"主要内容

当前我国正式形成基础设施REITs与商业不动产REITs并行发展的格局，本报告重点分析REITs上市发行节奏和特点。截至2026年5月9日，首发不动产REITs共81只，数量为亚洲第一、全球第二，全市场首发规模2,088.61亿元，扩募规模122.16亿元，累计募集规模2,210.77亿，全市场市值2,243.19亿元，仅次于新加坡和日本，为亚洲第三。发行节奏方面，公募REITs市场呈现明显的阶段性特征。2021—2023年为试点培育期，发行数量与规模相对有限；2024—2025年进入快速扩容阶段，发行数量、首发规模均达到历史高位，发行节奏也逐步常态化；2026年在商业不动产REITs试点推动下，市场继续保持稳步扩容态势。底层资产结构上，产业园、交通、仓储物流等传统基础设施资产仍是市场主力，消费基础设施、保障性租赁住房、IDC、商业不动产等资产供给持续扩容，底层资产类型日益丰富。

公募REITs上市五年以来，首发数量年均在15只左右，集中在下半年；供给年平均规模在400亿左右，新资产类型逐步拓宽；交易额难以匹配供给规模，换手率逐年下降至0.6%左右；平均上市周期在180天左右（剔除2021年），时间不降反而在整体拉长，发行效率有待提升。

由于商业不动产REITs扩容，供给端迎来大幅扩张，在保守、基准、乐观三种情景，测算出2026年公募REITs新增发行规模分别为990.62亿元、1,116.87亿元、1,311.11亿元，结合当前市场存量规模，2026年底全市场总规模保守估计将突破3,000亿元。基准情景下的新增发行规模1,116.87亿元显著高于2025年的438.78亿元（平均供给规模在400亿左右），同比增幅近160%，市场供给迎来大幅扩容。注意，以上测算规模仅根据当前市场申报情况，实际发行规模和市场表现，政策节奏等有比较关系，最终发行规模可能有所不同。

回顾境内资本市场历史表现，发行节奏与一二级市场的走势紧密相关，REITs市场应当高度重视融资和投资的协调。综合来看，如若按照我们上述测算，公募REITs市场2026年供给规模将高于主板2023—2025年年度发行规模，显著高于2024—2025年科创板与创业板的两年累计发行规模，亦高于北交所设立以来各年度发行规模。结合境内资本市场历史经验，过快的供给扩张极易超出市场承接能力，引发破发、流动性不足等问题。

2026年公募REITs需高度注意市场的供需失衡压力。若指数基金发行不及预期、增量资金未能及时进场或扩募机制未能有效疏导存量资金，在我们测算基础上，后续项目发行难度和破发风险或将上升。考虑到当前二级市场有较大回撤压力，全年指数可能继续下探，建议全年发行规模保持适当增速，维持在600亿上下（与目前发行最高的年份2024年相当，同比2025年规模增长36%），可能较为理想。

总结来看，2026年在商业不动产REITs试点推动下，市场供给增量可能显著高于往年水平。但短期来看，我们认为现有市场资金容量与二级市场流动性难以匹配供给增速，供需错配压力凸显，依靠指数基金等增量资金可能难以解决供需矛盾，需要合理安排上市节奏，重视投资者权益，呵护二级市场，协调好一级融资和二级投资的平衡发展，平衡多方诉求，稳定市场预期，维护良好的生态环境。展望未来，我国不动产公募REITs市场是万亿蓝海，当前在政策制度、资产供给、市场规模等方面均取得一定成效，将在服务实体经济、盘活存量资产和完善资本市场体系方面继续发挥更加重要的作用。但初级市场仍属小众，发展阶段会面临各种问题，市场需要更多包容和呵护，分阶段和有序化解矛盾，实现市场的长远健康可持续发展。

"

