孙长忠（清华大学全球私募股权研究院研究员）

美国商务部5月28日公布数据显示：美国4月PCE价格指数同比上涨3.8%，大幅高于3月的3.5%，为2023年5月以来最高；核心PCE同比3.3%，为2023年11月以来最高。两个数据均与美联储此前推算一致，符合预期，显示中东局势引发能源价格上涨推动美国通胀仍在持续反弹。

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细分数据表明，油价上涨确实在向其他商品和服务业传导，但范围和幅度比较有限。4月商品价格上涨0.7%，其中汽油价格上涨5.5%，是推高整体通胀的首要分项。核心商品价格环比上涨0.3%（折合年化增速3.7%），同比2.8%，为除疫情期间外数十年来最大同比涨幅，显示了油价的传导效应。

服务价格上涨0.3%，其中住房价格上涨0.5%，为2025年1月以来最大单月涨幅，但剔除能源和住房的服务通胀（即超级核心通胀）4月环比仅上涨0.1%，从3月的0.3%大幅回落，其中金融与保险服务价格下跌0.4%，交通服务价格涨幅从1.2%收窄至0.4%，说明整体通胀首要在能源，服务通胀首要在住房，其他基础服务通胀没有全面同步升温，油价冲击暂时尚未出现更广泛的二次传导。

从走势上看，4月美国通胀趋于降温。4月PCE通胀环比增幅0.4%显著低于3月的0.7%，也低于预期的0.5%，核心PCE环比0.2%低于预期和前值0.3%，为过去5个月中最小环比涨幅，同比增幅只比3月的3.2%高出0.1个百分点。另外，4月美国PCE通胀较高也有基数效应：去年4月PCE通胀同比为2.1%，核心PCE同比2.5%，放大了今年4月通胀的反弹幅度。

总体上，美国4月PCE通胀数据好坏参半，下一步走势也同样应从两个方面分析把握。

从通胀上升因素看，美伊协议仍未达成，中东战事尚未结束，霍尔木兹海峡还在封闭，即使立即开放，能源及其他相关原材料供应恢复正常仍需时日，美国通胀高企或将持续一段时间。在此基础上，美国AI相关投资带来的需求增加正在成为另一个不容忽视的通胀上升力量。AI应用长期可能有助于促进生产力增长，进而有利于降低通胀，但短期内难有显著成效，而前期的巨大投入却可能推升通胀。截至目前，美国企业宣布的数据中心建设投资计划超过1.5万亿美元，落地的只有一小部分。大科技和半导体公司特别是GPU、HBM及先进封装和云厂商的财报表明，这方面的资本开支正在持续上升。这种需求对价格的影响是显而易见的：芯片、其他高科技设备和软件价格大幅上涨；建筑行业的专业工种工资明显增加；电价和水价过去一年均上涨约5%。未来几年企业可能会沿着集约边际扩张，但也可能沿着粗放边际扩张，并实施新的人工智能相关资本支出，如机器人技术，这可能持续带来通胀上升压力。

从通胀下降因素看，中东战事从4月起已经降温，双方谈判在反复博弈中趋于达成协议。国际油价一个多月来虽有大幅波动，但总体趋于下降。在AI相关投资提升需求、推动增长的同时，作为美国经济增长主要动力的总体消费支出却增长乏力。美国商务部5月28日公布的数据显示，美国第一季度实际GDP年化季率从初值2.0%下修为1.6%，主要来自库存投资和消费支出下修，其中消费支出增速从初值1.6%下修为1.4%。4月美国名义个人收入环比零增长，经通胀调整后的实际个人可支配收入3月下修为-0.2%，4月再下降0.5%；名义个人消费支出环比增长0.5%，经通胀调整后的实际个人消费支出环比增长0.1%；个人储蓄率从上月3.6%再降至2.6%，为2022年6月以来最低。

上述数据表明，当前美国消费在很大程度上依赖消耗储蓄维持，而非收入增长带动。在美国生活成本持续上升、就业市场冷热不均的背景下，特别是在收入增长乏力甚至实际收入下降的情况下，美国消费者已明显趋于谨慎，消费需求减弱进而通胀将会受到抑制。比如汽车行业，高油价、高利率正在抑制美国消费者购车意愿，越来越多人放弃购买新车，导致汽车库存积压。自2020年代初以来，美国已有约100万潜在买家退出了新车市场，且预计短期内不会回归。

今年以来，美联储官员纷纷强调通胀上行风险，反对进一步降息，主张保持现有利率不变，甚至准备加息。纵观目前形势，加息降息确实均无必要，预计下一步大概率继续按兵不动，并保持一段时间。