随着2025年年报出炉，贵州茅台打破了“只涨不跌、只增不减”的市场神话。

4月16日深夜，贵州茅台（证券代码：600519）披露2025年年报。当期实现营收1688.38亿元，同比下降1.21%；实现归母净利润823.20亿元，同比下降4.53%。

这份营收、净利双降的成绩单，显示出贵州茅台2001年上市以来首次取得年度负增长。

4月17日，受业绩负增长影响，贵州茅台股价表现承压。当日，公司股价低开超4%，险守1400元关口。

2025年四季度业绩大幅下滑

在前三季度营收、净利皆实现6%以上增速的背景下，贵州茅台2025年全年业绩负增长，首要原因在于第四季度业绩大幅下滑。

根据年报测算，2025年第四季度，公司实现营收403.84亿元，同比下滑19.43%，环比增长3.38%；实现归母净利润176.93亿元，同比下滑30.34%，环比下滑7.96%。

四季度通常为白酒的传统消费旺季，因此贵州茅台2025年第四季度业绩大幅下滑，显得极为罕见。

“2025四季度业绩数据体现了贵州茅台主动降速，缓解渠道库存压力，通过调节发货节奏影响供求关系，维持茅台酒顺价销售。”中国酒业独立评论人肖竹青向记者解读道。

需要指出的是，2025年第四季度受整体市场需求偏弱影响，飞天茅台酒市场价格持续下行，步入阶段性调整区间。“双十一”大促期间，部分电商平台补贴价一度跌破1400元/瓶，明显低于1499元官方指导价格，渠道价格出现倒挂。面对价格快速下行压力，贵州茅台随即出台多项控货稳价举措，包括12月全月暂停经销商发货、优化产品投放节奏、削减非标产品配额、稳定渠道预期等，通过收缩供给、理顺渠道秩序修复价格体系。

“体感来说，去年四季度我们经销商也是最难受的一季，没有飞天到货，全是分销和配售，出现了亏损。”贵州茅台知名经销商“川糖周掌门”4月17日在雪球撰文指出。

翻看2025年年报，另一个值得注意的细节是，贵州茅台没有对2026年设定增长目标。过去多年，贵州茅台在年报中都对下一年设定了15%的总营收增长目标。在2024年年报中，设定了2025年实现营业总收入同比增长9%左右的目标。

茅台酒依然保持增长

当前，贵州茅台的主要产品为茅台酒和酱香系列酒。其中，以飞天茅台酒为代表的茅台酒是绝对的营收主力。

年报数据显示，2025年茅台酒全年实现营收1465.00亿元，同比微增0.39%；销量约4.68万吨，同比增加0.73%；毛利率达93.53%，维持行业顶尖水平。

拖累整体表现的主要是酱香系列酒，其全年营收为222.75亿元，同比下滑9.76%。过去数年，酱香系列酒增速远高于茅台酒，被认为是贵州茅台的第二增长极。因此，酱香系列酒2025年业绩显著下滑，便成为公司营收、净利双降的主因。

渠道结构方面，公司直销渠道持续发力，2025年直销营收845.43亿元，同比增长12.96%，占比首次超过批发代理渠道，直营化转型成效显著。其中，i茅台平台全年实现销售收入130.31亿元，成为直连消费者、稳定价格的重要抓手。

即便行业遇冷，公司业绩下降，贵州茅台仍保持高比例分红，拟向全体股东每10股派现279.93元（含税），合计派现350.33亿元（含税）。

2026年业绩表现受期待

2025年10月底，陈华接任张德芹，成为贵州茅台新一代掌舵人。

陈华上任后，迅速推出了一系列大刀阔斧的改革。如1月初推出《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，开启从“计划管控”向“市场化运营”的全面转型，试图以三大核心改革举措为业绩增长注入动力。

渠道改革方面，i茅台上线飞天茅台酒，重构多维体系。1月1日起，i茅台正式上架500ml 53度飞天茅台，每日定时投放，直接触达C端消费者，大幅提升直营占比。同时，公司取消传统分销配额，构建“自售+经销+代售+寄售”四维渠道模式，非标产品全面推行代售制，经销商从赚取价差转向赚取固定佣金，从根源解决窜货、乱价问题。

价格改革方面，飞天茅台酒提价落地，增厚业绩空间。3月31日起，飞天茅台合同价由1169元/瓶上调至1269元/瓶（涨幅为8.6%），自营零售价由1499元/瓶上调至1539元/瓶（涨幅为2.7%）。此次“非对称提价”将直接增厚公司利润，据机构测算，将为全年收入、利润分别贡献至少1.5%、1.9%的增量。同时，公司放开经销商终端指导价限制，定价权回归市场，价格体系更趋健康。

产品改革方面，聚焦核心单品，优化投放结构。公司明确聚焦飞天茅台、茅台1935、精品茅台三大核心单品，大幅削减非标产品配额，将资源向高周转、高需求的核心单品倾斜，提升产品适配度与周转效率。

业内普遍认为，此次改革并非短期救市，而是茅台面向未来的系统性转型。提价直接贡献业绩增量，渠道改革理顺价格体系，i茅台放量提升运营效率，叠加2025年四季度控货带来的低基数效应，2026年茅台业绩重回正增长的确定性显著增强。