2021年中国首批基础设施公募REITs上市以来，公募REITs市场已从试点探索阶段迈入规模化、常态化、多元化发展的新时期。作为连接资本市场与实体经济的重要工具，公募REITs在盘活存量资产、拓宽直接融资渠道、优化资源配置等方面发挥着日益关键的作用。随着2025年底商业不动产REITs试点启动，我国正式形成基础设施REITs与商业不动产REITs并行发展的格局。本报告重点分析REITs上市发行节奏和特点，为后续项目发行和二级市场投资做参考和建议。

一、基础设施REITs

和商业不动产REITs发行审核

有何不同？

1.基础设施REITs项目审核，侧重国家战略导向意义

（1）项目合规重点聚焦哪些方面？

一是底层资产须权属清晰、功能完整，具备持续运营能力与稳定现金流；原则上运营不低于3年，近3年经营性净现金流持续为正；首发项目净估值不低于10亿元，保障性租赁住房、养老设施类资产不低于8亿元。二是投资管理上，固定资产投资须手续完备，符合各项法律法规，政府和社会资本合作项目收入应以使用者付费为主。三是各参与主体应具备相应资质且近三年无重大违法违规记录，租赁住房、消费基础设施、养老设施等项目的原始权益人不得从事商品住宅开发业务。四是净回收资金应主要用于在建、新建项目及存量资产收购，补充流动资金的比例不超过15%，可按照市场化原则依规使用。同时REITs购入项目完成之日起2年内使用率不低于75%，3年内全部用完。

（2）项目审核遵循“发改委—证监会”模式

确保项目合规且具备申报条件后，原始权益人组织向发改系统申报材料，首先报送至项目所在地区发改委再推荐至国家发改委，如有多个子项目，还需报送至发行人注册地省级发改委进行审核，并分别向项目所在地省级发展改革委报送涉及该地区的项目材料，单个子项目或中央企业可直接报送至国家发改委。国家发改委委托咨询机构对各项目开展评审并完成复核，通过后出具项目推荐意见。获推荐的项目提交交易所进行形式审核，符合要求的予以受理并出具首次书面反馈意见，管理人应于30个工作日内完成书面回复，审核通过的项目报送中国证监会履行注册程序，取得基金及专项计划设立批复后，方可启动基金询价与份额发售。

（3）基金发行上市及其配售机制

基金询价通过收集有效报价确定最终发行价格，为后续配售与认购提供定价依据。发售环节中原始权益人及其关联方战略配售比例不低于本次发售数量的20%，其中20%部分锁定期不少于60个月，超出部分持有期不少于36个月，限售期内份额不得质押。基金募集完成后，80%以上基金资产投资于对应不动产ABS全部份额。不动产基金满足上市条件后，管理人需在上市交易的3个工作日前发布上市交易公告书并披露相关事项，随后产品正式挂牌交易。

2.商业不动产REITs项目审核，突出市场化融资工具定位

商业不动产与基础设施REITs在项目合规要求上基本一致，但在收益率门槛与审核路径上存在两点差异。一方面，收益率门槛按商业模式严格区分，对于租赁型资产，预计未来2年每年净现金流分派率原则上不低于评估基准日10年期国债收益率上浮150个基点；对于收费型资产，基金存续期内部收益率原则上不低于评估基准日10年期国债收益率上浮300个基点。另一方面，商业不动产REITs上市无需经过发改委审核，整体流程围绕证监系统直接展开：项目在满足合规要求后，组织证监系统申报材料并直接在交易所挂网，随后进入证监会与交易所的联合审议环节，待审核通过并取得同意基金及专项计划设立的批复后，进行定价发售，最终在交易所挂牌交易。

二、公募REITs上市五年

以来，供给节奏无明显规律，

平均上市周期反而有所拉长

截至2026年5月9日，首发REITs共81只，数量为亚洲第一、全球第二，全市场首发规模2,088.61亿元，扩募规模122.16亿元，累计募集规模2,210.77亿，全市场市值2,243.19亿元，仅次于新加坡和日本，为亚洲第三。

