持债过节 | 国盛固收杨业伟团队

2022年01月24日 09:37   业谈债市   业谈债市

本周央行降息幅度超预期,并释放强烈宽松信号,这带动上周利率快速下行,利率曲线陡峭化。17日央行降低了OMO和MLF利率各10bp,虽然市场对降息已经有预期,但降息的幅度明显超过市场预期。1月18日,在国新办举行的2021年金融统计数据新闻发布会上,刘国强副行长表示“货币政策要充足发力,把货币政策工具箱开得再大一些,保持总量稳定,避免信贷塌方”。在央行加码宽松的利好带动下,上周10年国债利率下行了8.3bp至2.71%,短端利率确定性更强下行幅度也更大,1年期国债利率下行了17bp。利率曲线继续陡峭化。下周是春节前最后一周,在利率已经下行至偏低水平后,能否继续增持债市,持债过节会有风险么,接下来我们将进行分析。

从历史经验来看,长端利率春节后的债市走势没有明确的日历效应,但从概率来看,下行的年份相对更多。从12年以来的近10年来看,春节后第一周利率下行的年份占比为60%,上行的年份占比为40%,相对来说利率下行的概率高一些。上行的年份中,15年和16年是属于利好兑现后的回调行情,大的趋势依然在利率下行过程中,只有17和19年是上行趋势。由于春节后一般资金需求下降,流动性较为宽松,因而长端利率调整压力不大。平均来看,春节之后,10年期国债利率在春节后中位数有所下行,春节后12-18个交易日下行幅度最为明显。

央行货币政策维持宽松,预计春节后的资金面也将偏松,债市风险不大。正常情况下,春节后随着取现资金逐步回笼银行体系,以及银行节后出钱意愿提升,资金供给会较为充裕。节后央行一般会净回笼资金,但是在经济下行压力依然较大的情况下,央行货币政策仍将进一步宽松,因而虽然央行会净回笼但是不会导致资金面收紧,而是会继续维持偏松的资金面。2017年以来,春节后一周R007走势基本上稳中趋降。而如果资金面偏松,则短端利率金维持在低位,长端利率调整的风险不大。

虽然逆回购成交量创历史新高,但债市杠杆率并未持续上行,稳增长优先级更高,央行难以收紧货币政策。近期债市情绪高涨,并带动加杠杆的需求增加。1月20日质押式回购成交量攀升至了5.6万亿的历史新高。债市杠杆率冲高小幅回落,当前处于高位。当前央行的主要任务是稳增长,当前债市杠杆率有小幅下行,并未持续攀升,难以导致央行收紧货币政策。

美债利率上行对国内债市影响可控,关注美债回调情况。近期美债利率快速上行,10年美债最高达到过1.9%附近,本周五回落至1.75%。通胀压力下联储加速收紧货币政策,是导致美债利率上行的主要原因。随着美国基本面走弱和通胀压力缓解,美联储加息预期难以继续强化,美债利率存在回调情况。目前中美利差96bps左右依然处于正常区间水平。外资流出压力可控,实际上1月以来境外机构净买入中国债券658亿元左右。关注下周美联储议息会议,以及春节期间外部政策表态。

节后债市风险不高,宽信用情况有待继续观察,而货币宽松加码,对债市来说则持续形成利好,利率调整风险有限,因而可以持债过节。实体信用难以回升的关键在于这两个部门受融资条件约束,难以扩张债务。对地产来说,按揭贷在需求尚未回升情况下,新增贷款难以增加。而对于房开贷,弱资质房企风险并未获得改善,银行放贷意愿不足,而整个行业资金状况恶化情况下,头部房企扩张债务意愿不足。对于基建相关融资来说,主要是在地方政府债务严格管控环境下,地方融资平台融资受限,地方财力不足,基建相关融资需求回升幅度也有限。虽然地方债发行在1月最后一周放量,但主要集中在财力较强的发达地区,中西部地区发行量依然较低,显示地方财力不足依然对项目上量形成约束。对债市来说,约束信用投放的障碍能否有效化解有待继续观察,而货币继续宽松,对债市形成保护。目前大的环境对债券宜多不宜空,方向比点位跟重要,建议持债过节,风险相对可控,而能够避免错失利率下行过程中的投资收益。

