【利率研究】“宽信用” 交易线四阶段—利率周度观察

2022年01月04日 09:41 鲁政委世界观鲁政委

作者：顾怀宇, 何帆, 鲁政委

本期关注：自中央经济工作会议召开以来，市场围绕着地产放松、“稳增长”展开交易，那么历史上“宽信用”究竟如何演绎？回顾历史或许能为2022年的交易提供一些参考。

我们将“稳增长”定义为PMI的企稳回升，“宽信用”定义为M2、社融增速同比企稳回升，“宽信用见效”定义为基建+房地产投资完成额企稳回升。我们将整个“宽信用”的交易线划分为“稳增长”信号释放、“宽信用”举措出台、“宽信用”见效、“稳增长”见效四个阶段。

对于债市来说，第一阶段，“稳增长”信号释放通常以宏观政策微调/转向为标志，在短期内（一周内）会对债券市场形成情绪上的冲击；第二阶段，“宽信用”措施出台，但当市场对经济增长预期较差时，也并不一定能实现“宽信用”（典型如2018年下半年），期间“宽货币”率先发力，我们会看到在“宽信用”真空期10年国债收益率在“宽货币”与经济持续下滑的双重加持下往往会有较强下行动力；第三阶段，“宽信用”见效需要观察到基建+房地产投资完成额累计同比企稳回升，当“宽信用”举措出台，信用指标M2、社融增速同比企稳回升，传导到固定资产投资的企稳也并不容易（典型如2015年）；第四阶段，“稳增长”见效需要观察到PMI明显回升，此阶段债市有较强的上行动力。

展望2022年，2021年12月11日，中央经济工作会议定调 “坚持以经济建设为中心”， “稳增长”信号释放，货币政策率先发力，但是财政方面的“宽信用”举措仍然不明显，进入1月份经济、金融数据将进入真空期，此时只有货币政策是看得见摸得着的，市场可能会交易降息，期间会伴随着地产边际放松导致的波段行情，真正交易“宽信用”的时间节点需要观察两会及后续的各项“宽信用”举措的强度，特别是债券的供给情况，而债券收益率上行最快的“稳增长”见效阶段可能最早要等到二季度。

上周流动性：上周公开市场操作净投放5000亿元，DR007均值为2.37%，高于7天逆回购利率17bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.71%，低于1年期MLF利率24bp，隔夜回购占比均值为75%，低于90%的警戒线；信用债净融资为负。

央行操作和市场前瞻：本周逆回购到期7000亿元， NCD到期1489亿元。本周国债计划发行0只，净融资额0亿；本周地方债计划发行0只，净融资额0亿；本周政金债计划发行7只，发行额470亿，净融资额-180.9亿。

一、 “稳增长”与“宽信用”

我们将“稳增长”定义为PMI的企稳回升，“宽信用”定义为M2、社融增速同比企稳回升，“宽信用见效“定义为基建+房地产投资完成额企稳回升。“宽信用”是“稳增长”的手段，“稳增长”是“宽信用”的结果，我们将整个宽信用交易线划分为“稳增长”信号释放、“宽信用”举措出台、“宽信用”见效、“稳增长”见效四个阶段。

宏观政策层面的“稳增长”信号在短期内（一周内）会对债券市场形成情绪上的冲击，但是之后10年国债收益率的走势往往与其后面具体的“宽信用”成效有关，各类措施如财政、监管指标、信贷、地产政策层面上的“宽信用”都是围绕着“稳增长”这个目标来进行的。其中，财政层面的“宽信用”涉及债券供给，对债市影响最为直接，往往是较明显的利空；监管指标、信贷政策的“宽信用”，对债市的影响链条是贷款增加后减少金融机构债券投资的资金运用，对债市影响偏间接，属于较时滞较长的利空；地产层面的“宽信用”对债市的影响也比较间接，影响链条是地产对资金的需求量较大，对经济增长的影响范围广，地产“宽信用”对融资企稳有较大帮助。