1.首发数量年均在15只左右，集中在下半年

从年度趋势来看，由试点起步到常态化扩容提速，2021-2023年为REITs市场试点培育阶段，年度首发数量相对较少且分布零散，如2021年在6月集中发行9只，剩余两只均处于12月发行，2022和2023年分别发行13只和5只，整体处于小规模试点阶段；2024年起市场进入加速扩容期，全年首发数量显著增加，除2月和5月外，其余月份均有发行，全年累计发行数量29只，为年度发行高峰；2025年延续发行态势，全年各月均有发行，累计数量为20只，市场发行节奏趋于稳定、常态化；2026年首支REIT已于2月顺利上市，证监会明确提出今年将持续推进REITs市场扩容扩围，加大优质REITs供给力度，市场发行节奏预计将延续稳步推进、持续扩容的良好态势。

从季度趋势来看，第四季度为全年发行的高峰期，累计首发26只，其中2022年和2024年的第四季度分别发行7只、13只，均为全年发行数量最多的区间，主要受年末监管加快优质项目审核、市场资金配置窗口稳定以及年末考核目标驱动等多重因素影响；第三季度为发行次高峰，累计首发20只，集中在2022年、2024年和2025年；第一季度和第二季度为平稳过渡阶段，分别累计首发15只和17只，在不考虑2021年6月集中发行9只REITs的情况下，第一季度逐步实现常态化发行，第二季度发行数量相对较少，主要是为集中梳理优质项目储备、完善申报审核流程、稳步推进后续发行工作筑牢基础。整体来看，我国公募REITs首发数量呈现第四季度集中发力、上半年平稳过渡的节奏，且随市场发展逐步从试点发行向常态化扩容演变。

从月度趋势来看，2021-2023年试点阶段发行月份高度零散，主要集中在6月、10月、12月，整体处于探索起步状态；2024-2025年进入快速扩容期，除2024年2月和5月外，剩余月份均有发行，其中3月共发行6只，7-9月和11月均发行5只，12月发行8只；2026年首次发行落在2月份。总体来看，不考虑2021年集中发行的情况下，上半年REITs发行数量（23只）显著少于下半年（44只）。其中上半年发行数量高峰为3月，低点为5月；下半年发行数量高峰为12月，次高峰为8月，低点为9月，其余月份发行数量相对平缓。

从底层资产类型来看，产业园、仓储物流、交通和市政环保等传统基础设施类资产是REITs市场起步阶段的核心供给，累计首发数量近50只，为市场发展奠定重要基础，其中产业园类、交通类、仓储物流类和市政环保类REITs累计首发数量分别为20只、13只、11只和4只，产业园类REITs在2021-2025年持续发行，是发行数量最多的底层资产类型；消费类、保障房类和数据中心类REITs累计首发数量分别为12只、8只和2只，消费类REITs于2024年上市，两年内已成为拉动市场扩容的重要增量。2025年底，证监会正式启动商业不动产REITs试点，2026年我国正式进入基础设施REITs与商业REITs并行发展的新阶段，推动市场底层资产结构向多元化方向扩容。截至2026年5月9日，沪深交易所已累计受理20单商业不动产REITs申报项目，后续供给节奏仍需关注政策导向与项目储备。

2.供给年平均规模在400亿左右，新资产类型逐步拓宽

从年度趋势来看，2021年6月为REITs市场启动初期，首批项目集中上市，累计首发规模迅速突破300亿元，随着试点范围的逐步扩大，首发规模由2021年的364.13亿元增至2022年的419.48亿元；2023年首发规模回落至170.92亿元，主要受市场全年暴跌影响，项目破发不得不搁置；2024年市场迅速扩容，首发规模高达655.17亿元，累计规模达1,609.69亿元，主要因2023年前期堆积项目集中出台，叠加前期储备的优质项目逐步成熟，消费基础设施REITs试点落地后首批项目集中申报，为市场形成了充足的资产供给；2025年REITs首发规模保持在407.81亿元的较高水平，较2024年高位有所回落，主要是因为监管更注重发行节奏与市场承载能力，市场从高速扩容转向高质量发展，但消费基础设施、保障性租赁住房等优质资产持续供给，叠加机构配置需求稳定，支撑全年发行规模仍保持在历史较高区间，市场处于稳健扩容、提质增效的发展阶段；截至2026年5月REITs市场首发规模已达2,088.61亿元。

