事件：2025年公司实现营收300.02亿元，同比增长16.6%，实现归母净利润19.61亿元，同比下滑2.19%，扣非归母净利润25.29亿元，同比增长38.54%。单Q4来看，公司实现营收82.86亿元，同比增长2.64%，环比增长4.71%；实现归母净利润2.60亿元，同比下滑14.77%，环比下滑59.97%；实现扣非归母净利润6.68亿元，同比扭亏为盈，环比下滑4.44%，业绩符合我们预期。

项目建设推进顺利，公司铜产量增长明显

2025年，公司铜产品产量20.74万金属吨，较上年增长17.48%；钴产品产量0.92万金属吨，较上年减少30.58%；镍产品产量4.94万金属吨，较上年增加50.42%。销量上看，公司钴产量全年销量0.58万吨，与产量差距较大主要系刚果金实行钴出口禁令所致，其他产品产销基本一致。2026年，公司目标实现铜产品产量23万吨，钴产量1.5万吨，镍产品产量6万吨，锌产品产量30万吨，黄金产品产量380公斤。

业绩拆分：四季度扣非净利润表现亮眼

2025年全年来看，公司业绩下降4400万元，主要减利项包括费用和税金（-3.28亿元）、其他/投资收益（-2.46亿元）、公允价值变动（-4.34亿元），或为公司套保、汇兑损失等所致；主要增利项则为毛利（+7.2亿元），主要系公司铜产品量价齐升。2025Q4来看，公司业绩环比减少3.89亿，主要减利项为毛利（-2.41亿元）、公允价值变动（-2.38亿元）、所得税（-2.08亿元）等，主要增利项为少数股东损益（+6.21亿元），公司四季度或存在较多的一次性套保损失，计入非经常性损益，还原后公司四季度扣非归母净利润6.68亿元，表现亮眼。

核心看点：（1）铜钴共振，公司在刚果金拥有铜钴矿山和铜钴冶炼厂，BMS已完成扩建；国内大理三鑫铜矿正在办理矿山手续，国内外铜钴产量预计稳步增长，助力公司业绩释放；（2）黄金开辟第二成长曲线，Adumbi金矿顺利完成交割，现探明资源量123吨，平均品位超过2g/吨，为稀缺的大型金矿，公司成长性愈发明显，预计2027年底可建成投产。

投资建议：公司利润进入释放阶段，现有资产部分铜产能及国内矿山部分仍有增量，叠加铜价处于高位，公司利润有望进一步增长。目前金矿已经收购完成，公司成长性将更为突出。我们预计2026-2028年公司分别实现归母净利润40.07亿元、47.85亿元、65.06亿元，EPS分别为1.30、1.55、2.11元，对应3月20日收盘价PE分别为9X、7X、5X，维持“推荐”评级。

风险提示：商品价格波动风险，项目投产不及预期风险，海外市场经营风险等。