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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

事项

12月美国CPI同比7%，前值6.8%；核心CPI同比5.5%，前值4.9%。

主要观点

12月数据解读：同比见顶在即，全面涨价放缓，资产反应平淡

一是美国CPI同比读数破7%，继续刷新年内新高，符合我们上月点评的判断；结合基数效应和供给缓解情况，美国CPI同比大概率于今年一季度见顶。

二是价格普涨压力继续缓解。CPI分项中的24个商品和服务类别，12月价格环比上涨的仅有15个，11月是18个，10月是20个；12月的中位数涨幅为0.3%，11月是0.5%，10月是0.8%。

三是读数基本符合海外市场预期，资产价格走势受反应不大。美国三大股指小幅上涨（道琼斯上涨0.11%，纳斯达克上涨0.23%，标普500上涨0.28%）；美国十年国债收益率收于1.74%，下行1bp；美元指数收跌0.62%至94.9984。

美国供给约束正在逐渐打开，侧面印证涨价趋缓

供给约束确实对价格上涨有显著影响。美联储一篇工作论文对此问题进行了量化分析并认为，2020Q1-2020Q3企业价格上涨的贡献，由大到小排列依次为：需求增长（40.7%）、供应链中断（32.3%）、芯片短缺（21.2%）、产能受限（2.9%）、运力不足（2.8%）。

借助美国经济普查局的SBP调查数据观察美国供应约束情况，数据显示，美国供给约束最紧的时刻（大约在去年10-11月份）或已过去，这也侧面印证了全面涨价趋缓的价格走势特征。

具体来看（详情数据见正文），1）国内供应商延迟情况：去年10月初最为严重，目前有所缓解，交运仓储行业改善最为明显。2）难以找到国内替代供应商的情况：去年11月中下旬最为严重，目前有所缓解，建筑业改善最为明显。3）国外供应商延迟情况：去年11月中下旬最为严重，目前有所缓解，制造业改善最为明显。4）难以找到国外替代供应商的情况：去年11月中下旬最为严重，目前有所缓解，建筑业改善最为明显。5）企业生产延迟情况：去年10月中上旬最为严重，目前略有缓解，建筑业改善最为明显。6）企业交货延迟的情况：去年11月中下旬最为严重，目前有所缓解，建筑业和交运仓储行业改善最为明显。

12月美国CPI数据简述：

食品涨价趋势延续但涨幅放缓，全面涨价情况有所好转。食品价格同比上涨6.3%，前值6.1%，拉动CPI上涨0.89个百分点；环比上涨0.5%，前值0.7%。家用食品价格环比上涨0.4%，较上月回落0.4个百分点，六大类家用食品分项五涨一跌。

受国际油价下跌影响，汽油价格带动能源价格环比转跌。能源价格同比上涨29.3%，前值33.3%，拉动CPI上涨1.8个百分点；环比下跌0.4%，自2021年4月以来的首次下降。天然气指数环比跌1.2%，结束10个月连涨走势；电力价格上涨0.3%，持平前值。

核心CPI：同比来看，商品和服务价格涨幅继续扩大，商品价格上涨10.7%，前值9.4%，拉动CPI上涨2.16个百分点；服务价格上涨3.7%，前值3.4%，拉动CPI上涨2.2个百分点。环比来看，商品涨幅扩大，服务涨幅小幅放缓，商品价格上涨1.2%，前值0.9%；服务价格上涨0.3%，前值0.4%。

风险提示：美国通胀走势持续超预期

报告目录

报告正文

一

12月数据解读：同比见顶在即，全面涨价放缓，资产反应平淡

2020年下半年以来，由于生产和消费修复的不同步，叠加疫情限制措施，全球出现了严重的供应瓶颈问题，这也被认为是推动疫情后全球通胀走高的重要因素，但该看法的证明和量化一直是个问题。

本文精彩之处在于，利用标普全球市场情报数据库的业绩电话会议（每季度5000-7500个）构建了

一是美国CPI同比读数破7%，继续刷新年内新高，符合我们上月点评的判断；结合基数效应（《黎明前的黑夜——11月美国CPI数据点评》）和供给缓解情况（第二节），我们认为，美国CPI同比大概率于今年一季度见顶。