从季度发行规模来看，国内REITs市场呈现出一定的季节性分化特征：第二季度和第四季度为传统发行高峰，单季规模长期处于500-600亿元的高位区间；第三季度发行规模处于450-500亿元，虽弱于第二、四季度，但高于第一季度的379亿元，整体发行规模呈现二、四季度放量，一、三季度平稳的季度性波动特征。

从月度发行规模来看，国内REITs市场发行节奏有所分化：6月为全年发行高峰，单月累计发行规模超400亿元，显著高于其他月份，其中超300亿元来自2021年的集中放量；3月、11月、12月为发行次高峰，单月发行规模均超240亿元，是全年重要的补充发行时段。其余月份发行规模整体偏弱，4月、7-10月单月发行规模集中在100-200亿元区间，发行节奏有所放缓；1月、2月和5月发行规模均处于100亿元以下，其中5月发行规模低于20亿元。整体来看，6月为REITs月度发行规模高峰，年末为集中放量阶段，其余月份平稳偏弱。

从底层资产类型来看，交通类REITs首发规模累计最高，合计688.09亿元，2021-2024年均有发行且前两年为市场主力；产业园类与消费类REITs首发规模均超300亿元，其中产业园类REITs在2021-2025年持续发行，消费类REITs自2024年上市后快速成长为发行重要力量；仓储物流类与能源类REITs首发规模均处于200-250亿元区间；保障房REITs分别于2022年、2024-2025年发行，首发规模总计121.8亿元；市政环保类和数据中心类REITs首发规模相对较小，仅为60-70亿元。整体来看，交通类、产业园类、仓储物流类REITs等传统基础设施资产构成REITs发行的基本主力，数据中心类、消费类REITs等新型资产持续扩容，推动市场底层资产结构向多元化方向演进。

3.交易额难以匹配供给规模，换手率逐年下降至0.6%左右

随着我国公募REITs市场规模不断增加，交易活跃度也呈现出阶段性变化特征：2022年市场累计规模同比增速高达115.20%，但年均成交额增速仅为60.25%，两者相差54.95个百分点，说明市场交易活跃度尚未跟上规模扩张节奏。2023年，市场扩容节奏放缓，规模同比增速回落至28.27%，年均成交额同比增速回落至16.18%，两者差值收窄至12.10个百分点。2024年，随着市场供给不断丰富，规模同比增速回升至65.18%，年均成交额同比相应提升到34.03%，但两者仍有31.15个百分点的差距，交易活跃度的提升滞后于市场扩容。2025年市场结构逐步优化，消费基础设施REITs业绩增长带动市场活跃度提高，年均成交额同比增速提升至39.24%，首次超过市场规模26.43%的同比增速，两者差值转正，反映市场交易活跃度有所改善。

但从换手率角度来看，随着市场成交额增加，换手率呈逐渐下行态势。年均成交额从2021年的1.69亿元稳步攀升，2025年达至5.88亿元峰值；年均换手率从2021年的1.67%持续下行，2025年降至0.67%，累计回落1个百分点，创阶段新低。市场成交额逐步攀升，换手率却接连触底的原因有以下几点：一是市场扩容的“分母效应”。换手率为成交额与市场总市值的比值，由于市场总市值的同比增速高于成交额的同比增速，所以平均换手率反而在回落；二是机构投资者占比有所提升，增加市场配置型资金，降低交易频率；三是市场进入估值消化期，市场经历前期上涨后逐步回调，场内资金不愿低价出售，场外资金受估值担忧影响维持观望，降低交易频率。

