21世纪经济报道记者 季媛媛

近期，28家科创板创新药公司集中披露2025年度业绩快报。数据显示，28家公司合计实现营业收入约740亿元，同比增长近30%，创历史新高；归母净利润约16亿元，成功扭转亏损局面，实现了从长期“烧钱”到整体盈利的历史性跨越。约八成公司营收同比增长，六成公司利润端有所好转，百济神州、诺诚健华等多家企业首次实现扭亏为盈，预计将于2026年“摘U”。

创新药企实现扭亏为盈的动因是什么？这一拐点究竟源于一次性因素，还是盈利模式的实质性改变？在沙利文中国医疗健康事业部咨询总监张辰阳看来，答案指向后者——创新药企业的收入已形成“双驱”结构。

一方面，药品销售收入，即核心产品商业化放量带来的内生驱动力；另一方面，海外BD首付款，即研发实力被国际认可所带来的外部驱动力。眼下，不少明星企业在经历了产品商业化初期的市场推广、医保纳入产生的价格波动、新适应症拓展以及海外商业化实践后，实现了更为广泛的患者人群覆盖，从而带动销售额爆发式增长。

“这是中国创新药企进入投资价值兑现期的重要标志。”张辰阳在接受21世纪经济报道记者专访时指出，2025年的财报证明中国创新药企业已逐渐具备自主造血能力，从过往单纯依赖融资，逐步过渡到价值兑现阶段。

“大面积回暖”在路上？

2025年科创板企业进入了BD爆发期。据沙利文数据，截至目前，科创板创新药企BD交易首付款总额超51亿美元，里程碑付款总额突破400亿美元，涉及双抗、ADC等前沿技术领域，交易对象涵盖辉瑞、葛兰素史克等全球医药巨头。

“未来这种收入双驱增长的趋势仍将持续，”张辰阳判断，“这也是中国创新药企进入投资价值兑现期的重要标志。”

科创板创新药龙头百济神州的数据印证了这一判断。2025年，百济神州实现营业收入382.25亿元，同比增长40.46%；归母净利润14.61亿元，较2024年净亏损49.78亿元实现扭亏为盈。其自主研发的BTK抑制剂百悦泽（泽布替尼）全球销售额同比增长近50%，海外市场收入占比超90%，目前已在全球超过75个市场获批，成为中国创新药自主出海的标杆。

另一组表现亮眼的数据来自三生国健和荣昌生物。三生国健2025年实现营业收入42.00亿元，同比增长252.63%；归母净利润29.0亿元，同比增长311.5%，其中与辉瑞就PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707项目达成重磅合作，12.5亿美元首付款创下国产创新药出海首付款金额纪录，该笔交易确认收入约28.9亿元。荣昌生物2025年实现营业收入32.51亿元，同比增长89.36%，归母净利润7.09亿元，同样实现扭亏为盈。

面对“大面积回暖”这一现象，政策红利、产品周期和资本市场环境，哪个因素在起主导作用？

对此，张辰阳认为，产品周期是其中的主导因素。“收入大幅增长背后的双驱模式，是利润可以实现增长的必要条件。”但张辰阳同时强调，另一重必要条件是成本的有效控制，这包括销售、研发、生产等关键成本项。

在销售层面，降本的关键是实现精准高效的医生与患者群体触达，可通过聚焦精细化推广、AI赋能的数字化营销、外部渠道合作等路径共同实现。研发层面则经历了更显著的变化。“相较于先前多适应症并行的模式，创新药企当下将研发投入更多地聚焦于高潜力管线，并使用AI降低从分子发现到临床试验各环节的成本，提升研发效率。”张辰阳说。生产端的成本降低则主要靠规模效应实现——销售量的提升可以摊薄固定成本，使单位成本下降。

政策红利和资本市场环境是重要的辅助因素。2025年，政策层面迎来多项突破。国家医保局联合国家卫健委出台《支持创新药高质量发展的若干措施》，提出5方面16条措施，对创新药研发、准入、入院使用和多元支付进行全链条支持。

同年12月，国家医保局发布国家医保药品目录及首版商保创新药目录，科创板公司9款创新药首次纳入目录，其中百济神州的百赫安、凯泽百两款产品入选商保目录，为前沿产品开辟了更广阔的支付路径。

“资本市场则可以放大企业的价值，创新药企盈利是资本市场最为关注的积极信号之一，并会转化成企业逐渐增长的估值水平。”张辰阳说。

BD与卖药并非对立

三生国健、荣昌生物等公司的高速增长，很大程度上得益于核心产品放量和重磅BD交易的双重驱动。

那么，在当前阶段，科创板创新药企的增长是更依赖“卖药”还是“卖管线”？哪种模式可持续性更强？

张辰阳认为，药品销售与管线对外授权交易对企业的发展均有重要作用，且二者会相互促进。“药物销售额的高速增长和对外授权交易的成功达成，都以药企自身的研发能力为绝对支撑。”

