21世纪经济报道记者 唐婧

黄金震荡，美债承压，全球资本在寻找下一个“避风港”。近日，一家总部位于香港的金融研究机构Gavekal发布的一份报告指出，中国国债近年来表现稳健，正逐渐成为一种可行的替代储备资产，有可能削弱黄金和美国国债的地位。

该报告挑战了全球储备管理的一个核心假设，即美国国债和美元才是“避风港”。报告认为，中国的工业实力，以及大规模、低成本的发电能力，共同支撑起中国国债的避险属性。 

围绕中国国债作为储备资产的潜力与前景，21世纪经济报道记者近日专访了上海首席经济学家金融发展中心离岸金融研究所所长景建国。景建国认为，过去四年以美元计价的中国债券实现了14.6%的正回报，远超美欧日债券，中国国债的国际吸引力已为其赢得储备资产的一席之地；但未来要从“可行选项”迈向“主流选择”，仍需在市场流动性、制度型开放等方面持续发力。

《21世纪》：当我们谈论“替代储备资产”时，我们到底在谈论什么？是希望它具备美债的流动性、深度和安全性，还是仅仅作为一种风险分散的补充？中国国债目前在多大程度上满足了储备资产的核心标准？ 

景建国：全球资产配置格局正在发生一大关键转变：中国国债正从传统意义上的新兴市场资产，逐步演变为全球投资者眼中兼具安全性、流动性与收益性的“替代储备资产”。这一趋势的形成绝非偶然，既是我国长期坚持高水平对外开放的必然成果，也是债券市场多年深耕细作的自然沉淀，更是人民币资产国际吸引力持续提升的直接体现。

要理解中国国债作为储备资产的潜力，首先需要厘清储备资产的核心标准——安全性、流动性和回报稳定性。“替代”并不意味着要完全复制美国国债的深度和规模，而是要在全球储备资产中扮演一个可信赖的角色，为各国央行和主权财富基金提供“另一种选择”。

从安全性看，我国长期保持稳健的财政状况，2025年末政府负债率远低于国际公认的60%警戒线，外汇储备规模稳定在3.2万亿美元以上。2025年，我国GDP突破135万亿元，经济持续回升向好，为国债信用提供了根本支撑。备受关注的是，2025年财政部在境外发行的40亿美元主权债券获得近30倍超额认购，认购订单高达1181亿美元，且最终定价几乎与同期限美国国债持平，发行后二级市场收益率迅速收窄约40个基点。这是以美元计价的中国国债利率首次低于美国国债，意味着中国主权信用在全球市场获得了前所未有的认可。 

从流动性看，截至2026年2月末，我国债券市场托管总量突破180万亿元，其中国债托管量超过30万亿元，是全球第二大国债市场。2025年，国债发行总额达到16.01万亿元，创历史新高，同比增长28.37%。二级市场交易活跃，2025年全年10年期国债收益率在约1.6%至1.9%的区间内运行，国债期货、国债预发行等衍生工具不断完善。此外，2025年10月，中国人民银行宣布恢复公开市场国债买卖操作，对稳定长期预期起到了“定盘星”作用。

从回报稳定性看，2025年10年期国债收益率稳定在1.6%—1.9%区间，波动率远低于全球主要经济体国债。在彭博全球综合指数中，中国债券的权重已达到9.7%，超越日元成为仅次于美元和欧元的第三大计价货币债券。过去四年以美元计价的中国债券实现了14.6%的正回报，与同期美元（-6.9%）、欧元（-17.9%）和日元（-36.3%）债券的负回报形成鲜明对比。这得益于我国独立的货币政策周期，也反映了国际投资者对我国经济长期向好的预期。

《21世纪》：从宏观层面看，中国国债的“稳健表现”主要得益于哪些因素？这些因素的可持续性如何？

景建国：中国国债的稳健表现，并非单一因素支撑，而是多重优势叠加的结果，具体可从信用背书、货币政策、全球需求等多个维度来分析。 

独立的货币政策周期使其免受全球通胀冲击。面对全球主要经济体持续加息的压力，我国货币政策坚持“以我为主”。2025年，我国CPI同比上涨约0.8%，远低于全球主要经济体水平。此外，我国经济长期向好的基本面没有改变，这是国债信用的根本保障。

在全球地缘政治格局加速演变的背景下，许多国家存在储备资产多元化的现实需求。这种需求既是周期性的，也是结构性的，更是制度性的。

从周期性看，近年来地缘政治冲突加剧、全球通胀反复，使得国际投资者对单一货币储备资产的依赖产生担忧。自新冠疫情以来，七国集团为应对经济冲击推出大规模刺激政策，导致政府债务激增，三大国际评级机构已全部下调美国主权信用评级。IMF数据显示，截至2025年第二季度末，美元在全球外汇储备中的占比已降至56.32%，创30年来新低。但周期性需求是易变的，一旦地缘政治紧张局势缓和，这种需求可能会回落。

从结构性看，中国经济的持续发展和人民币国际化的深入推进，为人民币资产提供了长期支撑。2025年，人民币在全球支付中的占比约3.1%，在全球储备中的占比约2.8%，较“十三五”末均有明显提升。这种结构性需求更为持久，因为其基础是经济实力的提升和货币信用的积累。