风险提示:政府债券发行节奏超预期,货币政策调整超预期。

1.持债过节

央行降息幅度超预期,并释放强烈宽松信号,这带动上周利率快速下行,利率曲线陡峭化。17日央行降低了OMO和MLF利率各10bp,虽然市场对降息已经有预期,但降息的幅度明显超过市场预期。1月18日,在国新办举行的2021年金融统计数据新闻发布会上,刘国强副行长表示“货币政策要充足发力,把货币政策工具箱开得再大一些,保持总量稳定,避免信贷塌方”。在央行加码宽松的利好带动下,上周10年国债利率下行了8.3bp至2.71%,短端利率确定性更强下行幅度也更大,1年期国债利率下行了17bp。利率曲线继续陡峭化。

下周是春节前最后一周,在利率已经下行至偏低水平后,能否继续增持债市,持债过节会有风险么,接下来我们将进行分析。

从历史经验来看,春节后的债市走势没有明显的日历效应,利率下行的年份相对更多。从12年以来的近10年来看,春节后第一周利率下行的年份占比为60%,上行的年份占比为40%,相对来说利率下行的概率高一些。2018年以来,除了2021年,春节后债市利率均有下行。2021年春节后债市利率上行,主要是因为节前央行收紧货币政策,导致债市较为谨慎,并且春节期间海外大宗商品涨价,美债利率上行给国内债市造成压力。

央行货币政策维持宽松,预计春节后的资金面也将偏松,债市风险不大。正常情况下,春节后随着取现资金逐步回笼银行体系,以及银行节后出钱意愿提升,资金供给会较为充裕。节后央行一般会净回笼资金,但是在经济下行压力依然较大的情况下,央行货币政策仍将进一步宽松,因而虽然央行会净回笼但是不会导致资金面收紧,而是会继续维持偏松的资金面。2017年以来,春节后一周R007走势基本上稳中趋降。而如果资金面偏松,则短端利率金维持在低位,长端利率调整的风险不大。

虽然逆回购成交量创历史新高,但债市杠杆率并未持续上行,稳增长优先级更高,央行难以收紧货币政策。近期债市情绪高涨,并带动加杠杆的需求增加。1月20日质押式回购成交量攀升至了5.6万亿的历史新高。债市杠杆率冲高小幅回落,当前处于高位。当前央行的主要任务是稳增长,当前债市杠杆率有小幅下行,并未持续攀升,难以导致央行收紧货币政策。

美债利率上行对国内债市影响可控。近期美债利率快速上行,上周五10年美债利率收于1.75%。通胀压力下联储加速收紧货币政策,是导致美债利率上行的主要原因。当前1年期美债利率上行至了0.6%,这说明市场已经定价了2次以上的联储加息。根据我们此前的测算,如果联储今年加息的次数不超过2次的话,那么10年期美债利率难以明显超过2%。中美利差当前快速收窄至了96bp,依然处于正常区间水平。外资流出压力可控,实际上1月以来境外机构净买入中国债券658亿元左右。假如春节期间美债利率再度上行,中美利差可能收窄至正常区间80bp-100bp的下限,外资流入中国债市可能阶段性放缓,但只要国内配置力量较强,则影响依然可控。

综上所述,我们认为节后债市风险不高,并且宽信用依然不畅,而货币宽松加码,对债市来说则持续形成利好,因而利率有望进一步下行,因而可以持债过节。从目前来看,实体信用难以回升的关键在于这两个部门受融资条件约束,难以扩张债务。对地产来说,按揭贷在需求尚未回升情况下,新增贷款难以增加,背后是各地在购房条件,特别是限购限贷方面调整滞后,导致需求回升不足。而对于房开贷,弱资质房企风险并未获得改善,银行放贷意愿不足,而整个行业资金状况恶化情况下,头部房企扩张债务意愿不足。对于基建相关融资来说,主要是在地方政府债务严格管控环境下,地方融资平台融资受限,地方财力不足,在此情况之下,专项债发行速度缓慢,基建相关融资需求回升幅度也有限。整体融资没有有效扩张。对债市来说,信用投放不畅而货币宽松加码,对债市来说则持续形成利好,因而利率有望进一步下行,趋势比点位更重要。对债市来说,约束信用投放的障碍并未有效化解,在此情况下加码货币宽松,资金将更多淤积在银行间市场和债券市场,这将形成配置力量的增加,继续推动利率下行。虽然我们根据基本面、资金价格和长端利率的经验对应关系,预测10年国债利率将下行至2.6%附近,但实际上来说,趋势比点位更重要。目前大的环境对债券宜多不宜空,可以继续持有长债等待利率下行。

