21世纪经济报道记者 陈植 上海报道

2022年初以来，纯量化私募基金日子不大好过。

私募排排网发布最新数据显示，截至今年1月底，28家百亿量化私募年内平均收益率仅为-3.48 %，其中仅有两家百亿量化私募实现盈利，10家百亿量化私募机构今年以来平均亏损率超过5%。

这也触发高净值投资者的问责压力。2月以来，众多财富管理机构一面努力安抚高净值投资者情绪，一面“敦促”量化私募机构尽早收复净值亏损失地。

记者多方了解到，为了改善量化策略阶段性失效窘境，部分量化私募机构开始向“主观+量化”策略转型。

所谓“主观+量化”策略，主要是将量化策略与主观判断相结合进行投资决策，充分发挥各自优势。具体而言，基本面主观投资策略面临的一大严峻挑战，就是包括估值指标甚至行业景气度等基本面对短期股价波动预判基本无效，即便是超级成长股，也容易无视业绩增长基本面而出现大跌，加之基金经理决策受情绪等影响大，决策随意性大；但量化交易模型的投资组合动态调整与风控能力，能帮助基本面主观投资策略在挖掘成长股获取超额回报同时，降低持仓风险。

“目前全球规模前列对冲基金公司中采用主观量化投资方式的越来越多，主观+量化策略正日益变得主流。”拙愚资产创始人兼投资总监杨典接受21世纪经济报道记者专访透露。年初以来，主观+量化策略帮助他们及时调整投资组合，增加股指期货与期权优化产品风险敞口，目前尚无高净值客户对拙愚资产旗下产品回撤幅度表达不满，反而在此前净值回撤期间出现新的申购。

值得注意的是，量化私募要成功转型“主观+量化”，难度不小。

目前，策略转型的最大难点，是如何在震荡行情下做好投资组合动态调整——当持仓个股趋势性大幅下跌时，量化趋势模型很容易发出减仓止损信号，但大部分时间市场和个股均是震荡行情，此时大部分个股没有明确涨跌趋势，量化趋势策略反而容易在股价窄幅波动期间连续赔钱。

“狭义价值股量化策略，也即低估值策略，长期来看是可以取得显著超额收益，不过长期角度超级成长股的投资回报明显高于低增长价值股的估值修复机会。对我们而言，选择以成长股为长期主要投资方向，但与此同时我们也关注价值股机会，毕竟多策略本就是量化投资基本风格之一。”杨典指出。过去两年杨典将主要资金配置在成长股方向，价值股的配置相对较低。

“但在2021年一季度与四季度至今，我们相应调高了价值风格配置，作为一种应对震荡行情的阶段性防御配置。”杨典进一步指出。这背后，是主观+量化策略既要抓住超级成长股长期投资获利机会，又必须在持仓期间擅长动态调整组合控制净值波动幅度、回避不确定性。

“就主观基本面而言，我认为新能源方向（新能源汽车、光伏、海上风电等产业链）仍将是今年极有吸引力的投资机会，但面对股市动荡，任何主观+量化策略基金都需做好攻守平衡。”他强调说。

高净值投资者看策略更看“业绩”

随着众多量化私募机构开始转型主观+量化策略，但这类新产品能否赢得高净值投资者的信心，还得靠业绩说话。

如今，受量化私募净值大幅下滑影响，不少高净值投资者都会询问——相比纯量化，主观+量化策略到底有哪些不同，能否实现更稳健的收益。

甚至部分细心的高净值投资者还会追问，主观+量化策略里，到底主观多一些，还是量化多一些，是否有具体数据印证两者业绩的差异。

这些问题一度难倒了私募产品代销机构。毕竟，主观+量化策略也是一种“新事物”。

杨典告诉记者，主观量化风格，是希望融合主观研究优势（如深度研究、前瞻性长期视野、商业洞察力等）与量化投资优势（如大数据处理效率和能力、规则化纪律化决策等），整合两者优势创造更佳的投资回报。