4.平均上市周期在180天左右，时间不降反而在整体拉长

考虑REITs从申报至交易所到上市的周期，整体平均周期有所拉长，并未出现下降趋势，说明市场的发行周期和节奏仍偏缓慢。2022-2025年四年的平均上市时间在180天左右，注意这里并未统计项目前期储备，发改委审核时间等。

2021年首批项目申报至上市平均耗时54天，受项目集中上市影响，无明显发行时间的参考意义。除博时蛇口产园REIT外，其余REITs均跳过问询环节，即申报、审批通过、询价发售、上市四个环节，单项目最长耗时63天、最短46天，该阶段监管高效推进、优质项目集中落地。

2022年从申报至上市平均周期拉长至153天，上市周期超过平均时间的项目均是由于申报-问询阶段时间显著拉长。具体来看，中国铁建REIT上市周期时间最长，共441天，其中369天处于申报-问询阶段，临港创新REIT上市周期共363天，申报至问询时长为304天，中国交建REIT、深圳能源REIT和江苏交控REIT均同上。北京保障房REIT上市耗时最短，仅33天。该阶段个体差异扩大、平均周期抬升。

2023年延续周期分化，平均时长进一步抬升至154天，其中山东高速REIT因申报-询价环节筹备周期较长，整体耗时达347天，而京东仓储REIT上市周期仅63天，上市周期个体差异仍旧显著。

2024年项目上市平均周期攀升至219天，大悦城商业REIT耗时最长，为467天，河北高速、津开科工、宝湾物流、招商基金公路、南京建邺和重庆两江REIT的上市周期均超过300天，虽城投宽庭REIT保持71天的高效推进，但整体流程时长显著抬升，主要是因为随着消费基础设施、数据中心等新资产项目纳入底层资产范围，监管审核更趋审慎，项目筹备与信息披露要求不断细化。

2025年项目上市平均周期回落至198天，上市节奏逐步向更高效方向进行调整，单项目上市周期仍分化明显，易商仓储REIT全年耗时最长，为413天，智造工场、沈阳国际REIT上市周期仍超过一年，华威农贸、上海地产和中国绿发REIT耗时最短，为122天。

总体来看，2021-2025年REITs上市平均周期整体拉长，多数项目是由于申报至问询环节耗时较长，拖累整体上市进度。2025年底证监会正式开启商业不动产REITs试点，与基础设施REITs项目审核路径不同，商业不动产REITs无需保送至发改委审核，这一机制优化有望进一步缩短项目上市周期、提升发行效率。

三、2026年供给规模

如若大幅放量，市场面临

供需失衡，建议审慎安排

由于商业不动产REITs扩容，供给端迎来大幅扩张，2026年新增发行规模不排除突破千亿。以截至5月9日已上市及在审项目数据为基础，针对不同审核状态项目予以差异化权重，粗略测算出2026年以来上市、扩募及存量在审项目对应拟募资总规模约971.19亿元，其中基础设施REITs和商业不动产REITs的测算规模分别为305.45亿元和685.17亿元。在此基础上开展敏感性分析，分别设定保守、基准、乐观三种情景，测算出2026年公募REITs新增发行规模分别为990.62亿元、1,116.87亿元、1,311.11亿元，结合当前市场存量规模，2026年底全市场总规模保守估计将突破3,000亿元。基准情景下的新增发行规模1,116.87亿元显著高于2025年的438.78亿元（平均供给规模在400亿左右），同比增幅近160%，市场供给迎来大幅扩容。

二级流动性可能难以支撑供给扩张，最保守新增规模情况下供需缺口也将持续存在。即使考虑指数基金增持和限售，市场“稳定状态”的日均交易额在6亿左右，日均换手率在0.6-0.8%左右，资金承接需求也远高于2025年日均交易额水平，短期内市场流动性的自然扩张难以消化扩容压力，市场面临供需失衡状态。预计二级市场将面临较大的资金分流压力，从而反噬到一级市场，导致项目大面积破发的可能性，而且这一概率不低。

