文 | 红塔证券 李奇霖 孙永乐 殷越
2021年经济增长走势“前高后低”，上半年好于下半年，与主流预期差距不大，“前高后低”的原因主要有两点：
1、基数原因。2020年因疫情对经济的扰动，上半年经济读数有个“坑”，所以2021年上半年同比读数自然会被抬高。
2、经济增长本身的原因。2021年上半年，美国强化了财政刺激，下半年随着美国失业救济退出，商品消费见顶回落，出口的量也下来了，主要靠价格效应支撑，再加上前期不断加压的房地产调控措施开始见效，房地产投资也开始下行，所以从增长动能上看下半年也不如上半年。
但如果仅分析“前高后低”的经济走势，几乎无法对投资给予任何有效的指导意义。
市场的变化远比“前高后低”的经济走势来得要精彩。
股票市场关注的主要是政策面，基本面和估值均不是市场演绎的主要矛盾，看上去估值高的行业反而有更强的赚钱机遇，看上去估值低的传统行业反而让投资者很受伤。
行业的未来是否能获得长期的政策支持，是否具有长期的转型前景是全年投资回报最重要的胜负手。选择比努力要重要。
今年投资回报率较高的板块主要聚集在新能源、科技、军工、农业上，上述板块大牛股层出不穷。以房地产、金融为代表的低估值板块以下跌为主，仅有短期的交易型机会，交易型的机会要么出现在因热点板块高估值担忧产生的避险需求，要么出现在政策面的边际修复，较难捕捉。仅拥有财富管理优势的标的和部分龙头房企有一些趋势性机会。
另一个受政策面影响明显的就是互联网板块了。反垄断政策抬升了互联网板块的风险溢价，约束了互联网企业扩张的前景，市场无法清晰地预估互联网企业长期盈利前景，而双减措施继续强化了政策面的风险溢价，以互联网为代表的港股科技板块全年表现都较为低迷。
周期板块的投资机遇主要在三季度，限产、涨价带来的盈利改善是周期板块的投资主线，但周期的行情来得快去得也快，在需求端下行、高耗能企业限电以及保供压力下，周期板块多出现单边下跌的趋势。
债券市场的走势主要关注的是资金面。
经济增长“前高后低”，但债券市场收益率走势却比较复杂。二、三季度经济预期好的时候，债券市场收益率是下行的，10年国债从3月近3.3%的高点下行至8月的2.8%左右。背后的主要驱动因素并非是经济不好，而是资金面宽松的环境和超市场预期的降准。
过去的时候，我们看到PPI同比增速和10年国债收益率是一个正相关关系，但在今年二、三季度，这一关系不再成立，尽管PPI同比不断上行，但10年期国债收益率是下行的，背离产生的本质原因正是资金面宽松，资金面宽松和资金面宽松的预期驱动债券市场收益率不断下行。
8月-10月这段，在拉闸限电和房地产下行的趋势下，基本面预期是在走弱的，但债券市场收益率却出现了明显的上行趋势，核心因素仍然是资金面宽松的预期被证伪了。
但随着三季度货币政策执行报告删除了“大水漫灌”的表述，市场开始相信资金面会是稳定的，超储率低问题不大，资金利率中枢会跟着逆回购政策利率走。一旦资金利率的“锚”确定了，空仓的时间损失变得难以接受，在套息交易驱动下，11月债券市场收益率又开始下行。
2021年市场表现的一个基本事实是市场走势与基本面脱敏。股票是结构性行情，全年投资回报与“前高后低”的经济增长走势关联度不大，全年投资回报的差异与投资者对政策的认知高度相关，而债券市场的行情波动也几乎完全取决于资金面变化和市场对资金面的预期。
市场为什么会对基本面脱敏？为什么政策面对市场的影响越来越强呢？这与当前经济增长模式换轨的逻辑是密不可分的。
经济增长模式换轨是一个长期增长动能方兴未艾和传统增长动能下行压力并存的状态。
股票市场的估值取决于未来长期现金流的折现，政策受益板块因为有了长期的确定性，在一个偏低的利率环境下，更容易让市场将注意力放在远端，关注未来的确定性，而忽略或者容忍短端的波动。更远端的确定性贴现到了现在于是就有了政策受益板块的高估值。
相反，尽管部分传统板块业绩短期看起来还可以，但由于政策大方向并不鼓励传统板块继续扩张，未来的现金流预期不确定性要高很多，而且没有人能通过模型清楚地测算出政策出台的时点和力度对现金流的冲击究竟有多大，所以市场只能给他们低估值，至多是在政策预期没那么悲观的时候再给一个交易性机会。
这就是为什么在经济换轨阶段对政策的认知会对投资的结果产生如此大的影响。有些事是不得已而为之，比如当地产风险暴露时候的救助措施，比如当经济下行压力出现时候的稳增长压力。但这些都不是长期重要的事，传统动能“托而不举”才是未来的常态。而且“托”也是为了给新兴动能更广阔的增长空间，是为了降低风险溢价，受益的更应该是新兴而非传统板块才对。
“托而不举”也意味着政策开始从过去的逆周期调节转变为跨周期调节，在稳增长阶段会更多的依赖结构性政策工具尽量做到“长短结合”。所以，所谓的“基建刺激”、“宽信用”预期在今年被频繁证伪，根本无法成为宏观和市场运行的主要矛盾。
01
政府杠杆
2021年有一个最基本共识，那就是旧的增长模式已经难以为继。
那么，什么是旧的增长模式呢？如何定义旧的增长模式呢？
在过去相当长一段时间里，地方存在着“唯GDP论”的倾向。
当然，“唯GDP论”也是需要抓手的，从地方的角度来讲，在分税制的分配体系下，最值得倚仗的抓手就是土地。
一个是土地剩余，另一个是地价债务正反馈的扩张机制。
所谓的土地剩余，实际上是通过城镇和农村之间的土地价差以及城镇内部住房用地和工业用地的价差提供剩余，为工业化提供原始积累的转化机制。
所谓的地价债务正反馈机制是以土地作为抵押品撬动信贷实现债务扩张，通过债务扩张形成城镇化和相关基础设施的原始资金，而随着城镇化进程和基础设施加速，反过来又进一步强化地价上涨的动能，进而撬动更大规模的信贷和债务规模。
城镇化和基础设施账面上的现金流回报很难去覆盖债务本息，很难想象城市内修个路、建个桥是能直接产生现金流的。
上述模式能够延续下去其实靠的主要是两个关键要素：第一个是土地价格上涨的预期，抵押品价值增厚可以在某种程度上化解基建账面现金流不足的困境；第二个是刚兑预期，公共部门给金融机构刚兑，金融机构给储户刚兑，这样即可迅速动员全社会的储蓄服务于城镇化战略。
旧增长模式的好处是显而易见的，第一个是确实可以给经济带来较快的增长速度（至少短期效果很显著），第二个是基建的快速扩张能产生较强的正外部性，很多基建项目看上去不盈利，但其正外部性却降低了社会成本，提升了经济整体效率。
但旧的增长模式的弊端也很多，最突出的一点就是没有可持续性。
具体来看，可持续性差体现在哪些方面呢？
1、道德风险。“唯GDP论”意味着地方有动力将旧的增长模式用到极致，地价和债务扩张互相强化，刚兑对应低效的全社会储蓄配置，只认主体，不认项目收益，追求短期利益忽略长期风险，追求个体利益忽略全局风险，地方GDP是上去了，但债务和资产价格泡沫风险却由全社会承担。
2、收入分配恶化。土地价差扩大了城乡差距，地价债务互相强化机制推高了房价，恶化房价收入比。房子和房子背后的社会必需品教育医疗等均为不可贸易品，而不可贸易品价格高企带来的只能是“内卷”，为获得既定的社会必需品付出比以往更多的努力。
3、环境破坏。“唯GDP论”与上大项目，与重工业化倾向是高度相关的，增长的过程过度依赖要素投入，规模导向，同时为了增长牺牲环境，过度消耗资源，对增长短期无益但对全社会有益的正外部性长期缺乏关注和投入。