“对于主观量化风格，到底主观多一些，还是量化多一些，很大程度上取决于私募基金自身的特长、投研能力。”杨典指出。目前拙愚资产倾向主观成分多一些，量化作为辅助主观决策的工具。究其原因，拙愚资产创始人团队长期聚焦主观基本面研究，且拙愚资产大部分量化策略逻辑本身即来自传统主观投资经验逻辑的数量化验证、总结和优化；但在风控方面，量化策略占比明显更多。

“事实上，不少机构都会选择主观成分多一些，而将量化策略作为辅助工具使用。”杨典向记者透露。其中一个重要原因，就是长期而言企业利润增长是股票投资回报的根本，但要判断企业利润成长性究竟如何，需要聚焦上市公司行业成长空间和速度、行业竞争壁垒、公司核心竞争力等等，需要投资者具备理性思维、商业常识和商业洞察力等，这些因素恰恰不是纯粹的计算机量化策略模型所能洞察的。

面对主观成分较高的主观+量化策略产品，多数高净值投资者的收益预期也相对较高，因为他们认为这种策略既能捕捉成长股，又能更好控制风险，收益理应超过纯量化或纯主观策略。

记者多方了解到，目前部分高净值投资者对主观+量化策略年化收益预期在10%以上，且不允许净值低于1元。

“基金管理人需要制定合理的收益和风险目标，并有相应切实可行的投资策略。”杨典指出。基于主观研究和量化跟踪相结合的方法体系，拙愚资产这些年先后重点配置过医药、食品饮料、消费建材、新能源等板块，自2020年至2021年四季度，上述各板块的回调都对拙愚资产旗下产品净值带来冲击，但每次回撤之时量化策略均迅速发出风控调仓信号，令他们逐步降低相应板块配置比例，转而增加低估值蓝筹及其他消费细分行业优质个股，令净值回撤控制在合理水准。

这令拙愚资产旗下满仓、精选、大消费、市场中性等全部产品线在过去数年都取得相当良好的绝对收益和同类产品排名 。

策略转型“征途”不易

值得注意的是，高净值客户对主观+量化的高收益预期，也给私募基金策略转型带来了新挑战。

目前最大的难点，在于如何做好价值股与成长股的动态调整配置。通常情况下，价值股主要指估值较低（短期市盈率、市净率等指标较低）、成长相对稳健的个股，成长股则主要是未来空间较大、成长性高，但短期市盈率或市净率较高的个股。两者的最大差别，是前者往往估值修复空间有限，但投资安全性偏高；后者具有股价上涨爆发性，但波动性较大。

如今，面对高净值客户的高收益预期，不少向主观+量化策略转型的量化私募机构不得不大幅增加成长股的配置比例，以获取高额回报。

但是，风险与收益永远成正比，过度倚重成长股获取超额回报，同样面临着较高的波动风险。因为基本面主观投资面临的一大挑战，就是估值指标对短期股价波动预判基本无效，超级成长股也可能遭遇多次暴跌，且暴跌完全可能与基本面无关。

杨典表示，实体产业和证券市场的常态性巨大随机波动和演进方向存在不确定性，不太可能找到一种适用于任何市场环境的程序化投资方法。主观量化若要成功应用，首先需要私募基金管理人在主观和量化两个方向都有很好的积累，才有可能发挥主观和量化的各自优势，扬长避短。目前，拙愚资产使用主观量化的方法，重点跟踪投资最具潜力的成长股，必要时也会适当考虑狭义价值风格和其他风格资产，结合量化交易模型来动态调整投资组合。

“这也是主观+量化策略的一大特点。组合持有的个股基本都是我们的量化多因子阿尔法策略初选，并通过和加上我们主观研究认可的股票，然后通过量化交易模型动态调整投资组合。”他指出。比如当持仓个股大跌时，量化模型会驱动他们卖出大部分持仓避险，但只要对公司基本面的主观观点不变，他们又会在量化交易模型的信号驱动下择机买回，且很可能多次重复类似操作以应对动荡行情，其根本目的，首先是回避不确定性、令组合管理具备容错能力和纠错机制同时，适度控制投资组合净值波动幅度，有效平衡波动率与收益率。