摘要：
通胀形势是否有变化？美债快速上行阶段是否告一段落？流动性的跨季扰动还会呈现吗？资产能否摆脱纠结困境？天风证券研究所总量团队为大家奉上每周论势！
宏观：国内市场对外部利率的反应逐渐钝化
国内1-2月经济数据受疫情、严寒、财政节奏等短期因素的扰动，较去年4季度有所走弱，主要特征是工业部门的生产强、需求弱，其中外需延续强势，内需明显走弱，经济被动补库。美债10Y利率在美联储议息会议后升至1.7%以上，已经进入高位区间，快速上行的压力已经减弱。原油价格因为生产恢复和库存积累出现大跌。内外因素作用下，价值因子和成长因子进入轮动。
具体来看，美联储在3月19日宣布补充杠杆率（SLR）减免按原计划于3月31日到期。债券市场空头情绪高涨。从2月开始，美国商业银行的美债净持仓规模开始缓慢下滑，因此SLR豁免到期造成商业银行抛售美债的压力已经提前释放，预计不会对利率造成进一步冲击。另外SLR减免到期对美国商业银行资本充足率的影响有限。
3月FOMC对于利率上行依然保持淡定，表明当前利率水平没有触发美联储进一步操作的必要。另外联储上调了回购操作（RRP）的上限，暗示了可能为之后的SLR减免到期不续作政策准备。由于预期美联储短期内不会有进一步宽松的动作，新兴市场中巴西、土耳其和俄罗斯宣布加息，从而缓解通胀和本币贬值的压力。日本央行也宣布将长期利率变动幅度由此前的正负0.2%扩展至正负0.25%。虽然目前发达国家和除中国之外的新兴市场还没有见到流动性的拐点，但是预期已经走在前面了。
原油方面，IEA预计2021年全球原油需求量将反弹550万桶/日，2021年需求将增长至9650万桶/日，较2019年还有较大差距。美国原油产量维持在1090万桶/天，处在年初高点附近，距离疫情前的产量高点1300万桶/天还有差距。随着美国疫情逐渐得到控制，美国原油产能将会有序恢复，当前美国原油库存开始回升，预计未来几个月原油供给有望随着俄罗斯、OPEC和美国之间市场份额争夺逐渐激烈而有所回升。油价在当前区间内多空博弈严重，存在供求缺口的情况下价格可能剧烈波动。预计全年WTI价格的合理区间在55-60美元。
3月18日，议息会议结束当天A股市场并没有受美债利率进一步上升的影响，出现大幅调整，反而延续了前两个交易日的上涨趋势。从目前来看国内市场对外部利率因素反应逐渐钝化。当前国内外的宏观环境不尽相同，海外市场担忧美元流动性环境可能出现拐点，但是国内的流动性拐点早在去年五六月份就已经出现了。市场已经一定程度上定价了美债利率上升造成的利空，目前北向资金转为净流入，市场不再过度担心外部的流动性因素。
策略：近期路演关键图表及策略最新观点
春节过后，A股市场变化较大，近期路演过程中，针对不同问题，投资者也存在很多分歧，本篇报告，我们展示10组路演中关注度较高的图表，并更新我们的最新策略观点。
关键图表（1）：一季报预告密集披露期临近，为A股4月反弹提供窗口期。
关键图表（2）：沪深300的股债收益差春节前达到两倍标准差，目前回落到一倍标准差附近，客观来说性价比不高。
关键图表（3）：中证500股债收益差最近半年在均值上下震荡，风险收益比相对更高，这也是我们提出开辟超额收益新战场，寻找未来核心资产的数据支撑。
关键图表（4）：开辟超额收益新战场——如何通过股权激励获取超额收益，哪种类型的股权激励最优？
关键图表（5）：73-79年漂亮50泡沫破灭消化估值的过程中，个股出现显著分化，对A股有何借鉴意义？
关键图表（6）：漂亮50消化估值的70年代后半段，美股中盘股出现了近50年来最长的一次跑赢。
关键图表（7）：但是，在此之后的30年时间中，漂亮50持续跑赢标普500，仅有4年跑输。
关键图表（8）：漂亮50长期持续跑赢凭借的是更高且更稳定的ROE水平。
关键图表（9）：A股核心资产去伪存真、优中选优的逻辑之一——制造业的全球化。
关键图表（10）：A股核心资产去伪存真、优中选优的逻辑之二——长期涨价能力最强的消费品。
固收：如何看待二季度债市走向？
对于利率走势，市场共识是区间震荡，分歧在于区间到底是多少？我们认为政策利率不调整，则按照利率走廊，R007波动范围大约1.8%-3.2%，中枢2.5%附近，一年MLF对应一年国债上限为2.95%，一年LPR对应十年国开顶上限为3.85%。2021年总体利率水平虽然底部上抬，但基本可以认为十年国债区间大约3-3.35%，十年国开大约3.5-3.85%。
这一判断的前提是我们认为经济延续复苏，通胀压力仍在，但是政策利率不变。关键点在于加息与否。央行关键考量是经济偏离潜在增速的缺口，这个缺口由通胀和就业来评估。
理论上，加息满足的技术要求是调查失业率回到5%以内同时通胀（包括CPI）仍然居高不下，所以二季度未必就是赶顶，三季度也难言乐观。