既然旧的增长模式是不可持续的，当矛盾积累到一定程度后，自然需要解决矛盾，需要重构经济增长模式，所谓的经济增长模式重构无非是在约束旧增长模式扩张的前提下为高质量发展铺路。
高质量发展是经济增长效率提高的过程，要的是全要素生产率的提升，以效率提升代替过去简单的要素投入。
如果说过去以要素密集投入为导向，以规模为导向，未来则是以现金流为导向，提升存量和增量资产的现金流获取能力，缓慢地消化存量债务，防范金融风险。
高质量发展首先要做的是稳住存量，而稳住存量的内涵首先是要破除地价债务互相强化的扩张机制。现在开始逐步破除“唯GDP论”导向，还债也可以作为政绩的一部分，这实际上就打破了每届官员都有把地价债务互相强化机制用到极致的倾向。
相反，当还债也可以作为政绩的一部分这也就意味着去杠杆的大幕正式拉开了。
在刚兑预期下，全社会储蓄可以通过高无风险利率迅速动员起来流向公共部门，满足城镇化的资金需求。
然而，在高质量发展的要求下，全社会的储蓄不能跟着融资主体走，而是要跟着现金流走，债务还本付息要与融资主体的现金流创造能力相匹配，而技术密集、风险溢价高、现金流创造在远端的长期融资则要以股权的形式获取。
无论是在金融机构的资产端还是负债端都需要逐步有序的打破刚兑。
在金融机构的资产端环节，已经看到了央企、国企、房地产企业的信用违约，城投的违约目前仅出现在非标融资环节，公开市场债券尚未出现一单违约，成为市场刚兑信仰最后的堡垒。
在金融机构负债端环节，资管新规要求理财产品逐步向净值化转型，今年不少“伪净值”产品都被要求整改或接到了监管的处罚，未来产品结构均将以净值的形式呈现，金融市场的波动风险不再由金融机构承担而是由全社会分担。
只有打破了刚兑，才能让全社会的储蓄破除对特定融资主体“永远会还钱”的迷信，才能让全社会储蓄慢慢流向符合高质量发展要求的融资主体里去。
房子的持续上涨拉宽了城乡差距、有房者和无房者的差距、早买房者和晚买房者的差距，房子上涨带来的教育、医疗等社会刚需等不可贸易品涨价加剧内卷，与共同富裕、扩大内需、构建国内大循环的发展初衷相悖。
无论是“房住不炒”、双减还是医药集采，其初衷都是为了降成本，是在短期增长压力和长期增长潜力之间做了平衡。只有破除内卷，扭转教育、医疗等不可贸易品单边上涨的趋势，才能将内需真正解放出来，扩大消费潜力，构建统一大市场，畅通国内大循环。
当然，在高质量发展的政策框架里，少不了新能源这一块。
“唯GDP论”存在只顾追求短期增长，粗放使用资源且破坏环境的倾向。先污染后治理的代价是高昂的，依靠过去太阳光照和地球地理变迁形成的化石能源总有消耗完毕的一天，且中国在能源禀赋上并不占优，原油和部分矿资源高度依赖进口。
无论是从环境保护还是资源消耗的角度考虑，传统能源向新能源供给切换都是必须要走的一步。
新能源与高质量发展的诉求也并不割裂。短期来看，新能源装机快速增长可以转化为高端材料、工业传感器、半导体、自动化设备的订单，对高端制造业本身也有拉动作用。长期来看，随着技术进步，绿电供给能降低制造业企业的运营成本，在降能增效的同时提升人民币计价的工业品溢价权。
因此，围绕着绿电供给形成工业品产业链将成为中国制造业独特的全球竞争优势，是获取全球产能供应链定价权的关键一环。
旧的增长模式以地价为纽带，带来了不可贸易品价格快速上涨，造成内卷并压制内需。而以绿电为能源枢纽的高端制造业是可贸易品，价值链提升和定价权掌控的过程才是化解内卷和反哺内需的关键所在。
当然，新能源的发展与传统能源在短期并不是二元对立的。不少新能源产业链中的原材料加工过程是高耗能的，新能源发电能力不稳定（依赖自然条件）在短期也需要靠火电（烧煤）补缺口。新能源的稳定性需要储能环节的技术进步实现，这还需要时间，发展新能源并不等同于过快去煤化，过快去煤化会导致结构性通胀、工业企业利润份额向上游集中和企业经营成本过快上升等问题，并不可取。
旧增长模式的问题不是发展速度问题，是可持续性的问题。无论是债务扩张、分配差距还是资源消耗均存在承载的上限，约束旧增长模式的方向是确定的，区别无非是执行节奏的问题了，毕竟远期的金融风险在当下是要防范的，但风险处置过程中的“处置风险”同样需要关注。
写到这里，大家就会发现年内很多市场预期并不是那么容易成立的。
1、稳增长预期。当经济下行的时候，基建出来稳增长的预期就会起来，但从事实来看，基建投资的力度却频繁低于预期。看上去基建投资不强是专项债资金使用的问题，但本质上是因为增长模式发生了深刻的改变，地方政府隐性债务监管、政绩考核机制的改变都是影响基建投资更为关键的因素。
2、宽信用预期。信贷的扩张在过去主要源于地价债务扩张的互为强化机制，这是有“棘轮效应”的。显然，在房地产处在下行周期、地方考核机制扭转的时候，想说“宽信用”并不是一件容易的事。与增长换轨相伴的是基础货币的结构和信用创造也处在换轨的阶段，从房子转向绿电的新的融资体系的构造并不是一蹴而就的，地产关联产业链长，而以绿电和高端制造为核心的新信用创造框架目前还处于搭建阶段。
3、低估值陷阱。当前的低估值板块多与过去的城镇化产业链相关，金融的信贷投放和资产抵押也多以房子或土地为主。虽然上述板块积累了较高的盈余，过去也维持了较高的利润增速，但旧增长模式最大的问题是没有可持续性。股票定价又是基于未来现金流预期的折现展开的，没有持续性意味着无法给远端现金流一个确定性的预期，而政策又存在着力度、时间、节奏等多重不确定性。只能模糊的知道在经济下行阶段有短期救助预期，但长期会继续遏制，这就决定了城镇化产业链的板块只能炒“预期差”，第一个是担心绿电、科技、军工等高估值板块回调避险低估值的预期差，第二个是短期增长下行政策博弈的预期差。与城镇化相关的低估值板块投资难度反而是非常高的。
互联网的问题也有相似性。不少互联网企业在扩张阶段都是亏损的，要通过持续烧钱来获取未来的“护城河”，互联网的估值也正是在烧钱后未来现金流能不断扩张的前提之下展开的。但反垄断政策打破了护城河壁垒，这时候，烧钱与未来扩张潜力的相关性在政策的影响下没有那么显著了。
当市场已经充分理解到政策驱动和经济转型长期愿景的时候，市场的表现自然与传统基本面定价割裂。
只有当传统部门下行引发市场对风险担忧的时候，基本面定价才有效。但在对风险外溢的担忧缓解后，传统板块往往是短期快速向上修复，而真正“起舞”的仍然是符合长期增长愿景的行业和标的。
在这一逻辑下，我们认为2022年整体的经济增长、信用环境以及投资机遇仍然是结构性的。不过有一点需要注意，对旧增长模式的打压和抑制至少在短周期层面需要建立在一个重要的前提之上，那就是出口增长的可持续性。
因为出口产业链长，连接着制造业、就业、消费等等，出口的稳定很显然是短期紧缩政策重要的支撑力量。
有了出口增长的可持续性，对旧模式的依赖度就会下降，有了出口稳住就业风险，对旧增长模式下行的容忍度也会跟着提高，只要不触发金融风险无序扩散即可。
而且出口并非由内部债务扩张驱动，在成本上升压力可控的前提下，可以创造出更多的内源式现金流，负作用更小，而企业一旦有了现金流，前期积累的杠杆也更容易消化。
下面我们来分析2022年的出口形势。
02
维持韧性的出口
2020年的疫情改变了原有的“逆全球化”趋势，美国财政货币化举动让美国的政府赤字率飙升到了14.9%，创下二战以来的新高。美国通过财政补贴居民，形成了巨大的商品和住房市场的购买力。
相反，中国率先控制住了疫情，扩大了信贷投放，主要目标是保市场主体，稳住工业产能，重点修复的是供给端。