2.利率债周度跟踪

2.1实体经济高频数据跟踪

上周(1月15日至1月21日)30大中城市地产销售面积平均为41.8万平米,同比下降20.4%,降幅较前值收窄了1.6个百分点。本周汽车零售日均6.3万辆,同比上升8.1%,增幅较前值收窄了14.6个百分点。上周农产品批发价格指数环比上行0.3%,增幅较前值收窄了0.3个百分点。猪肉平均价格环比下行2.0%,降幅较前值收窄了1.3个百分点。蔬菜平均价格环比上行0.9%,环比由负转正,前值为环比下行1.1%。上周南华综合指数环比上升1.5%,增幅较前值收窄了0.5个百分点。

2.2流动性跟踪

央行净投放6500亿元。上周逆回购投放5000亿元,MLF投放7000亿元,逆回购到期500亿元,MLF到期5000亿元,因而上周央行净投放6500亿元。

3.上周重点信用事件

违约方面,上周(2022.1.17-2022.1.21)无债券发生违约。评级变动方面,1家主体评级下调。

4.信用债市场回顾

4.1一级市场:上周信用债、城投债发行量、净融资量均有所回落

上周信用债发行3227.1亿元,偿还2248.6 亿元,净融资978.5亿元,偿还量(87.3%)位于近三年历史较高水平,净融资量(87.3%)位于近三年历史较高水平;城投债发行220.4亿元,偿还1057.9亿元,净融资-837.5亿元,发行量(3.8%)位于近三年历史较低水平,偿还量(97.4%)位于近三年历史较高水平,净融资量(0.0%)位于近三年历史最低水平。

4.2二级市场

4.2.1成交异常——上周高估值成交个券显著多于低估值成交

除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券,在信用债窄幅口径(企业债+公司债+中票+短融+PPN)下,上周高估值成交债券数量为672只,较上期增加180只,且建筑装饰和综合高估值成交个券最多,分别为214和137只;低估值成交债券数量为320只,较上期增加88只,且房地产低估值成交个券最多,有171只。

4.2.2信用利差——城投债,产业债各等级信用利差全部走阔

总体来看,产业债,城投债各等级信用利差全部走阔。产业债方面, AAA、AA+和AA级产业债信用利差较上期分别走阔7.97bps、7.05bps和5.71bps,至87.83BP、187.14BP和267.07BP。城投债方面,AAA、AA+和AA级城投债信用利差较上期分别走阔5.52bps、6.75bps和5.22bps,至131.13BP、158.23BP和 285.57BP。

分行业来看,多数行业产业债信用利差走阔。家用电器、纺织服装和休闲服务信用利差走阔较明显,分别走阔14.5bps、11.7bps和10.4bps。只有轻工制造行业利差收窄,收窄60.5bps。分地区来看,地区城投债信用利差普遍走阔。其中,西藏、河北、甘肃城投信用利差走阔最为明显,分别走阔14.9bps、13.4bps、11.2bps;仅青海、云南城投信用利差收窄,分别收窄0.4bps、1.6bps;河北、天津、河南的城投信用利差位于近三年历史最高位。

5.转债周度观察

股市波动加剧,转债体现韧性。上周上证指数、中证A股、创业板指分别上涨0.04%、下跌0.91%、2.72%,上证转债、中证转债上涨1.19%、0.84%。分行业来看,传媒、计算机和煤炭行业转债涨幅排名前三,分别上涨12.99%、3.82%、3.09%,石油石化、汽车和国防军工转债跌幅排名前三,分别下跌5.57%、3.25%和2.37%。

对上半年转债市场依旧乐观,重点关注低估值品种。第一,国内稳增长政策决心大,力度强,货币政策有望进一步宽松,而宽信用短期不及预期,资金依旧会在金融市场淤积,对股市估值和转债估值形成支撑;第二,美联储加息对全球风险偏好造成冲击,成长股短期面临杀估值压力,但调整后光伏、新能源赛道性价比提升,已经逐步进入布局阶段;第三,转债估值依旧位于高位,短期虽无压估值风险但2022年难以复刻2021的牛市行情,配置需要更注重个券性价比。个券推荐国泰转债、特纸转债、希望转2、回盛转债、春秋转债、华翔转债、蓝帆转债、晶科转债、濮耐转债、瑞丰转债、威派转债、锋龙转债等。

6.利率衍生品跟踪

国债期货:长端跑赢短端,各期限国债期货上行。上周10年期、5年期和2年期国债期货主力合约分别上涨0.70%、0.83%和0.39%。

利率互换:上周IRS互换利率加速下行,1年期/5年期FR007利率互换分别下行11.06/13.24bp,1年期/5年期SHIBOR 3M利率互换分别下行11.49/17.42bp。

风险提示

政府债券发行节奏超预期;货币政策调整超预期。

具体分析详见2022年01月23日发布的《持债过年》

杨业伟 S0680520050001

yangyewei@gszq.com

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