海外宏观策略：长债风暴缓释，AI交易延续

美伊冲突方面，过去一周局势呈现“谈判预期反复、军事摩擦升温”的特征。上周中后期，市场一度交易美伊及相关方接近延长停火，但周末美国与伊朗再度互相打击，以色列在黎巴嫩方向同样行动升级。美方仍有动力通过有限军事威慑和海上封锁施压，避免全面热战失控。然而，霍尔木兹海峡通行恢复、停火延长及以色列态度仍存在不确定性。受此影响，原油、美债利率、美元回落，美股、黄金上涨，人民币进一步升值。

经济数据方面，美国呈现“通胀偏强、增长分化”的组合。4月PCE同比升至3.8%，核心PCE同比升至3.3%，实际消费环比仅增0.1%，显示能源冲击已开始侵蚀居民购买力；一季度GDP增速二次估计下修至1.6%，但4月耐用品订单环比大增7.9%，剔除运输后仍增长1.1%，AI及设备投资仍有支撑。GDPNow对二季度增长预测为3.8%，显示经济仍然偏强。本周重点关注5月非农就业及ISM-PMI数据。

美债方面，近期美伊达成协议的预期升温，若最终落地，美债利率短期进一步冲高的风险下降。中期来看，市场仍面临基本面的利空压力。一是即便霍尔木兹海峡恢复通航，石油供应缺口依然存在，通胀担忧难以消退。二是在通胀中枢上行与经济韧性的双重制约下，美联储内部出现鹰派声音，市场亦开始交易未来的加息预期。三是美国债务可持续性问题将推升期限溢价，对长期国债尤为不利。策略上建议以票息策略为主，回避长债。

美股方面，上周美股上涨，标普500指数上涨1.4%，源于AI与科技财报季余热支撑、企业盈利超预期，叠加市场对伊朗冲突缓和的乐观预期。美股整体将震荡上行，盈利受科技主线支撑，云业务收入和AI资本开支仍在加速，趋势未变。估值处于高位，可能小幅回落。配置策略，标配；结构上，沿算力链条布局HALO资产，包括核心的半导体板块以及电力基础设施。

美元方面，短期来看，若美伊和平协议得以达成，美元可能因避险情绪降温、通胀冲击暂时缓和而出现阶段性回落。中期来看，美元仍处于多空交织的局面。利多因素主要在于“美强欧弱”的基本面格局进一步凸显。利空因素则主要体现在货币政策预期的差异上。由于欧洲同样面临通胀冲击，且欧央行实行单一通胀目标制，其抗通胀压力相较美国更甚，市场对货币政策的定价呈现“美国紧，欧洲更紧”的格局，对美元利空。在多空因素的影响下预计美元为宽幅震荡走势。

人民币方面，维持温和升值的判断不变。核心利多源于国际收支的改善与结汇动能的强势。一方面，AI相关出口增强了我国贸易韧性，经常账户项下的结汇动能预计将维持强势。另一方面，随着A股走强以及中国债券在全球市场中的稳定性凸显，人民币资产吸引力提升。在此背景下，市场结汇动能与意愿均显著回升，进一步强化了人民币的升值韧性。但人民币同样面临制约。一是美国的通胀压力令美联储面临降息困境，美元不弱以及美债利率维持高位，将给人民币构成一定压制。二是6-8月已进入上市企业分红购汇季，阶段性购汇需求集中释放，可能对当前的结汇热潮带来扰动。

黄金方面，短期来看，若美伊达成和平协议，市场对通胀的担忧可能暂时缓解，黄金有望迎来修复性反弹。中期市场处于多空交织的局面。从金融属性来看，影响中性偏空。全球通胀预期抬升与流动性趋紧仍对金价构成制约，导致黄金ETF与杠杆资金的投资情绪趋于谨慎。与此同时，金价在货币属性的支撑下有望温和反弹，但涨幅仍受制于流动性预期的收紧。策略上建议以逢低博反弹、逢高减仓的区间思路为主。长期来看，黄金仍具备作为战略资产配置的坚实价值。

中国宏观策略：经济结构分化，债走强股震荡

5月国内经济修复的“供强需弱、结构分化”特征进一步深化。

5月制造业PMI指数录得50%，位于荣枯线临界点，季节性环比下降0.3pct。从企业规模看，大型企业仍处扩张区间，较4月上行0.9pct至51.1%，明显好于中型（48.6%）、小型企业（48.5%）。从分类指数看，需求较生产更明显承压。新订单指数再次跌入收缩区间，成为主要拖累项；出口订单回落幅度较大，指向油价企稳时，出口短期红利或边际减弱；而生产端指数保持韧性，稳居扩张区间。从重点行业看，高技术制造业和装备制造业PMI环比上行至52.9%和52.1%，但消费品行业和高能耗行业PMI环比下降至49.7%和47.1%，体现新动能与传统动能之间的显著分化。从价格看，原材料购进与出厂价格指数均明显回落，但两者差距仍然较大，下游企业利润空间承压。非制造业方面，建筑业与服务业PMI指数均回升，源于稳投资的实物工作量与节假日文旅消费景气。