并且中国压制了地产-基建扩张的传统增长路径，也没有采取和美国类似的财政补贴居民的措施，因内需疲弱，国外又推行了财政刺激，国内工业产能可以满足出口订单扩张的需求。
因此，出口扩张的驱动因素之一就是美国的财政刺激政策，财政向居民发钱转化为了居民对于商品和住房市场的购买力，全球多数国家受疫情影响产出还没有完全恢复，要满足美国商品和住房需求主要依赖于中国的工业产能。
除了美国财政刺激的需求端因素之外，中国出口的扩张还依赖于份额抬升。
2020年主要是因为中国率先控制了疫情，而其他国家因疫情无法复工复产，所以出口需求只能靠中国承接。
到了2021年，中国出口份额的扩张主要是因为疫苗周期错配，疫苗接种率高的主要在发达经济体，新兴市场疫苗接种率不高。
在传统的全球化框架下，新兴市场要么是生产国、要么是资源国，在部分产出品上，与中国是存在替代关系的。
年中Delta变种病毒在东南亚扩散，在疫苗接种率不高的状况下，重症和死亡率居高不下，削弱了新兴市场的订单交付能力。全球出口订单也只能向交付确定性高的中国转移了。
根据WTO的统计口径，2020年中国出口占全球出口总额的比重达到了14.7%，相比于2019年提高了1.6个百分点。
2021年以中国占31个国家（有公布数据）出口比例为例，可以看到2021年中国出口的占比依旧明显高与疫情前水平，并且前8个月的占比比2020年还提高了1.2个百分点。
最后，涨价效应也支撑了中国出口。
美国旺盛的消费需求叠加内部劳动力市场供应失衡，对进口的依赖有刚性。中国绿色转型拒绝以环境破坏为代价发展经济，绿色转型同时限制了高耗能产出，叠加适龄劳动力人口下降和内需羸弱，企业生产成本的上涨压力只能向需求相对强劲的出口端传导。
不少新兴市场（既有生产国也有资源国）无法复工复产，使得部分产出品和资源品没有供给弹性，对需求的边际变化变得比较敏感，海外财政刺激很容易传导到上述产出品和资源品价格上。
美国财政在刺激，居民的消费降不下来，供应又跟不上，自然就存在供应链和通胀风险。
在这一供需格局关系之下，有溢价权的当然是供给端。中国的出口价格指数基本可以与CRB指数同比保持一个正相关关系，当CRB指数同比往上走的时候，中国的出口价格指数也会上涨。
尤其是9、10月份，因为国内限电和上游成本上涨较快，不可避免的冲击到了生产的稳定性，中国的外需接单能力下降，涨价效应对出口的支撑十分显著。9月和10月出口价格指数同比分别上涨了10.6%和8.1%，出口数量指数分别上涨了8.4%和11.3%，价格对出口同比形成明显支撑。
总的来说，后疫情时代中国出口高增长主要可以归因于三个因素：一个是全球央行放水，财政刺激推动商品消费需求旺盛；二是海外供应链难以修复，全球需求对中国依赖加深，中国市场份额维持高位；三是近几个月随着价格的回升，价格对出口同比维持韧性也形成了明显的贡献。
知道了影响出口的三个因素后，就可以大致对2022年的出口形势做个展望了。
先来看需求。
需求短期还是有保障的，但长期看需要留心订单的持续性。
从历史经验来看，中国的出口增速和美国的库销比关联度较高，当美国库销比维持低位的时候，往往存在补库存的需求，这个时候美国得加快生产，既需要中国多出口点终端消费品，也需要中国出口些生产品，这个时候中国的出口往往不会差。
相反，当库销比在高位的时候，意味着美国有去库存的需求，美国生产需求会下来，美国的企业也需要去库存，这个时候无论是从中国进口消费品还是生产品的需求都不会太高，中国的出口增速就会降下来。
那么，问题来了，现在美国的库存结构是一个什么样的状态呢？
现在美国库存总额同比增速有7.5%左右，看增速和过去几年比，也不算低了，但当前美国的库存很明显存在结构性问题。
这个结构性问题体现在零售库存比批发库存和制造商库存要低得多。比如2021年9月总的库销比为1.26，制造商库销比为1.48，零售商的库销比仅为1.09。
为什么会这样呢？
主要是因为美国的供应链出了问题。
财政货币化刺激了需求，所以商品库存肯定是最快下降的，当商品库存下降后，商家就有补库存的需求，这个时候就会向批发商和制造商发订单，批发商和制造商会跟着补库存。
但现在的问题是，批发商和制造商补库存了以后，由于运输环节出了问题，货没法运到零售商手里去，从PMI上看，就是供应配送时间明显拉长，所以，库存有了结构分化。
从商家的角度，要满足旺盛的消费需求，如果美国国内的供应链出了问题，自然需要通过进口解决，这就构成了中国出口高增长非常重要的基础。
但问题来了，中国出口到美国的商品在贸易运输环节也出了问题，港口工人和运输司机也不好招，所以有不少货只能飘在海上或囤在港口，库存还是没有补起来。
所以现在的问题就是看美国的劳动力市场能不能正常修复了，劳动力市场修复是把运输环节打通非常重要的基础。
但目前看，美国劳动力市场修复的似乎没有那么顺利，“工资—通胀”螺旋的压力在美国还会持续。
10月美国劳动参与率比疫情前依旧低了1.7个百分点，一部分居民受益于美国财政货币刺激政策，赚到钱就提前退休了，还有部分居民因为前期补贴发放有些超额储蓄，还没用完不想工作。当然，疫情还没结束，有家庭看护压力也削弱了居民积极外出就业的需求。
可见，其中不少因素对美国就业市场的影响是长久的，居民部门外出就业的动力下降，应对旺盛的消费需求，企业要招工，那只能提供更高的待遇了。
10月非农企业员工平均时薪同比上涨4.9%，但离职率和职位空缺率均还维持着高位，而且美国10月CPI同比还上涨了6.2%，可见实际工资并不高，目前工资上行的幅度似乎还无法改变劳动力市场供给偏紧的事实。
一旦工资开始上涨，又会反过来形成更强的消费需求和通胀预期压力。
于是问题来了，现在美国在政策上会如何应对呢？
很显然，美国需要把通胀预期给打压下去，这是化解“工资—通胀”螺旋压力的关键所在。
所以现在美联储逐步承认了通胀是长期的事实，拜登也表态要关注通胀，甚至连立场比较鸽派的耶伦也开始强调通胀的压力了。这也是为什么美国的Taper开始加速，加息的预期开始提前了。
这对出口来讲，有两个路径：
路径一：如果美国真的快速退出财政货币化，那毫无疑问会遏制消费需求，同时取消失业救济和福利后，也会引导劳动力市场修复，如果是这样，供应链风险就会缓解，通胀能够下来，而中国的出口订单会明显下降；
路径二：美国财政货币化退出和加息，不可能不考虑对实体的冲击和对金融市场的影响。快速退出的过程，有可能会出现金融市场的大幅波动，由奢入俭并非易事，福利没了就出现了“零元购”的不稳定现象，一旦在宽松退出的进程上摇摆，通胀预期和供应链风险就很难缓解了。
如果是路径一，未来中国的出口存在下行压力。
如果是路径二，供应链修复缓慢导致供需缺口压力持续存在，意味着美国仍依赖于中国的进口品，中国的出口还能维持强势。
目前看，路径二还能维持一段时间，至少看明年上半年，应该问题还不太大。但必须要注意的是，随着时间的推移，不排除有向路径一演化的可能。需密切关注美国劳动力市场修复的状况、尤其是运输业、制造业劳动力市场修复的状况和港口的拥堵情况。
下面我们进入下一个影响出口环节的讨论：市场份额因素。
目前中国出口份额维持韧性的核心来源是什么呢？主要是中国疫情控制得当，而海外疫情多次反复，生产修复缓慢。尤其是新兴市场，没有本土的产能和研发能力，疫苗接种滞后，而疫情扩散无疑会影响当地复产复工。