“稳增长”的政策信号发出后，具体“宽信用”措施出台需要相关部门制定、起草、发布，还需要一定的时间。同时，在我国以银行为主的金融体系下，当市场对经济增长预期较差时，并不一定能实现“宽信用”，典型的如2018年下半年推出了各类型的“宽信用”政策并未带动M2、社融增速同比企稳回升，而货币政策方面的“宽货币”往往较容易发力，“宽货币”的率先发力而“宽信用”未至，此时10年国债收益率在“宽货币”与经济持续下滑的双重加持下往往会有较强下行动力。

从“宽信用”到实现“稳增长见效“，也是存在时滞的，当“宽信用”举措出台，信用指标企稳回升，传导到投资的企稳也并不容易，就像2015年是社融、M2先企稳了，但是2015年全年房地产+基建投资完成额累计还在同比下行，“宽信用”并未见效，直到2016年3月房地产+基建投资完成额累计同比才开始反弹，此时“宽信用”见效，2016年下半年PMI开始加速上行，此时“稳增长”见效，10年国债收益率基本是反映经济增长预期的，我们看到的2015年-2017年社融领先10年国债收益率见底其实就是因为“宽信用”是领先“稳增长”的。

二、 2015-2016年的“宽信用”交易线

2015年3月30日，二套房贷首付比例迎来5年以来的首度下调，二套房最低首付比例降至40%，引发当时地产公司一阵涨停潮，通过房地产托底经济的“宽信用”预期，导致10年期国债收益率2个交易日上行近8个bp至3.65%。2015年4月30日，中共中央政治局会议分析研究当前经济形势，会议指出，“高度重视应对经济下行压力，加快改革开发步伐，保持稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险综合平衡，调动各方积极性，狠抓工作落实，促进经济持续健康发展和社会大局稳定”，当年定下的年度GDP增速目标为7%，而一季度的GDP增速也仅仅是7.1%。其中“高度重视应对经济下行压力”引发了市场“稳增长”的预期。10年期国债收益率在4月30日-5月6日期间从3.35%上行10个bp至3.45%。

2015年7月30日，中共中央政治局会议召开，对经济的表述仍然是“高度重视应对经济下行压力，保持经济运行在合理区间”，但是市场出现传言政策将推出万亿元的专项金融债支持基建，市场再次开始交易财政层面的“宽信用”，10年期国债收益率从7月30日的3.44%至8月12日的3.54%上行了近10bp。

从政策层面提及“稳增长”以来，信用确实是宽了，M2从4月开始企稳回升，社会融资规模从6月开始回升，但是“宽信用见效”却并未出现，2015年全年房地产与基建投资完成额逐月回落。此时，“稳增长”自然无从谈起，PMI自8月起至次年的2月连续7个月处于荣枯线下方，经济数据差叠加期间货币政策仍然处于宽松周期，10年期国债收益率自8月高点下行至年末的2.82%，累计下行近70bp，这是一个“宽信用”不必然导致利率上行的例子。从金融机构资金运用可以看出，整个2015年金融机构投资债券的同比增速大幅提升，而各项贷款同比增速在下半年则持续下行，这折射出当时金融机构资金运用上更偏好债券，这可能是因为经济下行期间银行信贷政策收缩，市场对经济的预期较差，“宽信用”反而推动了资金流向利率债，导致无风险利率下行。

2016年的大部分时间内10年期国债收益率并未突破2.7%-3.0%的箱体区间，但在10月出现了加速上行，主要原因是年末经济数据超预期，PMI在前9个月时间段内企稳，保持在荣枯线附近，10月份开始加速上行，升至年底的51.4 ，“稳增长”见效。此时金融机构资金运用中各项贷款的同比增速开始回升、债券投资同比增速下行，折射出整个市场对经济的预期转好，10年期国债收益率从低点2.65%最高上行70bp至3.37%。

