摩根大通商业与投资银行联席首席执行官特罗伊·罗尔博（Troy Rohrbaugh）

南方财经21世纪经济报道记者郑青亭 北京报道

一场突如其来而又旷日持久的中东冲突，让全球经济闪了一下腰。这究竟是一场短暂的冲击，还是会演变为系统性的长期风险？市场对此高度关注。

近日，摩根大通商业与投资银行联席首席执行官特罗伊·罗尔博（Troy Rohrbaugh）在北京接受21世纪经济报道独家专访时给出了他的判断：截至目前，中东冲突对全球经济的影响比预期温和，全球经济尤其是中美两国经济展现出更强韧性。但他反复强调一个关键词——持续时间。

“我倾向于认为更可能是一次短期的通胀冲击，然后逐渐消散。”他指出，若未来一个月内出现解决方案，影响将较有限；若冲突持续，则影响显著扩大。“如果战争持续更长时间，演变为长期通胀冲击的概率就会大大增加。显然，滞胀是我们最担心的情形——油价和大宗商品价格长期上涨，同时拖累增长。这是对经济最不利的情景。”

罗尔博在半个小时的采访中，针对中东冲突的经济影响、中国经济的韧性、“去美元化”趋势、私募信贷扩张下的金融风险、“光环产业”的机遇与风险、中国市场投资机会、商业与投资银行业务前景等热点话题逐一作出回应。

谈及中国时，罗尔博认为，中国在应对能源冲击方面准备充分——拥有大量战略储备及多元化的能源结构（核能、煤炭、可再生能源），使其在直接冲击下比亚洲多数国家更具韧性。不过他也提醒，若全球增长持续受损，各国都难以独善其身。

对于中国市场投资环境，罗尔博评价称，市场已从低点显著反弹，他整体上仍看好中国资产。从估值看，中国资产已从之前的低估状态回升至接近合理水平，但机会依然存在。

他强调，摩根大通致力于深耕中国市场，是唯一一家在华全资拥有银行、证券、资管、期货四大法律实体的外资金融机构，在华员工约1600人。

罗尔博所领导的摩根大通商业与投资银行业务是全球对公银行领域的绝对巨头。2025年，该板块收入达785亿美元，占摩根大通集团总收入的42%。

谈及未来，罗尔博指出增长机会广泛，包括扩大客户覆盖、拓展产品线、发展环球企业支付业务以及在亚洲的创新企业服务等，区域上重点关注亚洲和中东。最大挑战来自两方面：一是激烈的市场竞争，二是不可控的地缘政治变量。

他特别观察到，中国企业正从依赖分销渠道转向海外本地化运营，在汽车、机器人等领域的全球化潜力巨大。相比于传统的对外并购，当前中国企业“出海”的新特征更在于建立直接客户关系和本地运营体系，这为摩根大通提供了发挥跨境服务优势的重要机遇。

罗尔博在金融行业从业超过25年，曾在纽约、伦敦和亚洲工作。在其职业生涯中，他还在重要的行业组织中扮演积极角色，包括担任纽约联邦储备银行外汇委员会主席、全球金融市场协会（GFMA）外汇小组主席，以及英格兰银行联合常设委员会成员等。

中东危机更可能仅是短期通胀冲击

21世纪：国际货币基金组织（IMF）刚刚下调了2026年全球经济增长预期，并明确将中东局势列为关键变量。从你的角度来看，这场冲突对经济的影响有多大？  

罗尔博：到目前为止，影响比我原本预期的要温和一些。全球经济，尤其是美国和中国，比我预想中更好地经受住了冲击。其中一部分原因可能是中美两国的国内市场更具韧性，但这很大程度上取决于冲突会持续多久。  