更重要的是，新冠疫苗的有效期偏短，疫苗的有效性随着时间的推移下降，疫苗有效性下降意味着潜在的接种规模和时间会进一步拉长，这无疑进一步加剧了新兴市场抗疫的难度。
此外，病毒也处于变异的状态，疫苗对变异病毒的有效性有可能会下降。
比如新的Omicron病毒就对全球经济复苏产生了较大的扰动。目前对Omicron病毒的传染力、致病性以及疫苗的有效性等方面的信息都还知之甚少。
不过新兴市场是当前抗疫的薄弱环节，现存确诊病例多，新增病例增速快，其实给了病毒一个很好的变异环境。
对于新的Omicron病毒的冲击路径，可以参考Delta病毒扩散的历史经验。
发达国家疫苗接种率高，Delta病毒虽然在扩散，但没有明显提高重症率和死亡率，所以对经济重新开放没有产生影响。但东南亚国家如越南因疫苗接种率低，是疫情重灾区，不得不再度采取停工停产的极端措施。
换句话说，病毒变种、疫苗的有效性时间不长叠加疫苗分布的不对称性将使得中国出口市场份额维持在高位。
此外，除了疫情的短期影响外，还有些长期的因素也在支撑着中国出口份额抬升。
第一个是稳定性和客户的粘性。全球疫情扩散，产业链频繁停工停产，在某种程度上修正了过去全球化效率最大化、利润最大化的逻辑，产业链的稳定，关键零部件和原材料能否按时交货成为更应该考虑的问题。此外，企业订单中有部分会存有粘性，客户习惯了的产品也不会轻易说换就换，所以即使海外同类型企业生产修复，要想抢回订单也不一定会那么顺利。
第二个是中国的制造业升级，生产效率提升。在出口订单旺盛，叠加上游成本上涨的时候，不少制造业通过技改来提高人均产出，摊薄上游成本上涨压力。比如我们看到后疫情时代机床、工业机器人的产量一直维持在高位，2021年工业企业人均营业收入也出现了快速上涨，这在很大程度上能够体现出目前企业的人均效率是在快速上行的。制造业技改的推进，产出效率的提高意味着即使疫情过去，中国企业在全球市场上的竞争力也会更强。
最后再来讨论一下价格因素。
涨价因素的支撑力度大概率不会强于2021年，但价格因素的支撑会比过去十几年价格运行的中枢要强一些。
因为今年大宗的涨价幅度相对来讲是比较极端的，尤其是9月10月在煤价大幅上涨，全球能源供应紧缺，拉闸限电的背景下，价格上涨得非常明显，10月中国PPI高达13.5%，这也使得出口价格的上行成为近几个月出口的明显拉动项。
但随着经济总需求的下行，“限产限电”、“能耗双控”等政策的力度有所减弱，当前缺煤限电的现象得到了明显的缓解，动力煤和各类工业期货价格明显回落，再考虑到高基数效应，未来价格对出口的支撑力度很难进一步提升了。2022年PPI走势在基数的影响下，大概率“前高后低”，四季度个别月份PPI同比不排除降低为0甚至为负。
不过短期来看，价格的回落反而有利于出口量的回暖。因为“限产限电”、“能耗双控”导致企业经营成本短期过快上涨，企业反而接不动单，被动的降低了产出水平。一旦经营成本下来一些后，企业的出口订单和生产均能恢复一些。从11月的PMI数据可以看到，11月PMI新出口订单指数和生产指数分别为48.5%和52.0%，比上月分别上升1.9和3.6个百分点。
明年出口的重点不是看“价”，而是看“量”。
2022年大宗商品供求关系相较于2021年会平衡一些，但放在过去十几年的框架里对比，2022年大宗商品运行中枢还将偏高。
因为“能耗双控”政策压力在执行力度上的边际缓解，并不意味着“能耗双控”政策的退出。除了煤炭保供有增产外，绝大多数高耗能产业供给仍然是继续收缩的。此外，对高耗能产业的电价上浮空间基本放开，电价传导的压力也不容忽视。
明年全年的PPI同比大约维持在3%-4%之间，该增速要高于疫情前的运行中枢，但无论如何，明年的出口价格因素将在同比读数上拖累出口增速。
综合来看，随着财政货币刺激退出、商品消费转向服务以及涨价因素和今年高基数均决定了出口增速下行的趋势。
但后续因美国供应链风险缓释的需要，叠加海外疫情反复、中国企业市场竞争力提高等因素，中国出口的量和份额有望维持高位。
预计2022年出口方向向下，但是我们认为2022年出口大概率能够维持5%-10%之间的增速。
03
房地产开发投资的下行压力需要关注
出口相对来说是稳健的，明年真正下行压力较大的应该是房地产开发投资了。
2016年开始，就有一个让人困惑的现象，房地产销售开始下行了，但房地产开发投资一直维持着高位，甚至一度是经济增长非常重要的支撑力量。
2018-2019年，房地产开发投资基本上都在10%以上，但同期固定资产投资增速也就5%-6%左右。2020年3月国内疫情控制后，房地产开发投资也是率先恢复，投资增速高达7%，而固投增速才2.9%，直到最近房地产开发投资和固定资产投资增速的差距才有所收敛。
为什么房地产开发投资可以成为固定资产投资乃至经济增长非常重要的支撑力量呢？
简单来说，房地产开发投资持续较快增长主要依靠于期房快周转战略。
快周转战略能够维系得下去主要依靠以下几点做支撑：
1、房企外部融资持续收紧，外部融资靠不上，只能靠“卖期房”来获得规模的扩张；
2、一线城市拿地成本高，供地少，房企又想拼规模，有规模扩张冲动，正好三四线城市在搞棚改货币化安置，但同时又担心三四线城市房地产长期前景，所以倾向通过这轮短期繁荣快速变现；
3、16-17年房地产持续去库存叠加棚改红利，房价上涨预期强；
4、快周转吸引了不少品牌房企入驻三四线城市，基于对品牌价值的信任，再加上房价上涨预期，希望通过买“期房”提前锁定收益；
5、预售款的监管不够严格，一些房企能够通过虚报工程进度等方式来提前支取预售款，提前支取后，房企一般不会用于加快施工交付，反而是开启新一轮的拿地—新开工—预售的流程。
因此，快周转战略本质上是把预售资金提前挪用，用来新一轮拿地-开工-符合预售-继续拿地循环下去。所以过去几年，房地产新开工和竣工面积一直都有明显的背离。新开工和拿地在2016-2019年里一直维持在一个高位，而竣工增速相对来讲要低迷得多。
这也是为什么过去几年里各类大宗商品的需求持续超预期，因为房地产开发投资的高增长是由房地产新开工支撑的。
更重要的是，快周转战略相当于是拿居民预售款加了杠杆，在现房模式下，一个房子的销售款只能对应到一个工地，而在预售模式下，由于提前支取了预售款用于下一个拿地和新开工环节，施工所需的资金是通过下游建筑商、材料商的占用来实现，因此，在预售模式下，可以理解为一个房子的销售款对应了好几个工地，快周转战略等同于拿居民预售款在工地上加了杠杆。
但从现在来看，支撑快周转战略的逻辑链条发生了较大的变化。
1、“三道红线”收紧房企杠杆扩张上限后，房企一面加快了竣工，赶紧确认营收，把看得到的杠杆降下来，然后通过应付款或商票扩张（不计入“三道红线”），把看不到的杠杆加得更高，这实际上是加快了下游建筑商、材料商的资金占用来应对外部融资收紧和维持规模增速，整个房企的资金链条更加依赖预售回款了。
2、房价上涨的预期不再。一是棚改货币化安置的红利已经过去了；二是房地产贷款集中度考核收紧了银行按揭投放的额度，居民购房成本有上升的压力；三是部分城市应对“房住不炒”加码了房地产调控，扭转了部分房价上涨的预期；四是随着部分房企流动性回笼压力加大，不得不以更低的价格、更优惠的折扣加紧变现，使得部分地区的房子开始供过于求。
3、房企信用风险削弱了公众对品牌房企的信任。预售是先交钱几年后才能入住，这个过程当中购房者对房企品牌的信任是快周转战略能维系下去非常重要的前提。但随着今年房企资金周转、违约风险的负面信息较多，购房者对房企的品牌信任也大打折扣了。