三、 2018年的“宽信用”交易线

2018年4月23日起，政治局会议为下半年宏观政策定调“加快调整结构与持续扩大内需结合”，其中扩大内需引发市场对经济刺激的猜想，“稳增长”预期发酵后当日10年期国债收益率上行近8bp至3.60%。随后信贷层面的“宽信用”举措出台，6月1日，央行宣布适当扩大MLF担保品范围以支持小微、绿色、三农领域的债券和贷款投放，刺激信贷的“宽信用”预期开始发酵，10年期国债收益率从消息发布起5日累计上行5bp至3.67%；7月17日，银保监会座谈会强调加大信贷投放力度，大中型银行要充分发挥“头雁”效应，加大信贷投放力度，合理确定普惠小微贷款价格，带动银行业金融机构小微企业实际贷款利率明显下降。监管指标层面的“宽信用”举措于7月26日公告，央行宣布调整MPA结构性参数，引导金融机构将降准所释放资金主要用于小微企业贷款、将节约的资金成本向小微企业让利，两次举措虽然被视为“宽信用”，但是10年期国债收益率变动不大。8月1日，政治局会议指出，“坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏”，其中“把握好力度和节奏”暗含着2017年以来的“去杠杆”边际转向“稳杠杆”，“稳增长”预期重回市场，10年期国债收益率近半个月内呈上行走势，累计上行近10bp至3.55%。8月14日，《关于做好地方政府债券发行工作的意见》（72号文）：要求加快专项债券发行进度，各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余发行额度主要放在10月发行，市场对债券供给担忧，3个交易日10年期国债收益率上行10bp。

可以看到，即使在2018年下半年推出了各类型的“宽信用”政策，但是其对于社融、M2等信用指标并没有立竿见影的影响，仍然无法改变其持续下滑的态势，“宽信用”措施并未达到效果，2018年房地产与基建投资完成额累计同比持续下行，反映实体经济的PMI自然也无法企稳，整个2018年10年国债收益率几乎呈单边下行的走势，其中伴随了阶段性的交易“宽信用”预期，但是都只是造成了阶段性的5-10bp扰动，并不改大势。

四、 2020年的“宽信用”交易线

2020年2月14日，市场传言地产放松，MPA将修改地产相关信贷考核指标，尽管事后央行辟谣，但是也反映出当时市场对地产放松的期待，地产层面“宽信用”导致当日10年国债收益率上行4.5bp；4月17日，中共中央政治局召开会议，在要求加快做好“六稳”工作的同时，首次提出“六保”任务，指出要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”财政政策将居于主导地位，而货币政策将发挥辅助作用，“稳增长”预期发酵，10年国债收益率上行近4bp；5月22日，两会不设当年经济增速目标、赤字率定在3.6%以上、特别国债规模定在1万亿，财政刺激力度不及市场预期，当日10年国债收益率下行近7bp；6月2日央行宣布创设普惠小微企业贷款延期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划，使用4000亿元再贷款专用额度，购买符合条件的地方法人银行2020年3月1日至12月31日期间新发放普惠小微信用贷款的40%，以促进银行加大小微企业信用贷款投放，支持更多小微企业获得免抵押担保的信用贷款支持，该项计划属于直达实体经济的创新货币工具，被市场解读为“宽信用”，6月1日-5日三个交易日收益率上行近12bp；6月15日特别国债确定进行市场化发行，其中5年期2000亿、7年期1000亿，10年期7000亿，从6月18日开始，7月底前发完，特别国债的公开发行引发市场对于供给冲击的担忧，当时普遍的预期是特别国债定向发行，不影响银行间市场流动性，消息出来后10年国债收益率从15日-17日3个交易日累计上行近10bp。

2020年新冠疫情爆发，宏观政策转向“稳增长”几乎是必然发生的，对于“稳增长”市场并无分歧，分歧主要来自“宽信用”的力度，2020年各类型的“宽信用”举措密集出台，其中影响最大的应该是来自财政方面的“宽信用”预期，从年初炒作特别国债发行天量，到两会特别国债发行定为1万亿，力度不及预期，市场经历了先跌后涨，最后发行方式定为市场化发行又引发了一轮上行。可以看到本轮“稳增长”中“宽信用”见效很快，M2、社融都于2月开始企稳回升，房地产与基建投资完成额累计同比也自2月开始反弹，“宽信用”见效传导到“稳增长”速度也较快，PMI在5月即开始企稳，究其原因是整个货币政策传导的堵点在减少，政策重点强调推动实际贷款利率的下降，包括LPR的改革、创新的直达实体货币工具都在加速“宽信用”的节奏。这也解释了为何本轮“政策底”、“金融底”、“经济底”和“利率底”几乎同时到来。