从宏观形势看，走出疫情，中国经济站上潜在增速，货币政策的基调随之转换，整体偏紧的取向较为明确，逻辑上要谨防出现“防风险、稳杠杆”甚至去杠杆的情况。
从历史图景观察，二季度社融下行而PPI走高的过程中，无论是风险资产还是固定收益品种都还有一定压力。
债券市场还是从票息角度衡量，平衡配置。
至于节奏问题，不建议简单按照宏观图景来交易，建议从底线思维考虑确定上限，从而划定安全边际，因为左侧可能很漫长，不建议“抢跑”。
金工：核心资产何时反弹？
从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续缩小，20日线收于5368点，120日线收于5335，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由上期的2.68%缩小到0.62%，均线距离低于3%的阈值，市场继续处于震荡。
在我们的择时体系下，当市场进入震荡格局，我们体系短期最为关注的变量是市场短期情绪的变化。展望下周，周末管理层发言强调淡化外围利率影响，显示呵护市场态度；价量方面，市场已经连续调整5周，属于连续下跌较为极端的情况，前期最超跌的军工板块开始率先反弹，市场周线反弹或将随时来临；时间维度，下周开始至4月15日前，将进入一季报预告披露的高峰时段，业绩将再度成为驱动行情的关键变量，相对而言，核心资产的超跌反弹有望开始。
风格与行业选择上，根据天风量化two-beta风格选择模型，当前利率处于我们定义的上行阶段，经济进入我们定义的上行阶段，中期角度继续推荐金融；展望2021年行业景气度的情况，利润增速相对行业自身过去10年的排序来看，靠前的行业为电力设备以及专用机械，均为过去十年中较优的年份；短期角度，电力公用行业和消费者服务板块有资金流入迹象；综合来看，重点配置金融、电力设备、电力公用事业和消费者服务。
银行：零售龙头看招行
1、营收盈利增速环比回升
营收增速回升。20年营收增速7.7%，较3Q20的6.6%有所回升。
盈利增速大幅回升。20年归母净利润增速+4.82%，由前三季度的负增长大幅转正，保持业绩领先优势。主要是因为拨备计提力度减弱、规模增长及所得税贡献增强。
2、资产结构优秀，净息差平稳
资产结构优秀。由于同业负债利率大幅下行，存款量增价减，2020年计息负债成本率同比大降 17bp 到 1.73%。2020年存款平均余额同比大增 13.6%。2020年存款利率同比下降3bp 到 1.55%。信用卡业务收疫情影响实力发挥有限，但随着消费需求回暖及信用卡风险出清，2021年信用卡投放有望重拾增长的势头，支撑资产端定价。
净息差平稳。2020年净息差为 2.49%，较3Q20下降13BP。但受资产端利率下降影响。考虑到疫情影响仍在持续，且20年LPR下调，21年部分存量贷款重定价，资产定价或平稳；21年货币政策虽回归中性，但央行整理互联网存款，减缓存款竞争压力，负债成本或平稳，预计21年净息差水平维持平稳。
3、资产质量保持优异
公司20年末不良率为 1.07%，环比降6bp。在已加大不良贷款的确认力度后，不良率依然下降，说明实际信用风险水平有所下降。拨备覆盖率环比上升12.92pct到437.68%，处于高位。
资本压力较小。20年末公司的核心一级资本充足率为12.29%，环比提升64bp，同比提升34bp。公司本年已分红派息过，另一方面四季度利润增速环比提升，所以资本充足率环比有所提升。公司目前充足率水平较高，短期的资本充足率波动对公司影响不大。
4、投资建议：零售银行真龙头，上调评级至“买入”
招行作为零售银行标杆，资产质量稳定且保持优异，经营稳健，业绩表现优秀，抵御经济周期能力较强。因为疫情影响逐步淡化，国内经济稳步复苏，疫情对资产质量的影响逐步消退，拨备计提压力有望下降。经济复苏之下，消费稳步恢复，且20年业绩超预期，我们将招行21-22年业绩增速预测由10.1%/13%上调至15.2%/13.2%，我们对招行采用相对估值法，将其目标估值由1.7X 21 PB上调至2.3X 21 PB，对应目标价65.15元/股。上调评级至“买入”。
非银：券商业绩进入上行期
1、计提信用减值损失对于券商盈利影响如何？
（1）我们认为上市券商2020年业绩快报中，对于信用减值损失的计提较为审慎，导致部分公司的归母净利润增速不及预期。上市券商计提减值损失的数额不一，统计范围内的8家公司计提减值损失的金额占当期归母净利润的比例均值为18%。其中，海通证券2020年全年计提信用减值损失44.7亿元，占全年归母净利润的比例达到41%。中信证券前三季度累计计提信用减值50.3亿元，占其前三季度累计净利润的比例为40%。