二是价格普涨压力继续缓解。CPI分项中的24个商品和服务类别，12月价格环比上涨的仅有15个，11月是18个，10月是20个；12月的中位数涨幅为0.3%，11月是0.5%，10月是0.8%。

三是读数基本符合海外市场预期，资产价格走势受反应不大：美国三大股指小幅上涨（道琼斯上涨0.11%，纳斯达克上涨0.23%，标普500上涨0.28%）；美国十年国债收益率收于1.74%，下行1bp；美元指数收跌0.62%至94.9984。

二

美国供给约束逐渐打开，侧面印证涨价趋缓

供给约束确实对价格上涨有显著影响。2020年下半年以来，由于生产和消费修复的不同步，叠加疫情限制措施，全球出现了严重的供应瓶颈问题，这也被认为是推动疫情后全球通胀走高的重要因素，美国也不例外。美联储一篇工作论文[1]对此问题进行了量化分析并认为，2020Q1-2020Q3企业价格上涨的贡献，由大到小排列依次为：需求增长（40.7%）、供应链中断（32.3%）、芯片短缺（21.2%）、产能受限（2.9%）、运力不足（2.8%）。

我们借助美国经济普查局的SBP调查数据（Small Business Pulse Survey）来观察美国供应约束情况，数据显示，美国供给约束最紧的时刻（大约在去年10-11月份）或已过去，这也侧面印证了全面涨价趋缓的价格走势特征。

1）国内供应商延迟情况：去年10月初最为严重，目前有所缓解，交运仓储行业改善最为明显。横向对比看，按国内供应商延迟情况严重程度排序是：制造业>建筑业>整体>交运仓储业；纵向对比看，从去年10月初到12月底，遭遇的国内供应商延迟情况的企业占比：整体从45.7%降至43.3%；建筑业从65.4%降至62.1%；制造业从71.1%降至70.2%；交运仓储行业从30.3%降至25.4%。

2）难以找到国内替代供应商的情况：去年11月中下旬最为严重，目前有所缓解，建筑业改善最为明显。横向对比看，按国内供应商延迟情况严重程度排序是：制造业>建筑业>整体>交运仓储业；纵向对比看，从去年11月中下旬到12月底，难以找到国内替代供应商的企业占比：整体从23.8%降至21.3%；建筑业从37.4%降至31%；制造业从43.8%降至40.8%；去年12月初至12月底，交运仓储行业从16.3%降至12.8%。

3）国外供应商延迟情况：去年11月中下旬最为严重，目前有所缓解，制造业改善最为明显。横向对比看，按国外供应商延迟情况严重程度排序是：制造业>建筑业>整体>交运仓储业；纵向对比看，从去年11月中下旬到12月底，遭遇的国外供应商延迟情况的企业占比：整体从20.8%降至18.4%；建筑业从25.4%降至20.5%；制造业从39.7%降至33.7%；交运仓储行业从16.6%降至12.8%。

4）难以找到国外替代供应商的情况：去年11月中下旬最为严重，目前有所缓解，建筑业改善最为明显。横向对比看，按难以找到国外替代供应商的严重程度排序是：制造业>建筑业>整体>交运仓储业；纵向对比看，从去年11月中下旬到12月底，难以找到国外替代供应商的企业占比：整体从10%降至8.4%；建筑业从14.4%降至10.6%；制造业从19%降至15.6%；去年12月初至12月底，交运仓储行业从6.8%降至4.8%。

5）企业生产延迟情况：去年10月中上旬最为严重，目前略有缓解，建筑业改善最为明显。横向对比看，按企业生产延迟的严重程度排序是：制造业>建筑业>整体>交运仓储业；纵向对比看，从去年10月中上旬到12月底，生产延迟的企业占比：整体从13.9%降至12.9%；建筑业从24.6%降至21.4%；制造业从43.1%降至41.4%；去年12月中旬至12月底，交运仓储行业从9.1%降至6.2%。

6）企业交货延迟的情况：去年11月中下旬最为严重，目前有所缓解，建筑业和交运仓储行业改善最为明显。横向对比看，按难以找到国外替代供应商的严重程度排序是：制造业>建筑业>整体=交运仓储业；纵向对比看，从去年11月中下旬到12月底，交货延迟的企业占比：整体从26.2%降至24.4%；建筑业从40.1%降至33.1%；制造业从52.6%降至49%；交运仓储行业从28.9%降至21.9%。