五、 2022年的“宽信用”交易线展望

2021年下半年伴随着经济、信贷转弱，宽信用的预期开始升温，同时地产政策出现松动，债市阶段性调整，12月11日，中央经济工作会议定调“经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”、“坚持以经济建设为中心”，会议要求“各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”，“稳增长”预期开始发酵，货币政策率先发力，12月15日宣布降低存款准备金利率0.5个百分点，随后12月20日公布贷款市场报价利率（LPR）下调5bp，但是财政方面的“宽信用”效果尚不明显。

进入1月份经济、金融数据将进入真空期，此时，只有货币政策是看得见摸得着的，市场可能会交易降息，期间会伴随着地产边际放松导致的波段行情，真正交易“宽信用”的时间节点需要看到两会及后续的各项“宽信用”举措的强度，特别是债券的供给情况，而“稳增长”见效阶段可能最早要等到二季度。

六、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期7000亿元，NCD到期1489亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行0只，净融资额0亿，较上周上升153.4亿；本周地方债计划发行0只，净融资额0亿，较上周下降189.9773亿；本周政金债计划发行7只，发行额470亿，净融资额-180.9亿，较上周下降180.9亿。

本周关注事件：本周重点关注12月财新制造业PMI及12月外汇储备等。

七、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放6500亿元，到期500亿元，净投放6000亿元。其中，逆回购投放6500亿，回笼500亿。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有7000亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末DR001收于2.03%，较前一周末上行23.53bp；DR007收于2.29%，较前一周末上行39.24bp，上周质押式回购成交规模合计97946.7亿，日均24486.68亿，其中，隔夜回购成交占比均值为75%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.43%，较前一周末下行20.67bp；1年期股份制行NCD利率收于2.65%，较前一周末下行12.75bp；票据方面，3个月国股银票转贴利率收于2.5%，较前一周末下行5.87bp。利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.21%，较前一周末下行5bp；1Y SHIBOR3M收于2.48%，较前一周末下行5.87bp。

从货币市场利率曲线形态来看，本周跨年利率曲线形态延续上周形态，短端非常陡峭，7到14天尤为明显，21到90天曲线逐渐倒挂。

从流动性分层来看，上周隔夜品种流动性分层现象严重。上周R001与DR001利差平均为16.87 bps，较前一周上升9.9 bps；上周R007与DR007利差平均为122.18 bps，较前一周上升100.3 bps。

2、债券市场走势回顾

上周债市继续延续上涨态势。周一，市场对货币总量放松的预期增强，带动利率下降。周二，央行公开市场操作投放2000亿元以应对跨年资金需求，债券利率先下后反弹，较前日收盘变化不大。周三，早间央行继公开市场操作开展2000亿元7天期逆回购操作，债券利率继续下行，10年期国债收益率突破2.8%。周四，债市利率继续下行，早盘央行意外缩量开展逆回购规模，跨年资金价格上行，但市场多头情绪良好。周五，今日公布12月官方制造业PMI为50.3，环比上升0.2。市场仍然反映出很强的降息预期以及对经济基本面的悲观情绪。

从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.24%，较前一周下降9.57bps；3年期国债收于2.46%，较前一周下降10.12bps；5年期国债收于2.61%，较前一周下降7.63bps；10年期国债收于2.78%，较前一周下降4.49bps。上周末1年期国开债收于2.32%，较前一周下降12.07bps；10年期国开债收于3.08%，较前一周下降0.77bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为53.25bps，较前一周走扩5.08bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为16.62bps，较前一周走扩3.14bps。

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为9.99%，较前一周上升1.23个百分点；5年期国开债隐含税率为6.26%，较前一周上升0.13个百分点。

从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2.2%,较上周变动-6bps，5年期IRS-Repo收于2.56%，较上周变动-6bps；T2203收于100.735，较上周变动0.36元；TF2203收于101.71，较上周变动0.31元。

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为0bps，较前一周下降228.21bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为0bps，较前一周上升125.54bps。

从债券发行来看，上周国债发行0亿元，到期 153.4亿元，净融资 -153.4亿元；地方债发行189.9亿元，到期 0亿元，净融资 189.9亿元；政金债发行0亿元，到期 0亿元，净融资0亿元；信用债发行1471.0亿元，到期 1580.5亿元，净融资 -109.5亿元。