吴金铎。资料图

2026年以来，国际黄金价格再度步入历史新高。截至2026年3月26日，芝加哥期权交易所黄金ETF波动率指数（VIX）已达45.07%，而俄乌冲突爆发时期该指数最高为31.7%；美国颁布所谓“对等关税”时该指数最高值为28.44%；美国政府关门时为32.78%；当前国际黄金价格的波动幅度已显著高于近年重大时间节点。国际黄金价格步入4500美元/盎司的高位之后，波动率加大已渐成黄金市场的常态。

如果以2024年为本轮黄金大牛市的起点，黄金牛行情已持续两年多；若算上2022年俄乌冲突之后的一段非典型黄金牛市，黄金牛市已持续四年。在这样的行情下，黄金市场积累了大量止盈盘，拥挤交易加上杠杆资金，使得黄金在暴涨和暴跌之间频繁切换。面对黄金价格历史高位且波动率加大，黄金市场的逻辑是否已经被打破？是谁在抛售黄金？各国央行，ETF资金等黄金投资者行为如何？

首先，各国央行在减持黄金吗？从全球黄金储备变动趋势来看，国际黄金配置盘总体是逐年递增的。全球央行在2022年—2024年连续三年购金超过1000吨，是此前十年平均购金量（约500吨）的两倍。2025年在国际黄金价格处于历史新高的条件下，全球央行仍然买入了863吨。从全球黄金需求结构来看，2025年全球黄金总需求5002.3吨，其中央行和官方的黄金需求占总需求量的比重为17.26%。投资需求和金饰制造两项占比76.23%，这两项主要是市场化主体的需求，对黄金价格和黄金投资回报反应更灵敏，交易也更频繁，因此理论上，黄金的波动和走势边际上主要取决于这部分市场化的需求。

全球官方储备中，黄金头寸排名前15的国家中，大致分为四类：一是2009年以来持有的黄金头寸一直保持不变（如美国、英国、意大利、日本、瑞士）。二是持续稳定增持黄金（如金砖国家）。三是小幅减持黄金储备，其中最具代表的是德国。德国是全球第二大黄金储备国，德国当局2002年—2025年之间每年持续小幅减持黄金。四是黄金储备大进大出，符合这一特征的主要是土耳其。由于土耳其是全球黄金储备大国，因此其某一个月份的大量卖盘或者买盘，都可能成为左右国际黄金市场的边际主导力量。数据显示，目前土耳其央行已连续两个月抛售黄金。值得一提的是，土耳其是一个严重依赖能源电力进口的国家，能源进口依赖程度一直在70%左右。在中东局势动荡的形势下，土耳其央行适度减持黄金以缓解国内外经济压力符合常识。

其次，投资者在减持黄金吗？对于市场投资者而言，最关注的是黄金的投资回报、持有体验和机会成本。自3月2日国际黄金价格达到新高点之后回落，黄金ETF所持黄金也有所减少，表明黄金投资者在赎回。2026年3月2日—3月26日之间，全球主要的黄金ETF——SPDR黄金ETF持仓量、iShares黄金ETF持仓量、PHAU黄金ETF持仓量、SGBS黄金ETF持仓量分别减持48.63吨、25.92吨、1.11吨和0.26吨，显示市场投资者在黄金价格大幅下降之后止盈。此外，随着上文提到的黄金ETF波动率大幅上升，黄金ETF持有者的获得感逐渐变差，于是黄金ETF赎回进一步增多，这导致黄金投资机构也必须相应减持黄金头寸。

区域上来看，2025年四个季度全球实物支持的黄金ETF规模逐季增加。但与其他地区不同的是，欧洲的黄金ETF持仓在2025年第四季度已经出现减持（2025年第四季度较第三季度减少17.23吨），而同期北美和亚洲地区黄金ETF增持99.88吨和89.98吨。可见该阶段的黄金卖盘主要是来自欧洲ETF的资金。

第三，中东主权财富基金是不是黄金的抛盘？毫无疑问，中东海湾国家主权财富基金是全球最重要的资金之一。美以伊战事对中东地区的安全局势有较大影响，因而中东地区的主权财富基金也可能因各种原因减持黄金或黄金ETF，成为本轮黄金调整的抛盘。2026年3月阿联酋央行减持黄金0.85吨，是中东地区官方公布减持黄金储备的国家。

不过，目前没有证据证明中东其它地区在大幅抛售黄金。根据中国商务部驻沙特阿拉伯王国大使馆经济商务处资料，中东主权财富基金主要有七大机构，包括阿布扎比投资局（ADIA）、沙特阿拉伯公共投资基金（PIF）、卡塔尔投资局（QIA）、穆巴达拉投资公司（Mubadala）、阿布扎比发展控股公司（ADQ）、科威特投资局（KIA）和迪拜投资公司（ICD）。这些基金以长期回报为目标，资产类别多元化，主要配置全球股票和债券、私募股权、房地产、基础设施、另类投资等，同时越来越重视在科技和新能源等领域布局。

以阿布扎比投资局为例，根据该公司官网，其投资组合主要为：发达国家股票（占比32%—42%）、新兴市场股票（占比7%—15%）、小盘股（1%—5%）、政府债券（7%—15%）、信用债（2%—7%）、财务替代方案（5%—10%）、房地产（5%—10%）、私募股权（12%—17%）、基础设施（2%—7%）以及现金（5%以下），可见投资的主要是一级市场股权基金，二级市场股票等，并未涉及关于黄金和ETF持仓情况。

最后，在地缘政治冲突持续，以及国际油价居高不下的情形下，市场在为最坏情况做准备，即年内美联储加息，美元流动性收紧，以及美债收益率曲线进一步陡峭化的可能性。此外，截至3月24日，黄金COMEX总持仓量自年内高点（1月20日）已下降40.39万张；COMEX非商业多头持仓与空头持仓之比为4.2倍，COMEX商业多头持仓与空头持仓之比为0.27倍，显示非商业多头过度拥挤，而商业空单过多，反映了商业用金需求的卖盘力量较大，而非商业用金存在较大的实物交割风险。

自中东局势紧张以来，原油价格和美元指数同时上涨，但黄金价格下降的局面，反映了“滞胀”条件下“现金为王”的配置逻辑。全球新冠疫情时期，也曾上演过流动性诉求成为压倒性因素，“避险资产”黄金下跌的局面。