初利率横盘后上行，原因在于开门红、央行回笼流动性、打击资金空转套利；2021年9月则受大宗商品价格上涨和地方债发行加速预期等因素影响。
2.为何有“横久必下”的倾向？
牛市中的利率横盘，意味着债市利率下行到一定点位的纠结情绪，机构开始观望。或许是因为市场利率有所领先，导致市场“恐高”，或许是因为市场面临可能的利空因素。
但观望不会持续太久，债券市场参与机构是天然多头，观望和等待有时间成本，也会损失票息。只要宏观层面的大逻辑并未发生显著变化，机构观望之后大概率继续买入。
尤其是，利率走低，机构面临更大的考核压力。即使票息越来越难以覆盖负债端成本，机构仍然需要通过积极做多来降低各种压力：年初以来保险依旧在积极增配长久期地方债；3月农商行继续增配超长债；近期基金和资管逐步增持，从积极追逐国债、到逐渐倾斜政金债。
至于当下，核心在于“资产荒”和总需求偏弱的状态并未扭转，央行引导资金维持在均衡偏宽松的状态。市场前期主要担忧央行关注长期收益率、特别国债供给、地产政策放松，近期相关担忧有一定化解，虽然有存款补息叠加半年末的或有扰动，但是至少债市不存在大幅调整压力，或许机构再度有了左侧的想法。
风 险 提 示
货币政策不确定性，历史规律判断失误，市场归因有误。
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证券研究报告：《利率“横久必下”？——固收利率专题》
对外发布时间：2024年5月29日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001