如果未来一个月内危机能得到某种形式的解决，那对今年全球增长和经济的影响可能将是温和甚至较小的；但如果冲突持续下去，影响就会大得多。现在下结论还为时过早。

21世纪：也就是说这将取决于冲突持续的时间。那么，这种冲击主要通过哪些渠道传导——能源、供应链，还是市场情绪？  

罗尔博：目前主要是通过能源价格，在一些地区形成了通胀冲击，具体影响取决于各国的能源供给、储备和政策。首先是油价，以及由此带来的各种成品油价格对消费者和工业的影响。

其次，在一些地方体现为供应问题。比如在东南亚的一些地区——印度、菲律宾——已经能看到因供给不足带来的压力。在我看来，这对全球增长来说更为关键。全球经济可以承受通胀冲击，尤其是如果它是暂时性的。但供给约束如果持续时间更长，情况就会变得更加棘手。

21世纪：谈到能源价格的影响，这更像是一次滞胀式冲击，还是更偏短期扰动？  

罗尔博：现在判断还太早，还是取决于持续时间。我倾向于认为更可能是一次短期的通胀冲击，然后逐渐消散。但如果战争持续，演变为长期通胀冲击的概率就会大大增加。  

显然，滞胀是我们最担心的情形——油价和大宗商品价格长期上涨，同时拖累增长。这是对经济最不利的情景。

央行应避免过度反应

21世纪：相比2022年，各国央行可能会有怎样不同的反应？  

罗尔博：2022年的情况非常不同。当时通胀的成因不一样——经济刚从疫情中复苏，有大量财政和货币刺激，消费和工业需求快速反弹。因此，央行当时迅速加息，尤其是美国，我认为这是合理的。现在情况不同。如果这是一个短期冲击，央行需要非常谨慎。如果对可能是暂时性的冲击反应过度，反而可能对经济增长造成更大的负面影响。  

所以，我个人认为，央行会保持谨慎。短期内可能会在言辞上偏鹰派，但更可能是暂停，等待更多信息，观察冲击持续时间以及是否具有长期性。央行应避免对可能只是燃料价格短期上涨的通胀过度反应。

21世纪：从市场定价来看，投资者是否开始在长期资产中纳入一种“常态化”的地缘政治风险溢价？  

罗尔博：这取决于资产类别，但总体来说，大多数投资者并没有为地缘政治定价太多风险溢价。发达市场尤其是美国股市已达或者接近历史高位。信用市场也接近历史最紧水平，虽然略低于中东冲突前。主要市场的波动率也很低，甚至回落到危机前水平。  

在股票和信用市场，投资者倾向于认为中东冲突最终会有解决方案，对油价和通胀的冲击是暂时的。他们对全球增长，尤其是美国经济，仍然非常乐观，因为其消费依然保持韧性。所以，投资者目前纳入的风险溢价是偏低的。但作为银行，我们更加谨慎，并积极为各种各样的情况做出准备。

中国比其他亚洲经济体更具韧性

21世纪：让我们转向中国。这场中东冲突对中国经济的主要影响在哪些方面？相比其他亚洲经济体，中国是否更具韧性？  

罗尔博：我认为中国在应对油价或供应冲击方面的准备更充分。中国拥有大量战略储备，同时利用核能、煤炭和可再生能源，可以对冲部分供应中断。因此，从直接影响来看，中国比东南亚很多邻国更具优势。当然这并不意味着完全免疫，但只要冲突不持续太久，中国会更具韧性。如果冲突持续，更大的影响可能来自全球经济增长放缓和对中国所依赖的供应链的干扰。

21世纪：如果冲突进一步升级，国际投资者会首先关注中国的哪些指标？  

罗尔博：出口增速、工业生产是否受出口影响，以及供应链——投资者会关注这些指标的变化。通胀压力也可能出现，但目前中国的通胀压力仍然很小。

21世纪：关于出口，有人认为中国制造业供应链的“安全性”反而可能是优势。你是否认为全球其他地区的扰动可能提升中国的出口份额？  

罗尔博：有这种可能，但取决于行业、企业以及供应链布局。如果中国更具韧性，冲突持续时间越长，这种韧性可能会带来一定益处。但我不认为这种优势会是压倒性的。如果冲突进一步升级并对全球增长和供应链造成更大冲击，各国都会受到影响。

