明明（中信证券研究所副所长、首席FICC分析师）

在“逆周期”政策的托底下，对于2022年的经济预期不能太“顺周期”。11月24日，中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤在《人民日报》发表署名文章“必须实现高质量发展”指出，适度超前进行基础设施建设。展望2022年，三驾马车中，投资将成为明年宽信用、稳杠杆、稳增长的主要抓手——基建、制造业投资增速或将上行，节奏更偏前置。明年的经济增长目标或定在“5.5%左右”，并有望顺利完成。

通过对历年经济增长目标和对国内经济的展望的梳理，可以发现以下几个特征：一是历次经济增长目标调整的步长均为0.5%，最终的目标可能是一个区间也可能在某个点位左右。二是从GDP增速目标和当年实际结果的对比来看：如果当年GDP增速目标为一个区间，实际结果均落在了GDP目标区间范围内；如果当年GDP增速目标为一个点位“左右”，实际结果往往在目标点位±0.2%的范围内。三是GDP增速目标往往会考虑可行性和完成难度的平衡。在国内经济增长的下行压力增加时，政府往往下调增速目标。

结合今年的经济运行状况合理外推：5.0%和5.5%是明年经济增速目标的两个重要点位。

5.0%是今年一季度的GDP两年平均增速，与今年三季度的GDP增速4.9%接近。从经济环境上看，一季度和三季度经济下行压力较大，影响因素以疫情和偶然性冲击为主。从全年的维度来看，在不出现超预期风险的情况下保5.0%的难度并不太大。即便有暂时性或者偶然性的冲击，也能够被政策的逆周期调节熨平。从政策意图的角度来判断，近期出台的一系列政策、重要会议和领导讲话，政府的稳增长意愿较强，希望能够尽快止住当前的经济下行趋势，说明当前的经济增速并不理想。因此，5.0%很可能是明年经济增长目标的底线。

与5.5%的经济增速水平最可比的是今年二季度。二季度GDP的两年平均增速为5.5%，是今年经济的高点。尽管如此，从结构上看第二产业和第三产业的复苏并不均衡，第二产业的两年平均增速为6.1%，明显高于疫情前2018年和2019年的水平，而服务业的增速仅为5.1%，远低于疫情前7%甚至以上的水平。对比明年的预期情景与今年二季度的情况，虽然出口会对工业的支撑可能会有所弱化，但服务业具备足够的修复空间。

因此，明年的经济增长目标定在“5.5%左右”和“5%-5.5%”都有可能，我们更倾向于“5.5%左右”。

合理举债稳定宏观杠杆是稳增长的必要条件。近期的一系列积极的政策信号，不论是央行的碳减排支持工具、2000亿元支持煤炭清洁高效利用的专项再贷款，还是财政部印发的《地方政府专项债券用途调整操作指引》，抑或是央行对房地产开发贷、按揭贷款限制的边际放松，都是希望通过宽信用、稳杠杆的方式来稳住实体经济的需求。只有稳住了信用和杠杆，才能稳住实体需求和经济增速。

从三驾马车来看，明年出口增速或将放缓，消费增速上行空间相对有限，投资将成为明年稳杠杆、稳增长最重要的抓手。今年前10个月的固定资产投资两年平均增速仅为3.9%，而疫情前固定资产投资增速最低的年份为2019年的5.4%，投资不足是导致今年经济增速显著下行的重要原因之一。展望明年，固定资产投资增速将迎来上行。主要分项上，基建投资具备上行空间；制造业投资关注高技术和绿色行业；房地产托而不举，但增速存在一定惯性。

基建能否有所作为是市场讨论最多的问题，其空间取决于政府和城投杠杆。历年的政府性基金盈余情况来看，政府杠杆的空间是相对充足的。城投加杠杆的空间则取决于观察的时间维度：中长期来看城投加杠杆的空间非常有限，控制隐性债务、化解风险是中长期的政策思路。但是短到几个季度的维度，在稳增长压力较大的时候，城投依然需要承担其相应的逆周期调节责任。绿色、新能源基建或将成为高增长的方向。

利好制造业投资的中长期因素较多，关注高技术和绿色行业。首先是政策支持，央行的信贷政策向制造业倾斜，绿色工具进一步扩容，高技术制造业投资增速常年高于平均水平。其次是绿色低碳转型的大趋势将引领相关制造业的需求和前置的投资。三是投资的成本约束下降，今年上游供给约束是限制制造业投资的原因之一，随着上游供需矛盾的缓解，政策刺激的空间和企业资本开支的意愿可能会有所提升。