5月房地产成交分化进一步加剧。一是新房与二手房分化。5月样本城市二手房成交同比增长20.7%，30大中城市新房同比下降1.7%。二手房成交价格已现企稳信号，年初以来累计涨幅达0.8%。二是高线城市新房和非高线城市新房分化。深圳新房成交涨幅近六成，正处于政策脉冲期，而杭州和成都新房成交同比收缩约两成。

出口发运节奏整体平稳，运价中枢延续抬升。5月第4周（18-24日），货物吞吐量26,020万吨、集装箱635万箱，分别环比微涨0.4%和回落3.4%。拉长视角看，5月平均货物吞吐量同比下降0.7%，而集装箱平均吞吐量同比增长4.1%。运价方面，上周CCFI出口集装箱运价指数报1,366.8，环比增长3.7%，运价中枢继续上行。分航线看，日本、美西、美东、欧洲航线环比分别增长9.4%、4.4%、3.2%、2.9%。

政策方面，中长期制度建设进一步夯实。5月28日，国务院公开发布《城市更新“十五五”规划》，明确了2026-2030年我国城市更新工作的发展目标、重点任务、重大工程与配套政策。其亮点在于，推动城市建设从“增量扩张”转向“存量提质”，围绕老旧小区、城中村、老旧厂区、低效商业办公、地下管网和公共服务设施六大领域展开，并强调安全韧性、绿色低碳和智慧治理。该规划既是改善民生、补齐城市短板的行动纲领，也是稳投资、扩内需、推动房地产发展新模式的重要抓手。通过专项债、金融支持、REITs和社会资本参与，建立可持续的城市更新投融资机制，同时严控新增地方隐性债务。

债券方面，上周市场走强，10Y和30Y国债活跃券分别较前一周下行4bp和3bp，收于1.71%和2.20%。资金面担忧减缓，5月金融数据料将继续承压，资产荒逻辑仍在，叠加股市波动加大，共同推动债市走强。

前瞻地看，预计短期内债市或将从修复转为震荡。首先是供需角度有扰动，6月及三季度政府债供给或将提速，带来供给端冲击、季末机构止盈行为扰动或有阶段性抛压；其次是债市当前点位赔率不高，也难以触发债市走强。不过考虑到二季度实际经济有下行压力，资金利率边际收敛但难以明显收紧，仍将对债市形成支撑。下半年债市或先跌后涨，延续震荡走势，维持全年10Y国债利率中枢1.8%左右（较2025年小幅上行）的判断。

策略上建议继续持有同业存单指数基金、短债基金等中短期纯债品种，长久期品种可考虑部分减持兑现浮盈，待利率回升至区间上沿后配置价值提升，届时可重新参与。

A股方面，市场连续三周走弱，上周沪指下跌1.08%。本轮调整并无突发性利空，且美日韩等外围市场普遍收涨，主要是A股内部交易结构调整与前期累积隐性风险集中释放所致。一方面，海外主要国家加息预期压制高估值成长板块；另一方面，AI主线交易拥挤，TMT成交额占比达43%历史高位，筹码脆弱性上升。

整体来看，本次调整属于牛市中的正常结构性震荡，更多是对拥挤度的消化，未破坏市场核心基本面。当前行情的焦点在AI，AI景气预期在Anthropic和OpenAI上市前预计将延续。后市维持此前判断：AI泡沫破灭前置条件尚未齐备，后续震荡调整之后或将继续缓慢上行，但行情在持续高估值之下波动将显著加大。6月需警惕SpaceX上市可能带来的市场流动性扰动。今年以来重要机构持续赎回股票型ETF，累计金额接近1.5万亿，持续压制传统蓝筹板块，这种行为显著压制了市场泡沫化倾向，未来若AI行情结束，资金将流向这些板块，以稳住大盘。

结构配置上，继续关注AI驱动的硬科技与能源板块，同时关注长线底仓红利板块。近期两者跷跷板现象较为明显，适当均衡配置能平滑组合波动。近期由于AI的虹吸效应，银行消费等多数传统板块均下跌，但未来在AI板块出现下跌时，资金将流向这些传统板块以避险。

港股方面，上周恒生指数下跌1.65%，恒生科技指数上涨0.30%。港股整体走势与板块结构均与A股高度趋同，宽基指数涨幅差异主要来自行业权重结构不同。配置逻辑与A股保持一致，聚焦AI硬科技、新能源、高股息三大方向。两地市场存在两大核心差异：一是港股覆盖部分A股稀缺的大模型标的，二是港股本地地产股处于上行周期，香港房价同步回暖，而A股地产尚存不确定性。

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本期作者

资本市场研究所、宏观经济研究所

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责任编辑|余然