4、对预售资金的监管压力在加强。现在房企有保交付的压力，无非是因为快周转战略下预售资金相当大的部分没有用到项目上，而被挪用于继续扩大规模，现在要求保交付，意味着房企要被要求把预售资金能老实用在项目施工上，预售资金挪用也就成为了政策重点监管的对象。
所以，未来房企的快周转战略很难继续下去了，未来房地产市场将逐步转变为以现房销售为主的模式，这个才是未来房地产投资下行的压力之源。快周转模式的终结对房地产投资长期的冲击才是真正需要关注的。
原因前面已经提到了，快周转战略下，房企实际上是用居民购房款加了杠杆，拿地、新开工和房企的规模扩张都能有乘数效应，而在现房销售下，居民购房款只能用于项目施工，没有了乘数效应。
当前，针对房地产的金融政策有了松动，针对房地产的政策为什么会松动呢？
我们认为针对房地产的金融政策松动主要是出于防风险的考虑。
在房地产销售下行，外部融资收紧的时候，房企违约压力加剧，而伴随着房企违约风险发酵，外部融资因为金融机构的风险偏好下降更加紧缩。
这个时候房企的资金回笼就更依赖于“卖房子”来回笼资金，但当多数房企都有类似压力的时候，“卖房子”的需求变多会改变房地产市场的供求关系，房价下跌预期会形成，但这又会反过来让更多的居民“持币观望”。
部分地区出于稳住楼市的考虑，有可能会采取限价的措施，遏制房价下行趋势，但这反而加剧了房企资金周转困难，房子卖不出量。
这是一种恶性循环。当外部融资收紧、房地产销售有下行压力会让房企加大资产处置的力度回笼资金，但越这样做，房地产销售压力越大，而当房企资金链断裂信用风险发生的时候外部融资会越紧，进而越来越多的房子要折价抛售。
尽管长期来看，中国经济转型是要逐步“去地产化”的，但至少从当下来看，金融体系的存量资产和抵押物不少与房地产相关，房地产资产过快减值不利于金融防风险。
而且这涉及到购房者利益保护问题。预售房是买房的钱交了但还没入住，房企资金链周转压力上升，意味着项目保交付的难度在加大。
因此，金融政策需要对过去“过紧”的融资措施有一定的修正，这既是金融防风险的需要，也是为了维护购房者的正当权益。
具体表现在：
1、给房企一些信贷支持，尤其是把此前积压的房地产贷款投放出去，稳住房企的资产负债表，当流动性没那么紧张了，房企就可以不急于去折价抛售手里的房产；
2、把因贷款集中度管理卡住的按揭贷款投放出去，激活房地产市场正常的刚需和改善型需求，让抛出去的房子有购买方，提振房地产市场的信心；
3、适度宽松货币，比如通过降准，释放中长期低成本资金，帮助银行消化地产减值风险和不良压力，防范因地产信用风险导致实体层面出现信用过快收缩；
4、给房企打开境内发债的通道，并加大房企并购贷款的投放，鼓励稳健经营的房企去兼并重组，去收购折价抛售的资产。
后续围绕着房企的金融放松措施大概率会围绕着以上几条展开，但考虑中国经济长期转型和高质量发展的诉求，“房住不炒”的政策基调是不会有明显变化的。
政策的放松大概率只是为了防范存量出清过快的风险，稳住存量，但仍会继续遏制增量。
那么，我们应该如何看待近期的房地产融资放松措施对房地产投资的影响呢？
短期政策放松了，之前因资金链紧，停工的项目因为有了流动性，可以复工。之前高杠杆周转不下去不得不选择停工的房企把资产卖给稳健的龙头房企也有类似效果。
近期对房企的金融政策松绑，在短期确实可以对房地产投资有支撑作用。
这个支撑的时间有多长呢？
由于对房地产投资支撑的是过去因资金紧未完成的存量项目，根据新开工到竣工滞后36个月的规律，竣工周期可以支撑房地产投资到2022年上半年。
短期房地产投资的修复可以缓解一下房地产施工链条上企业的资金压力，对周期价格短期也有推动作用。
但与短期的扰动相比，快周转战略的终结对房地产投资的影响才是真正深远和值得关注的。
在预售好，预售资金被挪用的时候，房企实际上是拿了预售款加了杠杆，一个预售房可以对接好几个工地的开工。
一旦不得不变成现房销售模式，或者预售资金开始严监管，一个房子的销售款只能对应一个工地的开工，交付一个再开工一个，房地产销售对房地产投资的杠杆效应就会明显下降了。
从2022年下半年开始，房地产开发投资下行的压力将逐步显现出来。
类似的，短期金融政策松绑也会产生“宽信用”的政策效果，因为过去积压的房地产信贷和按揭贷款投放。
但从中长期来看，过去房企不断加杠杆扩规模的时候，对信用创造自然会有乘数放大的效果，而变成了现房销售模式，这种乘数放大效果亦将不复存在。
04
后周期动能
今年以来，制造业投资的恢复是支撑经济增长非常重要的顺周期动能，1-10月制造业投资累计增长14.2%，两年平均增4%，已经高于疫情前3.1%的增速了。
其实2021年的制造业投资，尤其是在年初的时候很多分析师都看好，但当时的看好的逻辑多是基于需求的逻辑，因为一季度美国继续加码了财政刺激。
但后来市场逐步认识到制造业投资面临的问题，那就是上游原材料价格涨得太快，对中下游制造业企业的盈利是有打压的。
上游成本之所以上涨快，是上游原材料供给缺少弹性，除了新兴市场因疫情因素无法复工复产以外，全球绿色转型降低传统能源投入、压降高耗能产业的产量也导致部分原材料供给刚性。所以今年以来的通胀是结构性的，上游价格涨幅强于下游，生产资料的涨幅强于生活资料，供给的因素大于需求的因素。
在此背景下，由于市场担心上游成本涨得快，制造业企业现金流压力大，又不那么看好制造业投资了。
但从事实来看，制造业投资的表现仍然超过了市场预期，这又是为什么呢？
为了分析清楚制造业投资的驱动力，我们需要看看制造业投资几个重要的支撑分项。
明显比制造业投资整体增速要高的几个行业有：计算机、通信和其他电子设备制造业、电气机械及器材制造业和专用设备制造业。
这几个行业有两个共同特点：
1、他们多与出口产业链高度相关。
出口是制造业企业重要的订单来源，订单是制造业投资扩张非常重要的前提条件，有了订单才有为了满足订单扩大生产、补充库存和扩大产能的意愿。
计算机、通信和其他电子设备制造业的景气度主要与疫情扩散时期的“宅经济”需求相关，而在疫情前，因全球贸易保护主义和经济下行预期，很多计算机电子厂商产能都估计得比较保守，当前有产能再扩容的需要。电器机械和专用设备投资主要与中间品出口的高增长相关。
更重要的是，美国通过财政货币化刺激了需求，但同时本土和中国以外的新兴市场生产修复缓慢，在供应链压力下，出口企业具有一定的溢价权，他们可以向外输出上游成本上涨的压力。
相反，由于国内实行了较强的房地产调控和基建抑制措施，城镇化产业链上的制造业企业则面临需求下行和上游成本上涨的双重挤压，自然其扩大产能和技改的意愿相比于出口导向型的制造业就会偏弱一些。
2、他们多与制造业企业技改的需求相关。
大型制造业企业应对需求好（出口上行）和上游原材料价格上涨并存的局面，会选择通过技改来摊薄上游成本上涨的压力。
所以我们看到今年工业机器人产量增速，金属切割机床产量增速都处于高位，这也是为什么和设备类相关的制造业投资都能维持一个较高的增速。
我们从上市公司的数据可以看到，制造业企业的ROIC（整体法）高达9.9%，较2019年同期还有明显的上行，可见上市公司的制造业样本整体投资回报率并没有因为上游成本上涨而受太大的影响。