企业持续投入研发，一方面，为明星产品实现适应症与商业化地域拓展、延长生命周期；另一方面，为管线持续补充创新产品，以应对明星产品专利悬崖以及创新药物类型获批所带来的潜在竞争风险。

从三生国健的业绩构成可以清晰地看到这两种驱动力的并存关系。2025年，三生国健授予知识产权许可收入达31.13亿元，占营业总收入比重升至74.14%，其中确认收入的授权许可交易达28.26亿元，成为扣非净利润大幅增长的直接动因。与此同时，销售商品收入仍保持9.12亿元规模，占比21.71%。

而从2025年科创板创新药企的动作也能看出，“出海”全面提速，既有百济神州“自主出海”模式，也有三生国健、荣昌生物等通过BD授权实现技术价值外溢。这两种模式各有什么优劣？未来哪种会成为主流？

张辰阳对此给出了清晰的比较框架。通常，自主出海的优势在于可以实现利益最大化，并对药品的研发决策保留绝对话语权，但劣势在于投入极高，且容错空间极为有限——百济神州不仅自主推进海外临床，更在海外自建销售团队，这对企业的资金储备和管理能力提出了极高要求。BD授权模式的优势在于可以快速实现价值、为创新药企提供现金流以支持产品研发，劣势则在于企业需要让渡大部分全球收益，后续的里程碑付款也存在一定不确定性。

“未来创新药的出海格局并非两种模式的二选一，而是二者共驱下的融合。”张辰阳判断，“企业所选择的路径与发展阶段、现金流储备、管线的研发策略均有关联。

这也意味着，对于现金流储备充足、且核心产品已在国内市场充分验证有效性的企业，可以尝试对核心产品采取自主出海策略；对于高潜力与高风险并存的管线产品，则可以采用BD授权模式出海。

值得注意的是，随着跨境授权交易日趋活跃，科创板药企的出海模式正持续迭代。荣昌生物与纳斯达克上市药企Vor Biopharma达成合作，以1.25亿美元首付款及认股权证、最高41.05亿美元里程碑款将泰它西普海外权益授予Vor Bio，同时行权后将取得Vor Bio约23%股权，实现了“技术输出+权益共享”的深度绑定。

这种从“产品授权”迈向“价值共创”的迭代，预示着中国创新药企出海正在进入更高阶的2.0时代。

源头创新仍是最大短板

2025年的财报是否足以证明中国创新药企已整体迈入“高质量创新”阶段？当前创新质量的最大短板体现在哪里？对此，业内的态度并不统一。

张辰阳的回应谨慎而务实。“2025年的财报证明中国创新药企业已经逐渐具备自主造血能力，但是高质量的创新依然处于初期阶段，真正意义上的同类首创和同类最佳数量依然较为有限。”

他直言，靶点的同质化是当前创新药研发过程中最需要避免的短板。

这也是由于，高昂的研发成本会使得药企无法在高同质化竞争的市场中获得期待的收益。而商业化过程中价格层面的退让会使得药企牺牲利润，且该类候选药物达成授权交易的难度也远高于创新靶点候选药物。”

药物机制层面的源头创新是企业论证临床价值以及是否开展全球多中心临床的先决条件。临床价值的直观体现来自安全性和有效性数据，在张辰阳看来，创新药研发的根本目的在于解决未满足的临床需求，在当下的监管审批过程中，优效于当下标准治疗方案也是能否获得批准的核心考量。

对于全球多中心临床能力，张辰阳坦承，这是当下中国大多数创新药企较为欠缺的领域。“鲜少有创新药企具备开展全球多中心研发的资金和人才储备。”张辰阳认为，相关能力的培养需要以源头创新为前提，进而吸引合作方或资本的支持，才能解决资金和人才储备的问题。

那么，未来3至5年，若政策、资本环境保持稳定，科创板创新药企的盈利质量、现金流和ROE（净资产收益率）将呈现怎样的演变路径？

张辰阳的判断相对乐观。在他看来，药企的盈利质量将获得进一步提升。未来3至5年，首批盈利药企将进入产品收入增长的稳定期，以及对外授权交易里程碑付款的兑现期。”营收的稳步增长，叠加成本项的有效控制，净利润规模有望进一步提升。

当下，创新药板块的ROE仍处于低点，众多企业刚刚实现扭亏为盈，但是ROE的个体差异非常明显，头部药企ROE提升的速度更快。“源头创新是创新药企实现ROE高速提升的关键影响因素。”

从产业整体视角来看，2025年中国创新药海外BD授权全年交易总金额达到1356.55亿美元，首付款70亿美元，交易总数量达到157起，各维度数据均创历史新高。这意味着，中国原研创新药正在获得越来越多的国际认可，创新药企的全球化叙事正在从蓝图走向实际。

目前，中国创新药企已经走过了最艰难的投入期，正站在价值兑现的起点上。但能否真正迈入高质量创新的新阶段，取决于企业能否在源头创新上持续突破，摆脱同质化竞争的泥潭。这是中国创新药行业在未来几年必须面对的核心命题。