南方财经 21世纪经济报道记者吴斌 报道

中东冲突久拖未决，美国通胀风暴席卷而至。

据央视新闻报道，当地时间6月3日，美国联邦储备委员会发布的“褐皮书”（经济形势调查报告）显示，美国多数地区经济活动保持轻微至温和增长，但消费者支出出现分化，通胀压力上升。报告指出，与中东冲突相关的能源成本是推高通胀水平的主要因素，并外溢至航运、包装、食品杂货和化肥等领域。

就业数据方面，美国自动数据处理公司（ADP）发布的“小非农”报告显示，美国5月份私营部门就业人数增加12.2万人，为2025年1月以来最高。此外，美国4月职位空缺数大幅增加了73.1万个，达到761.8万个，为2024年5月以来的最高水平。

在中东冲突引发的通胀担忧下，6月3日，美国市场遭遇股债双杀。美股三大股指从纪录高位回落，美债走弱。各期限美债收益率集体上涨，2年期美债收益率涨4.9个基点报4.082%，5年期美债收益率涨5.79个基点报4.218%，10年期美债收益率涨5.72个基点报4.495%，30年期美债收益率涨3.92个基点报4.993%。

而对于美联储而言，抗通胀再度成为政策重心，美国通胀率已经五年多高于美联储设定的2%目标水平，更大的考验还在路上。

通胀压力愈发突出

在12个联邦储备区中，有10个辖区经济活动呈现轻微至温和增长，1个辖区略有下滑，1个辖区基本持平。

但通胀压力愈发凸显。整体物价以适度至强劲的速度上涨，多数辖区报告称通胀水平较上一份报告期有所上升。非劳动力投入成本的上涨速度持续快于产品销售价格的上涨速度，这加剧了外界对企业利润空间受到挤压的普遍担忧。

源达信息证券研究所所长吴起涤对21世纪经济报道记者表示，这次褐皮书传递的一个重要信号是，通胀压力已经不再局限于能源本身，而是沿着产业链显著外溢——从航运、包装到食品杂货，甚至连化肥这样的农业生产资料都受到了影响。这说明供应链的每一个环节都在承受成本传导，通胀的基础变得更宽、更深，有可能会外溢至更广泛的领域。

对于通胀问题会不会长期化，吴起涤认为风险确实在积累。一方面，美伊冲突如果无法短期内缓和，能源成本压力就会持续存在；另一方面，企业利润空间已经在承压，未来一旦普遍开始向终端转嫁成本，就可能形成第二波涨价压力。考虑到地缘冲突的不确定性可能会延续较长时间，我们认为这轮通胀的持续性可能会超出“短暂冲击”的范围。未来关键要看两点：地缘局势和企业的定价行为。

需要注意的是，美国经济的“K型分化”正在加剧，高收入家庭保持韧性，对价格上涨敏感度较低；中等收入家庭减少了不必要的支出；低收入消费者则面临更大的财务压力。

美联储内部的政策预期也在发生变化，从普遍预期今年晚些时候降息，转向越来越多的人认为应在当前利率水平长期维持不变，甚至可能需要上调利率。

美国市场遭遇股债双杀

随着通胀担忧加剧，一些投资者进行获利了结，美国市场遭遇股债双杀。

吴起涤分析称，这次股债双杀的核心驱动力是通胀预期意外升温叠加加息预期重燃。油价走高→通胀担忧→货币政策收紧预期→股债同步承压，这是一条非常清晰的传导链。

股市有企业盈利和经济韧性作为支撑，5月就业数据显示增长范围在扩大，小企业成为主要推动力。相对于股市，吴起涤认为债市面临的结构性压力更值得警惕。因为债券收益率对加息预期极度敏感，5月ADP数据公布后，10年期美债收益率已经攀升到4.49%，而且后续还有进一步上行的空间。更重要的是，传统上股债之间往往存在“避险对冲”关系，但这次美伊冲突打破了这一规律——通胀预期上升反而削弱了国债的避险功能。

所以吴起涤判断：债市承受的压力不仅更大，而且更难以缓解。如果中东局势持续紧张，美债收益率可能还有上行空间，这对全球金融资产的定价中枢都会产生深远影响。

近期美债收益率的上行更多来自通胀预期和增长预期带来的中期（2026年底至2027年）加息预期，其中，通胀预期高度取决于美伊冲突和油价走势，对于增长预期，在东吴证券首席经济学家芦哲看来，市场可能存在错误定价。当前和短期内美国经济并非“过热”，而是由AI与能源产业双轮驱动带来的更加K型的经济结构，美联储看重的劳务市场等传统经济部门仍然疲软。这意味着，当前市场对于2026年底至2027年的加息预期可能过度，而打破这一错误定价不仅仅需要看见油价中枢的回落，也需要美联储出面安抚市场。

中期来看，芦哲预计，油价中枢的抬升、美国增长韧性使得年内10年期美债利率更可能维持在4.2%至4.8%的区间震荡；中长期看，如果共和党在中期选举中输掉参众两院，美国将在2027年面临紧财政的现实，则美债利率可能出现大幅下行。

美联储加息还有多远？

在就业市场具备韧性之际，通胀压力升温，这意味着美联储今年加息概率增加。

目前市场定价显示，今年年底前加息的概率大约在40%出头，虽然还不是主流预期，但这个数字正在快速上升。吴起涤预计，6月和7月美联储大概率还是按兵不动，但真正的悬念在下半年。

在吴起涤看来，触发加息需要同时满足或至少满足三个条件中的两个：第一，核心PCE物价指数持续高于3%；第二，就业数据继续保持强劲；第三，中东冲突推动能源成本居高不下。所以目前的观望模式并非静止不动，而是一个“蓄势”阶段。一旦上述三个条件中的两个同时强化，加息的讨论就会从“小概率”变成“现实选项”。

6月5日公布的非农报告至关重要。市场预期5月美国非农就业延续温和回落、失业率在供需双紧下保持低位。今年以来美国非农就业延续供需双弱、相对平衡的趋势。

对于5月非农就业数据，芦哲认为应从多个角度重点关注：新增就业的行业结构能否延续4月的改善；居民端数据能否改善，尤其是劳动力供给是否延续收缩；前值下修情况，5月非农是6月议息会议前的最后一份就业数据，将对FOMC委员的政策立场产生重要影响。向前看，芦哲预计，美联储主席沃什可能会更依赖反映美国就业趋势变化的非农就业中枢指标，而非低质量、高波动、常修正的单月非农数据，这可能意味着更低的降息门槛和降息空间。

越来越多的美联储官员在转向鹰派。克利夫兰联储主席贝丝·哈马克表示，如果当前已经处于高位的通胀压力继续加剧，美联储可能很快需要重新启动加息。基于现有数据，更令人担忧的是通胀持续高企的风险，而非就业市场面临的威胁，同时货币政策可能尚未达到足以将通胀压回2%目标的紧缩程度。

展望未来，哈马克认为通胀前景不容乐观，通胀过高且仍在走高，商品和非住房服务领域都存在较为广泛的价格上涨压力。如果能源成本不能迅速回落，且企业别无选择只能提价，通胀持续高企的风险正在上升。如果非要等到高通胀已根深蒂固的确凿证据出现，届时可能需要更大规模的政策调整，代价也将更高昂。