回顾境内资本市场历史表现，发行节奏与一二级市场的走势紧密相关，REITs市场应当高度重视融资和投资的协调。当一级市场供给显著提速时，部分资金从二级市场撤出以参与新股申购，从而导致二级市场流动性承压并出现走低态势；随着市场承接能力边际衰减，一级市场随之面临破发压力，最终倒逼发行端放缓节奏。2010年主板市场首发募集资金3,947.29亿元，较上年大幅增加2,272.4亿元，破发率至9.05%；2011年首发募集资金虽有所回落，但仍达2,032.96亿元高位，破发率攀升至30.52%，市场承接能力显著承压。面对新股破发潮，监管层于2011年出台问核机制、强化上市初期交易监管、实施临时停牌、规范机构询价行为等多项政策，有效遏制非理性打新，切实保护中小投资者合法权益。2012年首发募集金额明显下降，但破发率仍处于29.63%的高位，市场逐步修复，2014年以来主板市场破发率不超过5%。北交所方面，2022年首发募集资金由上年74.97亿元大幅增至164.77亿元，破发率达50.6%；2023年首发募集资金147.33亿元，破发率回落至22.08%。针对高破发、市场承接力不足等问题，北交所坚持稳发行节奏、不突击放量，通过制度规则优化合理管控供给压力，2024年以来维持0破发。科创板同样呈现类似趋势，2020-2022每年首发规模超2000亿，2022年破发率飙升至近40%，2023年开始发行节奏放缓，2025年至今未出现破发。创业板在2011—2012年及2022—2023年两个阶段，均因发行规模较大、定价偏高等因素，出现破发率上行态势。

公募REITs市场2026年供给扩容提速，保守预测发行规模将达990.62亿元，高于主板2023—2025年年度发行规模，显著高于2024—2025年科创板与创业板的两年累计发行规模，亦高于北交所设立以来各年度发行规模。结合境内资本市场历史经验，过快的供给扩张极易超出市场承接能力，引发破发、流动性不足等问题。

综合来看，如若按照我们上述测算，2026年公募REITs供给端的大幅扩容与当前市场有限的资金承接力和流动性水平形成明显矛盾，供需失衡下板块内部分化或将进一步加剧，优质资产与普通项目之间的估值差距可能持续拉大。若指数基金发行不及预期、增量资金未能及时进场或扩募机制未能有效疏导存量资金，后续项目发行难度和破发风险或将上升，进而影响全年供给节奏的实际兑现。考虑到当前二级市场有较大回撤压力，全年指数可能继续下探，建议全年发行规模保持适当增速，维持在600亿上下（与目前发行最高的年份2024年相当，同比2025年规模增长36%），可能较为理想。

四、总结

我国公募REITs自上市以来快速发展，2026年在商业不动产REITs试点推动下，市场继续保持稳步扩容态势，供给增量可能显著高于往年水平。但短期来看，我们认为现有市场资金容量与二级市场流动性难以匹配供给增速，供需错配压力凸显，依靠指数基金等增量资金可能难以解决供需矛盾，需要合理安排上市节奏，重视投资者权益，呵护二级市场，协调好一级融资和二级投资的平衡发展，平衡多方诉求，稳定市场预期，维护稳定的生态环境。

展望未来，我国不动产公募REITs市场在上市流程、资产供给、市场规模等方面均取得一定成效，已步入常态化发行和高质量发展并重阶段。随着商业不动产REITs持续落地、发行机制不断优化、优质资产供给不断增加，公募REITs将在服务实体经济、盘活存量资产和完善资本市场体系方面发挥更加重要的作用。但初级市场仍属小众，发展阶段会面临各种问题，市场需要更多包容和呵护，分阶段和有序化解矛盾，实现市场的长远健康可持续发展。

作者 I 吴进辉 陈佳烨

部门 I 中证鹏元 研究发展部

关注公众号向后台留言可获得更多报告

转载请标明出处