“去美元化”的讨论多于实际发生的变化

21世纪：从俄乌冲突到当前中东局势，“去美元化”的讨论不断升温。你是否观察到全球储备结构出现实质性变化？除了美元之外，哪些资产或货币更受关注？  

罗尔博：我认为目前“去美元化”的讨论多于实际发生的变化。自2017、2018年以来，全球央行持有美元资产的比例确实在缓慢下降，但这是一个渐进过程，而且其出现早于俄乌冲突和当前局势。 

这种变化的受益者主要是日元、欧元和英镑，但美元仍然是全球央行最大的储备资产，而且我预计这一点短期内不会改变。市场确实对美元资产配置有所思考，但并没有出现大规模结构性转移。  

在客户层面，我们也看到过一些讨论，比如“解放日”（编者注：通常指‌2025年4月2日特朗普政府宣布的“解放日”关税政策‌）之后有客户考虑减持美元资产，但规模很小，而且很快逆转。目前看来，美国依然是一个极具吸引力的投资目的地。

21世纪：但在过去几个月里，日元表现并不如预期。有观点认为，人民币可能将扮演更重要的角色。对此你怎么看？从储备货币角度看，推动人民币国际化最关键的因素是什么？  

罗尔博：我认为这是一个过程，不是某一个单一因素。关键在于经济的持续开放，以及政府和央行长期推进的各项措施，比如扩大债券市场规模等。这些都会逐步提升中国作为投资目的地的吸引力。我们确实已经能看到一些变化，比如越来越多投资者开始配置人民币债券，但这些变化都需要时间。  

至于日元的疲软，我认为更多是日本自身的因素。日本处在一个相对独特的位置，比如在公司治理、养老金投资等方面的改革，同时人口结构也带来挑战。另外，日本利率仍然偏低。在我看来，如果要支撑货币升值，需要更高的利率水平，而这可能会在未来逐步实现。  

私募信贷市场不足以构成系统性风险

21世纪：当前高利率、高不确定性的环境下，私募信贷却持续扩张。你是否看到风险正在从传统银行向非银机构转移？如果宏观压力加剧，私募信贷是否可能放大金融风险？  

罗尔博：在全球金融危机之后，市场结构发生了根本性变化。现在有更多风险集中在非银行金融机构，而银行体系本身的资本实力更强、资产负债表更健康。但这并不意味着系统性风险。我认为很多非银行金融机构也管理良好，资金来源稳定、资本充足。

我们经常被问到：私募信贷是否有风险、是否可能亏损？这是一个问题。但是否具有系统性风险，则是另一个问题。在我看来，目前还不具备触发系统性风险的规模或杠杆。当然，这并不意味着不会出现压力或损失。如果经济出现明显下行，私募信贷领域可能会承压。

从规模来看，私募信贷目前大约是1.7万亿美元，与高收益贷相当，相比10万亿到13万亿美元的投资级信用市场仍然较小。同时，它的杠杆水平也相对较低，一般在1.5到4倍之间，多数在1.5到2倍。GP（管理人）层面的额外杠杆通常也只是个位数。因此，从规模和杠杆来看，它还不足以构成系统性风险。

AI基础设施投资短期内仍具吸引力

21世纪：地缘政治风险和供应链重构推动了所谓“HALO产业”（指具备‌重资产、低淘汰率‌（Heavy Asset, Low Obsolescence）特质的企业资产类别）的投资热潮。你认为背后的驱动力是什么？这些资产真的具有“避险属性”吗？  