此外，高技术制造业对制造业投资也起到了重要的支撑作用。1-10月高技术制造业同比增长23.5%，大幅高于制造业投资的14.2%。高技术制造业增长除了出口的支撑以外，显然还受益于国内制造业高质量发展的政策支持。
2022年我们认为制造业投资仍然是固定资产投资中非常重要的一个支撑项。
出口的量还能维持高位，上游成本极端上涨的压力在煤电保供后下来了一些，中下游制造业企业的现金流压力下来了，毕竟制造业投资的资金来源80%以上的都是内部资金，而非外部融资。当上游成本上涨压力缓释后，制造业企业有更多的资金可以去做技改。
而且制造业企业也都清楚，虽然成本短期下来了一些，但从一个大周期来看，中国经济向低碳环保的转型方向是非常明确的，高耗能产业在未来还会持续存在行政限产和电价上涨的压力。
所以中下游企业也不会因为上游成本下来了就放松了技改的需求，制造业企业在未来仍需要一个更高的人均产出和一个更符合环保要求的设备。
但在上游成本上涨的时候，大型制造业企业可以通过技改来摊薄成本上涨压力，正如前面提到的上市公司样本一样，其ROIC并没有受到上游价格上涨的影响，但中小企业在应对上游成本上涨压力的时候就没那么轻松了。
当上游成本上涨，下游还想维持毛利率和净利率的稳定，需要下游产出品的价格也能跟着涨价，但上游在经历了供给侧改革后，其产出结构集中度偏高，而下游是分散化竞争的，所以下游价格在涨幅上很难涨得过上游。
除非下游的企业有足够的规模优势、有足够的品牌溢价、有足够的技术壁垒，但上述要素与很多中小企业是无缘的。
随着原材料涨价，中小企业采购资金的压力是在不断变大的，不少中小企业甚至面临着出清的压力。从数据看，我们看到今年多数时候小型企业PMI下行压力要大于大型PMI，今年1-10月大中型工业企业利润5.3万亿，工业企业整体利润有7.2万亿，大中型工业企业利润占比高达74%，该比例在2016年年初尚不足60%，近几年来持续处于升势。
中小企业面临的困境也解释了不少令投资者困惑的地方。
比如从历史经验来看，PPI同比增速和资金利率、10年期国债收益率都是正相关的，这个逻辑也好理解，经济好-PPI上涨-货币宽松退出-资金利率上行-10年期国债收益率上行。
但今年这个规律就行不通了，二季度PPI同比往上走的时候，资金利率是宽松的，年中的时候还有全面降准。
这一现象也说明了市场的投资框架必须要持续更新，不存在一劳永逸的公式解释所有的市场现象，当主要矛盾发生变化，投资逻辑和投资框架也都要跟着改变。
那么，PPI同比增速和10年期国债收益率为什么会背离呢？PPI同比上涨阶段为什么还会出现债券市场收益率下行呢？
这是因为中小企业才是内需真正的主体，解决了国内大部分就业，在考虑国内内需的时候，中小企业是不能忽视的群体。
今年PPI上涨的原因也不完全是因为经济好、经济过热，在很大程度上是因为供给约束所致的，而上游成本上涨反过来抑制了中小企业的企业盈利，进而反过来影响了就业和消费，对内需反而有拖累作用。
而在看到中小企业现金流因为上游成本上涨吃紧的时候，为了保市场主体，资金面当然需要宽松一些，让利率下来一些，给中小企业的生存发展创造更好的货币流动性环境。
因此，中小企业的生存状况是应该更新到债券市场投研体系和框架里去的。
很多出口产业是劳动密集型的，后疫情时代国内出口的高增长自然提升了经济复苏对就业的吸纳能力，沿海城市甚至出现了招工难的问题，整体失业率已降至4.9%，回到了疫情前的水平。
但是当上游成本上涨，大型制造业需要通过技改来摊薄上游成本上涨的时候，这类企业需要的是有技术溢价能力的熟练工，而能够吸纳年轻人口就业的中小企业因上游成本上涨被挤出，另外一个可以吸纳年轻人口就业的服务业因疫情、因政策对部分服务业的高压以及房地产下行导致服务业对年轻人口就业的吸纳能力也在减弱。
所以目前就业市场呈现出结构性失衡的特征，年轻人口的（16-24岁）失业率居高不下，目前为14.2%，要高于2019年同期的12.4%。年轻人口失业率高也与供给因素有关，大学生和研究生这几年扩招得比较多，多数大学生偏爱稳定的工作，宁愿做互联网兼职也不愿意“进厂”，从这个角度看，高质量的职业教育发展有助于缓解劳动力市场供需错配问题。
就业的结构性失衡自然会影响到后周期消费的复苏。
从数据来看，目前消费仅恢复到疫情前的五到七成左右。1-10月社零两年平均的累计增速为3.5%，不到疫情前增速的一半，人均消费支出前三季度增速5.9%，约为疫情前七成。2021年前三季度，国内旅游总消费2.37万亿元，还不到疫情前的60%。
隐藏在消费总量数据背后的，也存在着相当强的结构性特征，那么，当前消费呈现出哪些结构性特征呢？
1、消费市场呈现出K型的结构性问题。
尽管，单从社零的细分项来看，限额以上要好于限额以下，1-10月限额以上的社零有16.4%，而限额以下仅为14.9%。过去农村社零增速一直高于城镇社零增速，但自疫情以后，城镇社零开始高于农村社零，前10个月城镇社零同比15%，而农村仅为14.4%。
2、疫情仍在拖累线下服务业消费。
比较典型的是餐饮，10月餐饮收入同比增长2.0%，该增速远低于疫情前，可见疫情对居民消费特别是外出服务消费肯定是有影响的。
目前线下的实物消费已经开始修复。2020年社零同比仅为-3.9%，而网上实物消费同比高达14.8%，2021年随着疫情好转，实物消费线下的增速已经开始好于线上，前十个月社零累计增长14.9%，而网上实物消费为14.6%，从占比来看，网上实物消费占社零比重去年底高达24.9%，现已降到了23.7%，但均远高于疫情前的20%。
虽然对线下实物消费影响减弱了，但目前疫情对线下服务消费还是有较大的影响，比如当疫情防控加码会对外出旅游、出行服务、电影票房等服务业有明显的冲击。从地铁出行人数以及新增确诊人数来看，每当疫情新增人数增加的时候，地铁出行人数就会下降。新增确诊人数和服务业PMI也有类似关系，当新增确诊人数反弹的时候，服务业PMI表现得就会相对低迷。
3、消费的支撑项确定性不高。
以10月为例，支撑消费超预期的两个关键变量，一个是石油及制品类，其同比高达29.3%，但很明显这是因为油价上涨导致的，10月CPI交通工具用燃料同比上涨了31.4%；第二个是通讯器材类消费，同比上涨了34.8%，通讯器材类消费大幅上行可能是为了备战“双十一”，手机生产商在10月集中发布新机。
这两点显然很难对消费有持续的支撑。
4、关键原材料缺失的紧缩效应。
这一点在汽车消费上体现得比较明显。2021年前十个月汽车零售额同比12.2%，低于社零整体，2021年10月当月的汽车同比是-11.5%，已经连续几个月负增长了。
汽车的消费低迷主要是供给约束导致的，因为缺芯，汽车的产量受到了限制，所以买不到量，可以看到汽车的库存是在不断走低的。
5、后地产消费开始有下行压力。
后地产消费主要指的是家电、家具和建筑装潢这三个分项，这三个分项往往与房地产竣工增速高度相关，因为房子竣工后就会有住房交付，然后购房者会入住，随后就有装修和家电家具购置的需求。
今年三季度以来，房地产竣工有了较大的下行压力，主要是因为房企资金链太紧了，导致工期不得不暂停，但如果后续对房地产的金融支持措施能加码，房企资金链如果能修复，后续竣工周期能重新启动，对后地产周期消费能有推动作用。
那么，2022年消费能起来吗？
我们认为2022年消费相比于2021年还是会有修复的。