从制度上看，我国债券市场的制度型开放为境外投资者提供了便利的投资渠道。2025年，熊猫债发行量达1836亿元，其中纯外资发行主体占比22.58%，较2024年上升5.15个百分点。摩根士丹利成为首家发行熊猫债的美国金融机构，非洲进出口银行成为首家发行熊猫债的非洲多边金融机构，这些变化充分说明中国国债的国际接受度正在提升。

《21世纪》：从全球储备管理的“可行选项”到“主流选择”，中国国债还要跨过几道关？我们自身还需要在哪些方面“补课”？

景建国：中国国债成为全球储备资产的主流选择之一，是历史必然，但仍需多方努力。要做到“打铁还需自身硬”，关键在以下五个方面：

第一，持续提升市场深度和流动性。2025年国债发行量超16万亿元，市场供给能力强劲，但二级市场换手率仍有提升空间。未来需进一步优化做市商制度，丰富衍生品工具，增强市场深度。

第二，稳步推进制度型开放。当前，境外机构持有境内债券占比不足2%，与我国作为全球第二大债券市场的地位不相匹配。未来需进一步优化“债券通”“互换通”机制，推动中国债券纳入全球主流债券指数并提升权重。

第三，完善人民币汇率形成机制。储备资产的选择，不仅取决于债券本身的安全性，还取决于货币的稳定性。未来需进一步增强汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

第四，拓展人民币债券的国际应用场景。目前，人民币债券主要作为投资工具存在，在跨境支付、国际贸易结算中的应用场景仍有待拓展。未来需推动人民币债券成为全球合格担保品，拓展其在跨境融资中的应用。

第五，优化法治化营商环境。储备资产的选择，往往需要考虑法律环境的稳定性和可预期性。未来需进一步完善债券市场法律法规体系，加强投资者保护。例如，进一步完善债券违约处置机制，提升司法效率，为境外投资者提供稳定可预期的法律环境。

展望未来，我国仍需坚持改革开放，按市场化原则发展债券市场。从发行量与托管量的双重积累，到投资者结构的持续优化；从银行间市场的巩固深化，到交易所市场的扩容做强；从国内市场的稳步发展，到国际认可度的不断提升——中国国债正一步一个脚印，走向全球储备资产的舞台中央。

《21世纪》：您刚才提到要按市场化原则发展债券市场，在您看来，当前我国债券市场高质量发展面临的核心挑战是什么？改革路径又该如何选择？

景建国： 这是一个非常关键的问题。中国国债的崛起，离不开整个债券市场生态的强健。我们拥有全球第二大的债券市场，截至2026年2月末，托管总量已突破180万亿元，2025年全年发行总额达61.9万亿元，供给能力强劲。但客观地说，市场“大而不强”的特征依然突出，这恰恰是下一步改革的着力点。

当前，最核心的挑战体现为三个结构性矛盾：

首先，市场分割导致的“两张皮”现象。 银行间市场托管量占比超过90%，交易所市场不足10%，两者在交易规则、结算系统和托管制度上互不兼容，导致跨市场转托管效率低下。这种分割不仅影响了定价效率，也限制了国债流动性的进一步提升。未来的关键是要做精银行间市场，巩固其定价中心和流动性中心的地位；同时做强交易所市场，简化发行审核，支持民营和科创企业融资。最终目标是推进市场互联互通，统一信披和评级标准，实现债券的无缝转托管，构建全国统一大市场。

其次，投资者结构高度同质化。 商业银行、保险等风险厌恶型机构占主导，导致风险偏好趋同，形成“国债热、信用债冷”的流动性分层。这需要大力培育多元化的投资者结构，鼓励更多基金、券商、理财和境外机构参与。可喜的是，2025年7月，四类非银行金融机构已被纳入“南向通”范围，这是优化结构的重要一步。

最后，国际化程度与市场规模不匹配。截至2025年末，境外机构持有境内债券规模约4万亿元，占托管总量比重不足3%，这与我国全球第二大债券市场的地位极不相称。从发行端看，熊猫债年发行规模虽已突破1800亿元，但纯外资主体占比仍有较大提升空间。未来还要进一步推动人民币债券的国际广泛使用，引入国际规则和国际投资者，倒逼国内市场监管标准、结算规则与国际接轨，提升人民币资产的全球影响力。

应对上述挑战，必须坚持市场化原则。比如，沿用多年的“累计债券余额不超过净资产40%”的发行上限，已严重滞后于企业发展需求，应引入基于现金流、偿债覆盖率等动态指标的额度核定机制。同时，要加快补齐衍生品短板，推动国债期货、利率互换、信用违约互换（CDS）等产品扩容，为投资者提供有效的风险对冲工具。

只有构建起一个规范、透明、开放、有活力的债券市场体系，中国国债作为全球储备资产的根基才足够坚实。我们有理由相信，随着债券市场高质量发展和金融高水平开放的深入推进，中国国债必将成为全球储备资产中不可或缺的重要一员，为国际货币体系多元化贡献中国力量。