罗尔博：我认为这些资产确实具有某些避险属性。首先，具有稳定现金流的实物资产，在通胀或滞胀环境中往往更具吸引力，比如基础设施、房地产和能源资产。其次，各国从疫情、俄乌冲突以及中东局势中吸取了教训，意识到关键产业的战略安全至关重要。因此，围绕供应链安全的投资将持续增加，这不仅是经济逻辑，也是战略考量。所以这些资产既是通胀对冲工具，同时也受益于国家层面的战略需求。

21世纪：在HALO领域中，你认为最大的机会和潜在风险分别是什么？  

罗尔博：这些领域已经上涨了不少，并不是什么新故事。基础设施多年来一直是热门投资方向，而围绕供应链安全的投资热度也已经明显体现。未来1到2年，AI基础设施建设仍然会是一个非常有吸引力的方向，包括数据中心、电力等，这些领域将成为极具韧性的投资对象。

但潜在风险在于过度建设。我们始终关注是否会出现产能过剩，比如数据中心是否会过多、需求是否会变化。此外，如果技术路径发生变化可能改变投资逻辑。所以，短期内供需仍然偏紧，但中长期存在过剩风险。

竞争和地缘是业务最大挑战

21世纪：回到你们自身业务。你所领导的商业与投资银行（CIB）业务在2026年一季度和2025年全年都创下纪录。在你看来，未来最大的机会和挑战分别是什么？  

罗尔博：很难只选一个机会，因为机会存在于各个业务线。过去20年我们在产品、区域和人才方面持续投入，这些长期积累让我们能够在各个经济周期取得优异表现。

未来的增长来自更广泛的客户覆盖、更多市场和更多产品。比如，在中国，过去8年我们员工数量翻了一倍。全球来看，我们的环球企业支付业务是一个重要增长点。此外，在亚洲的创新型经济企业客户、证券服务以及金融市场业务中，我们都看到了增长空间。  

从区域来看，我们重点关注亚洲和中东。过去两年，我们在华业务都实现了超过20%的同比增长，是唯一一家在华拥有银行、证券、资管、期货全牌照的外资金融机构，这是一个非常重要的布局。我们正在中东和拉美有选择地推行类似的策略，与我们在美国和欧洲的业务并驾齐驱。

最大的挑战有两个：第一是竞争。无论在哪个市场，我们都面临来自本地银行、国际银行以及非银机构的激烈竞争。第二是地缘风险。这是最不可控的变量，可能对业务产生重大影响。

中国资产估值接近合理水平但仍有机会

21世纪：更广泛来看，你如何评估当前中国市场的投资环境？  

罗尔博：市场已经从低点反弹了很多，但整体仍然看好中国资产。

21世纪：从估值角度来看，相对于新兴市场或历史水平如何？  

罗尔博：之前确实被低估，现在更接近合理水平，但仍然存在机会。

21世纪：未来3到5年中国在你们的国际战略中的定位是什么？  

罗尔博：中国对我们非常重要。我们已经获得完整的牌照体系，并且持续扩大团队，目前在中国约有1600名员工。

我们认为中国市场蕴藏着可观的发展机遇，那些在创新经济领域迅速发展的企业尤其值得关注。另一个重要的趋势是中国企业正在加速“走出去”，这对我们来说也是一个非常有吸引力的机会，帮助中国企业国际化是我们的优势之一。  

过去，很多中国企业主要依赖分销渠道，而现在，越来越多企业希望直接面对客户建立业务联系，并在海外建立本地化运营。这是一个重要转变。在汽车、机器人等领域，中国企业的全球发展潜力巨大。我们可以为其提供全方位服务，包括支付、托管、资管、融资和市场业务等，且范围覆盖全球。

21世纪：与过去相比，中国企业的这一轮“出海”有何不同，特别是对外并购业务是否正在开启新的周期？  

罗尔博：当前情况与过去有所不同，比如，现在更多并购发生在A股，或是内地企业赴H股上市。但更重要的是，中国企业正在迈向更高阶段的全球化——从依赖分销转向直接进入市场、建立本地运营。这种变化正在成为主流，而这正是我们可以发挥价值的地方。