三

12月美国CPI数据简评

（一）总体情况：CPI同比小幅上行，核心CPI同比大幅上行

同比看，12月CPI同比和核心CPI同比继续小幅上行，续创年内新高，走势基本符合彭博一致预期。CPI同比7%，预期7%，前值6.8%，近四十年来新高（1982年6月以来）；核心CPI同比5.5%，预期5.4%，前值4.9%，三十年以来新高（1991年2月以来）。

环比看，12月CPI季调环比上涨0.5%，预期0.3%，前值0.8%；核心CPI季调环比上涨0.6%，预期0.5%，前值0.5%。

（二）贡献拆分：汽油价格拖累明显

同比来看，12月CPI同比7%，较11月上行0.2个百分点。二手车、房租、家具、医疗服务是CPI同比上行的额外拉动项，对12月CPI同比的额外拉动分别为0.15、0.1、0.05、0.03个百分点，合计0.33个百分点。受国际油价下跌影响，汽油价格下跌对CPI同比的额外拖累为0.19个百分点。

环比来看，11月CPI季调环比0.5%，较上月回落0.3个百分点。主要的边际拖累项是汽油、运输服务、房租和家用食品，对CPI环比的边际拖累分别为0.27、0.05、0.03、0.03个百分点，合计0.38个百分点；主要的边际拉动项是二手车，对CPI环比的边际拉动为0.04个百分点。

（二）分项情况：价格全面普涨情况有所缓解

1、食品涨价趋势延续但涨幅放缓，能源价格时隔7个月首次转跌

食品涨价趋势延续但涨幅放缓，全面涨价情况有所好转。食品价格同比上涨6.3%，前值6.1%；季调环比0.5%，前值0.7%。从细分项环比看，家用食品价格上涨0.4%，较上月回落0.4个百分点，六大类家用食品分项五涨一跌，水果蔬菜价格涨幅最大，牛肉和猪肉带动肉禽鱼蛋价格下跌（此前7个月，每月涨幅均超过0.7%）。外出就餐价格上涨0.6%，持平前值。

受国际油价下跌影响，汽油价格小幅下跌，也带动能源价格环比转跌。能源价格同比上涨29.3%，前值33.3%；季调环比-0.4%，前值3.5%，这是自2021年4月以来的首次下降。环比来看，受国际油价下跌影响，汽油价格下跌0.5%；天然气指数下跌1.2%，结束10个月连涨走势；电力价格上涨0.3%，持平前值。

2、核心商品环比涨幅扩大，服务涨幅小幅放缓

同比来看，核心商品和服务价格涨幅继续扩大，核心CPI同比大幅上行。商品价格上涨10.7%，前值9.4%；服务价格上涨3.7%，前值3.4%。商品中，除娱乐用品、教育和通信用品外，其余商品价格涨幅均有所上行，上行幅度较大的有二手车（37.3%，前值31.4%）、家具（7.4%，前值6%）。服务价格中，除其他个人服务外，其余服务项价格涨幅均在扩大，上行幅度较大的有家庭运营价格（8.4%，前值6.9%）、医疗服务价格（2.5%，前值2.1%）、房租价格（4.2%，前值3.9%）。

环比来看，商品涨幅扩大，服务涨幅小幅放缓。商品价格上涨1.2%，前值0.9%；服务价格上涨0.3%，前值0.4%。商品中，二手车价格（3.5%，前值2.5%）、家具、服饰和酒精饮料涨幅扩大，娱乐用品、教育和通信用品价格下跌。服务里，房租价格（0.4%，前值0.5%）涨幅小幅回落，运输服务价格（-0.3%，前值0.7%）转跌，娱乐服务价格（-0.1%，前值-0.5%）跌幅收窄。

参考资料：

[1] Young, Henry L., Anderson Monken, Flora Haberkorn,and Eva Van Leemput (2021). "Effects of Supply Chain Bottlenecks on Pricesusing Textual Analysis," FEDS Notes. Washington: Board of Governors of theFederal Reserve System, December 03, 2021, https://doi.org/10.17016/2380-7172.3037.

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