（2）2020年审慎计提信用减值损失后，能够夯实券商的资产负债表，有助于提升2021年券商业绩的增长预期，上市券商1季度的业绩有望迎来同比高增长。我们预计兴业证券、国泰君安、招商证券、广发证券、海通证券、华泰证券的1季度归母净利润分别为10.8亿元、33.8亿元、27.7亿元、28.5亿元、30.1亿元和35.3亿元，同比增长298%、85.1%、54%、37.5%、31.6%和22.3%。
2、当前券商板块估值处于什么水平？
年初至今，券商板块持续调整，券商指数下跌14.78%，跑输沪深300指数12.66pct，部分上市券商的静态PB估值回落至底部区间。我们统计范围内的40家上市券商中，32家上市券商的静态PB估值在历史25%分位数以下。海通证券、国泰君安、华泰证券、广发证券、兴业证券等公司当前股价对应2021年分别为0.98/0.99/1.10/1.16/1.39倍PB，估值均处于历史底部区间。
3、为何当前时点看好券商板块？
20Q4或将是业绩低点，21Q1或将迎来业绩反转。我们认为在2020年4季度市场景气度较佳的背景下，券商计提的信用减值损失是基于审慎的原则，四季度或将是上市券商业绩的低点。年初至今，沪深两市交易额、两融余额、IPO融资规模等行业核心指标仍维持高位，我们认为上市券商1季度业绩或将迎来反转。2）券商板块整体估值处于历史低点，或已过度反应前期的悲观预期。我们重点推荐中金公司、华泰证券、招商证券。
地产：土地集中供应后继续看好地产龙头
本周跟踪36大城市一手房合计成交3.91万套，环比下降9.31%，同比上升107.32%，累计同比上升109.04%，较前一周减少3.19个百分点。本周跟踪的11个城市二手房成交合计1.47万套，环比上升5.71%，同比上升69.6%，累计同比上升108.55%，较上周增加1.51个百分点。截止本次统计日，全国14大城市住宅可售套数合计46.66万套，去化周期22.3周，环比下降28.08%，其中一线、二线城市环比增速分别-60.13%、-1.34%。
前两月全国商品房销售高增长。3月15日，国家统计局公布2021年1-2月份多项经济指标。其中，房地产开发投资增长38.3%，两年平均增长7.6%。全国商品房销售面积17363万平方米，同比增长104.9%，两年平均增长11.0%；商品房销售额19151亿元，增长133.4%，两年平均增长22.3%。1—2月份，房地产开发企业到位资金30560亿元，同比增长51.2%；比2019年1—2月份增长24.7%，两年平均增长11.7%。其中，国内贷款5201亿元，增长14.4%；利用外资10亿元，下降14.0%；自筹资金8268亿元，增长34.2%；定金及预收款11002亿元，增长96.3%；个人按揭贷款4961亿元，增长63.7%。此外，2月份房地产开发景气指数为101.41。
首套房贷平均利率连续两月上涨，经营贷和房贷利差或扩大。2021年3月，全国首套房贷款平均利率为5.28%，环比上涨2BP；二套房贷款平均利率为5.57%，环比上涨1BP。41个城市中，20个城市房贷利率平均水平环比上涨，其中4个城市的涨幅在10BP以上。同时，一线城市的涉房贷款也在收紧，严查消费贷经营贷流入房市的举措频出。“精准导向”的政策防范房企杠杆及投机风险，我们认为偿债能力突出、现金充足、杠杆水平相对较低且土储区位良好的优质房企或受益。
热门城市限购加码。浙江省嘉兴市住房和城乡建设局发布《关于进一步促进房地产市场平稳健康发展有关事项的通知》，进一步完善商品住房限购政策，暂停向在全市范围内拥有一套及以上住房的非嘉兴市户籍居民家庭出售住房（含新建商品住房和二手住房），顶尖、高端人才除外；进一步扩大商品住房限制转让实施范围，从嘉兴市区范围扩大到全市范围，限制转让时间为自购买之日起满2年，购买时间以交易合同网签时间为准。我们认为，供应端将持续以规范房地产市场秩序为主，需求端持续控制炒房并维持刚需购房优惠力度，“因城施策“会保持常态化。
“因城施策”常态化，政策稳定性提高，行业风险溢价率将下降，行业融资端的再收紧或进一步催化企业间的分化。从房企角度看，三道红线将在未来三年深刻改变房企经营行为，不少企业不得不加速推出降档举措，行业风险溢价率下行，降档房企债性价值提升、股性价值减弱，过去以高预期毛利率为主的强投资公司将弱于以低毛利率投资预期的强运营公司，我们持续推荐：1）优质龙头：万科A、保利地产、金地集团、融创中国、龙湖集团、招商蛇口；2）优质成长：金科股份、中南建设、阳光城、新城控股、旭辉集团、龙光集团；3）优质物管：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦服务、永升生活服务、绿城服务等；4）低估价值：城投控股、南山控股、大悦城、光大嘉宝等。持续关注：1）优质成长：华润置地；2）优质物管：融创服务。
风险提示
风险提示：经济环境恶化、政策不确定性、海外疫情发展超预期