主要是因为原材料成本的挤出效应没那么强了（虽然高耗能产出的供给约束还在），中下游的盈利空间能修复一些。现在收入的增速和疫情前的水平接近，只要原材料涨价压力没那么强，收入可以继续修复的话，消费就还能有后周期支撑。
而且如果关键原材料和设备供给能修复一些的话，实体的产出也能上去，比如当缺芯问题解决了，汽车产出就可以修复，然后收入如果能继续回暖，汽车消费的支撑就能起来。
当然，对消费的修复预期还得建立在出口能维持强势的前提下，如果出口走弱，削弱了劳动密集型产业吸纳就业的能力，那消费修复的动能就很难持续了。
05
偏积极的财政货币政策
2022年财政刺激措施加码是大概率事件，因为出口不像2021年一样能维持高位，房地产投资也有下行压力，需求端自然要靠政策加码来托底。
我们预计财政赤字率可能设定在3.2%左右，与2021年持平。
从财政赤字率的设定上看，仅2020年因为疫情，财政赤字率才突破3%，达到了3.7%，2021年随着经济恢复，财政赤字率回落到了3.2%，但考虑到2022年逆周期调节措施加码的需要，预计2022年财政赤字率会持平于3.2%左右。
假设2021年和2022年的名义GDP增速分别为11%（前三季度累计同比为13.9%）和8%。估算出明年的财政赤字总规模在3.86万亿左右,而2021年安排的财政赤字为3.57万亿。
如果按照过去中央和地方财政赤字的占比来算的话，预计中央财政赤字在2.7万亿左右（70%），地方财政赤字在1.2万亿左右（30%）。
另外，除了当年预算赤字之外，财政总收入还包括调入资金及使用结转结余，比如2020年调入资金及使用结转结余就达到了2.6万亿。
今年的财政支出进度明显偏慢，可以看到10月份货币当局口径下的政府存款达到了5.7万亿，大幅高于往年同期水平。
偏高的政府存款其实给了明年财政较大的空间，即在财政赤字率不足以支撑经济增长的时候，财政可能通过使用往年结转结余资金或者调入资金来扩大财政支出的规模。
第二，专项债的发行规模预计略有回落，在节奏上则可能会提前。
2021年专项债的额度为3.65万亿，但是因为地方缺少符合条件的基建项目，前期上报项目不达标等，专项债目前下达的额度只有3.47万亿，相比于年初的额度缩减了1824亿元。
同时，今年专项债的发行进度明显偏慢，并存在资金闲置等情况。预计部分专项债募集的资金下发可能会延续到2022年。
在这样的情况下，我们预计2022年新增专项债的规模相比于2021年会有所减少，预计规模在3.5万亿左右。
不过今年7月发改委就已经要求地方做好专项债项目储备工作，争取明年专项债券早发行、早使用、及早形成实物工作量，促进投资稳定增长。
预计专项债的项目储备相对于今年会更为充足，财政的支出效率会比今年更高。
另外，从财政支出的节奏上看，此前政府表示要推动在今年年末到明年年初形成实物工作量，加上目前经济向下的压力比较大，预计财政支出的节奏会提前，相应的专项债的发行进度也会提前。我们目前依旧不排除在今年年末，政府可能会提前下达专项债的提前批额度。
总的来说，2022年政府专项债的供给可能会在3.5万亿左右，且在发行节奏上会提前。
从专项债资金的使用来看，预计会引导更多的专项债资金用在保障房建设上。
目前对专项债的资金来说，最大的困难就是优质项目偏少，导致资金闲置，但另一面，保障房建设又存在较大的资金缺口。从2021年前十个月专项债资金使用用途来看，用于保障性安居工程的比重大约为18%左右，而60%以上资金用途在基建上，可以适度做一些调整，让更多的专项债资金用于保障房建设。
2022年货币政策大概率要加强对实体稳增长的支持，整体格局仍然是易松难紧。
2021年整体是一个结构性紧信用的格局，政策对房地产和地方隐性债务的监管力度整体维持高压，但是对制造业特别是小微企业一直是在支持的。
但毕竟房地产、基建的历史存量较大，对地产的严格调控和地方政府隐性债务治理力度加强对实体融资需求造成了明显冲击，小微企业、制造业的结构性信贷支持并没有改变整体信贷紧缩的趋势，社融同比增速从2020年末的13.3%震荡下滑到了10月份的10%。
2021年信贷增速下行从本质上来看，是实体融资需求和供给意愿不匹配造成的：
从融资需求来看，地产、基建等传统部门的融资需求较为旺盛，但从政策上，对传统部门的融资需求是有压制的，同时在金融政策上，也在控制金融对上述部门的信贷增速。新兴部门虽然有融资需求，但一个是存量还不够大，另一个是中小企业相比于信贷资金可能更需要的是权益资本。
从供给意愿来看，传统金融部门还是有一定的路径依赖，希望把业务多往地产、城投、国企的方向去做，但政策压抑了这种扩张意愿，倒逼金融机构去支持新兴产业，但新兴产业的融资需求又是有限的。
因此，2021年信贷收缩是融资需求与供给结构不平衡所导致的。2021年是一个银行间市场资金面松但信贷环境紧并存的格局，在这样的格局下，债券市场整体是一个牛市环境，但由于对传统部门融资约束卡得过紧，地产信用风险有所发酵。
考虑到对传统部门信用风险防范的压力，2022年的信用环境和2021年相比，会有更多稳的特征，总体上仍然是结构性信用宽松的状态。
稳主要指的是对传统产业链而言，考虑到地产外部融资压力过大，防范地产领域的信用风险成为当前的主要矛盾，政策开始要求保持房地产信贷平稳有序投放，针对个人的按揭贷款也有松动，预计对传统部门信贷压降的力度在边际上会有所缓解。
但对传统部门的融资约束缓解主要是针对防范风险而言的，对传统部门大概率是“稳而不宽”的，这也就决定了2022年社融增速至多只是稳而已，预计2022年社融增长上限会在11%，不会存在过强的宽信用预期。
目前对地方隐性债务的监管一直维持高压，比如此前上交所和深交所公布公司债券发行上市审核指引，加大了对城投债的管理。同时，广东、上海也启动了全域无隐性债务试点工作，比如发行再融资债券置换隐性债务也成为了化解隐性债务的重要方式，目前看似乎没有放松地方增量融资需求的迹象。
简而言之，当前的对地产、基建等传统部门的信贷支持措施，都是针对存量风险而言的，出了风险，信贷会周转一下，但对传统部门增量的融资需求仍处于遏制的状态。
只要能把传统部门的增量融资需求卡住，那么维持资金利率的稳定，引导金融机构继续支持中小企业、制造业则是应有之义。
稳定资金利率运行中枢的前提是非银的杠杆不能太高，如果非银杠杆套息的诉求太强，杠杆率上得很快，也不排除资金利率会有所波动。
2022年仍不排除降准的可能，原因我们认为主要有三点：
1、MLF到期量还是比较大。目前来看，2022年下半年的时候会有较大规模的MLF到期，也不排除央行通过降准来置换MLF，引导银行负债成本下行。
2、当出现传统部门信用风险扩散使得市场风险偏好明显下降的时候，降准可以压低风险溢价，稳定金融市场。
3、随着新增存款的规模增加，银行间市场的缴准压力本身也需要通过降准平抑资金缺口。
其实即使降准了也不用过度解读。
在现在的货币政策框架下，降准更多的是作为一种流动性调整工具。这一点从今年超储率与资金价格背离的情况上也能够看出来。
今年以来，受人民银行下调超额准备金利率以及完善流动性管理和短期利率调控框架等措施的影响，金融机构的超储率明显偏低。但在超储率偏低的时候，市场资金利率整体水平明显也偏低。量与价之间的关系表现得并不明显。
但无论如何，我们认为2022年资金利率大概率还将维持“稳中偏松”的环境。
我们预计2022年LPR利率有下调的可能，目前看，5年期LPR利率有下调的空间。
为什么这样说呢？
因为降准的作用要弱于直接调低LPR利率。降准后资金还是在银行间市场打转，降准后即使能降低银行负债成本，但能否向信贷和社融的传导还受银行风险偏好、银行资本金约束、实体融资需求等诸多因素的影响，而降息通过直接降低实体融资成本，对实体融资需求的改善有直接的促进作用。
五年期LPR对应的是中长期贷款利率，自2020年下半年以来一直没有进一步下调，五年期LPR价格之所没下调，主要是出于控制炒房，给房地产市场降温的考虑，有其必要性。但必须注意的是，五年期LPR利率并不只是针对房贷和房地产开发贷款，也是针对中小企业、制造业的长期信贷资金，在抑制房市的同时也提升了中小企业的融资成本。随着房地产调控的深入，当前的房地产市场已经出现了降温，甚至还暴露出了一些信用风险，在这样的情况之下，房地产市场调控的主要矛盾发生了变化，不应以牺牲中小企业和制造业的长期信贷需求为代价来严控房价，可以通过降低贷款利率来释放正常的购房刚需，起到稳定房地产市场的作用，另一方面也可以把关注的视点从房地产市场转移到中小企业融资贵这个问题上，通过降低长期利率来更好的支持中小企业和制造业。
06
市场含义
过去相当长一段时间，投资者都习惯了刚兑。资管产品多数是以无风险的预期收益率向投资者报价，资产配置端只要看到是央企、国企、城投、地产则基本认定他们的偿付没有问题。
但2021年年底已经临近，资管新规过渡期即将结束，同时监管要求对“伪净值型”产品整改，并加大了处罚力度，未来资管产品将以市值法为根基的真净值化形式呈现。
同时，随着中国经济逐步“去地产化”，叠加政策面逐步打破刚兑的需要，无论是央企、国企、地产还是城投非标，都出现过了信用风险。
目前来看，城投的公开债券成为投资者刚兑最后的信仰堡垒。
但这里的问题在于，一方面，中国财富管理市场规模巨大，市场并不缺钱，随着“房住不炒”深入人心，房地产的交易和投资属性不再，巨额的全社会财富有着向资本市场转移的需要。但另一方面，投资者习惯了刚兑，习惯了过去刚兑预期下还拥有高回报率的金融资产。
刚兑是旧增长模式下的产物。刚兑的核心作用在于迅速动员储蓄，将全社会的财富迅速向公共部门转移，满足城镇化和基础设施所需的巨量资金缺口。
然而，刚兑并不符合高质量发展的要求。刚兑意味着全社会储蓄跟着融资主体走（公共部门），跟着硬抵押物走（地产）。前者在资产配置方面偏基础设施，而非现金流创造，后者会强化资产价格泡沫。
在科技竞赛、绿色转型、自主可控和产业链安全压力的倒逼之下，实体经济要走高质量发展的路子，高质量发展有一条重要的内涵，那就是经济增长得从传统的规模驱动转变为效率驱动。
效率驱动的内核是要找现金流，实现可持续的、内源式的扩张，不能再靠廉价要素投入和债务堆积去拼规模，无效的规模扩张只能在短期拉动经济，但这是以中长期积累债务风险和牺牲长期增长潜力为代价的。
因此，高质量发展需要有序的打破刚兑，刚兑不打破，全社会储蓄只会跟着融资主体走，只有打破了刚兑，才能让全社会储蓄去找有现金流的、有未来增长潜力的项目。
当投资者没有了刚兑保护，能够依靠的只能是共识了。所谓的共识就是共同的信念，从投资的角度可以理解为是“抱团取暖”。“抱团”是资金行为，“取暖”是资产配置的方向。
经济增长处于旧的模式向高质量发展的转型阶段，旧增长模式有下行压力，而新兴增长点拉动力还有限。
这也就意味着传统的刚兑模式打破后，符合高质量发展要求的可以配置的资产，其供给是稀缺的。当巨量的全社会储蓄去追逐稀缺的优质资产的时候，就会出现所谓的“优质资产荒”，而“优质资产荒”解释了绝大多数投资者的资产配置行为。
比如从股票上来看，“优质资产荒”意味着结构性行情，资金不断地向符合高质量发展要求的新能源、科技、军工等板块堆积，但另一面，与传统城镇化增长相关的房地产、金融（只有有财富管理优势的少数标的可以脱颖而出）、建筑建材、工程机械、基建的估值则不断下移。
从债券上来看，随着刚兑不断打破，上市公司、央企、地方国企、地产债均有过违约记录，发达地区的城投成为了最后的信仰，其信用利差不断压缩。
从房地产市场上来看，一线和核心二线城市房地产市场的稳定性要好于三、四线城市，在今年房企出现信用风险、房地产调控和房地产金融政策偏紧的背景下，受益于人口流入的一线和核心二线城市房价没有出现明显下降。
明年大概率仍会延续“优质资产荒”的资产配置特征，但现在具有共识的投资方向估值已经偏高了，那明年应该怎么做好资产配置呢？
当优质的资产已经不便宜了，能够继续增厚的收益的方法，无非是三类：
1、在优质资产上加杠杆；
2、在优质资产上加久期，拉长资产配置的期限；
3、寻找没有被充分预期的低估值资产。
在优质资产上加杠杆并不是一个政策会鼓励的方向。
就股票市场来说，在少数具有共识的板块和标的上加杠杆，导致少数板块和标的暴涨暴跌，对实体高质量发展来说毫无益处。
就债券市场来说，当市场发现央行没有明显的收紧预期，往往就锚定债券票息和资金利率的息差做杠杆套息，这样的行为也很不利于资金面的稳定，也不利于防范金融风险。于是，伴随着质押式回购成交量的放大，杠杆套息融资需求上升的时候，不排除央行会放大资金面的波动，来遏制杠杆套息的冲动。
因此，对于在优质资产上加杠杆这条，投资者应谨慎参与，还是要做到资金期限和资产尽量匹配，把杠杆控制在合意水平，对债券市场来讲，即使要CARRY，最好也要看到资金利率的预期稳定，息差起来后，才可以介入。
在优质资产上拉长久期是目前投资者比较普遍的做法。
对股票市场的投资者来说，这意味着对高质量发展要笃定信念。其实今年股票市场的赚钱效应与基本面是脱敏的，政策预期是关键，新能源、军工、科技等热门板块活跃的表现、市场的风险偏好完全寄希望于转型溢价上。针对这一点，投资者应该做的是尽量拿出长钱与转型溢价率高的资产做期限匹配。
对债券市场来说，应考虑在利率债上逐步拉长久期，一方面，地价债务互相强化机制被约束，当还债和去杠杆被纳入KPI，整个实体的信用派生机制处于青黄不接的状态，这并非短期的地产救助政策可以改变的；另一方面，正如前文经济展望提到的，无论是出口还是房地产投资，这两大增长支撑动能都具有短期的确定性，而没有长期的确定性，这也给利率债拉长久期的配置行为增加了安全垫。
最后一个就是寻找没有被充分预期的低估值资产了。
对股票市场来讲，这要一分为二来看。
对新能源、军工和科技等热点板块，要做的，只能是市值下沉或者板块切换了，市值下沉是以小为美，找穿越周期的成长标的，专精特新。板块切换是在新产业内部，寻找被低估的产业链环节，比如2021年的重点在原材料，2022年可以考虑原材料极端上涨的趋势修复后，设备端的估值修复，再比如绿电板块的估值目前还不算高等等。
对城镇化的传统板块来说，最大的优势是估值低，但没什么成长性，只能找存量博弈的逻辑。在传统的城镇化产业链下行的趋势当中，过去高杠杆经营的企业大概率有出清的压力，在资产折价抛售的过程当中反而为过去经营稳健的企业低价收购提供了外延式扩张的战略机遇，这类企业的投资机遇也可以关注，与高估值的新兴板块做均衡配置。
对债券市场来讲，资质下沉策略还是要谨慎一些，城镇化产业链下行的趋势当中，依赖于地产-基建野蛮扩张的主体到了债务偿还期都很难排除有信用风险释放的压力，目前来看，城投债是最后的信用堡垒，但在部分地区财政收入压力加大、土地财政难以为继、结构化融资监管等诸多约束下，能否继续维持刚兑，这个是需要观察的。
