本期嘉宾：前海开源 权益投资部门负责人 章俊

嘉宾简介：章俊，现任前海开源基金权益投资部门负责人，曾先后任安盛天平财险投资部首席投资官，国华人寿资产管理中心投资总监等。

访谈时间：2022年1月

未来，如何打造具有标签化的“漏斗型固收+”产品，将成为突围的关键。

—— 章俊

目前，市场上的“固收+”产品种类繁多，对应的基金经理也是风格迥异。有的风格稳健，喜欢均衡配置；有的仓位灵活，积极追求绝对收益。有的偏好转债，擅用非对称博弈；而有的反而喜欢股票，深挖景气赛道个股。

本期国海固收首席分析师靳毅，专访了前海开源权益投资部门负责人章俊，并深入探析了这位基金经理是如何通过“利率债+股票”组合，打造别具一格的“固收+”产品？

如何将产品与客户有效链接？

靳 毅：这几年，能够看到越来越多的职业投资人切入公募赛道，逐鹿财富管理市场。作为团队的管理者，同时又是基金经理，在公募这个大赛道下，您如何在产品业绩与产品规模之间做好平衡？能谈一谈，您在产品布局以及发行计划等方面的思考么？

章 俊：首先，从管理层面来看，来前海开源之前，我曾在安盛天平财险投资部担任首席投资官，在国华人寿资管中心担任投资总监，分管权益和固收投资，且管理规模较大，应该说，积累了丰富的产品管理和人员管理经验。

现在来到前海开源任部门负责人，管理产品和团队。总的来说，相较于保险资金的管理体量，目前的管理难度对我而言还是比较小的。

然后，我再来谈谈自身对于产品业绩、产品规模以及布局的思考。

其实对于“固收+”产品来说，产品收益率越高，并不意味着规模就能越大。因为当“固收+”产品收益率很高时，会容易吸引到追求高收益的资金，这些投资者会进一步对产品收益率有更高的诉求，而一旦产品收益率达不到预期，他们可能就会赎回。在这样的情况下，产品的规模反而并不稳定。

另外，我觉得在平衡产品收益与规模，进行产品布局时，更核心的是要看当前客户对你的认知在哪一层次。我觉得客户对你的产品或者你个人的认知是可以分为三个层次：

第一个层次，是客户看到了你的产品有不错的业绩表现。当然，对于不同产品来说，在不同市场周期，不同时间段下，衡量业绩表现的定量指标有很多，且各有不同。但不管用什么指标，得让投资者感受到了你的产品的确拥有好的业绩表现。

第二个层次，是客户看到了你的赚钱能力。当你的产品有好的业绩表现时，大家会去看你是如何获得收益的，比如说，是通过大类资产配置？选股？择时？还是配置债券等等。

第三个层次，是客户相信你有持续赚钱的能力。其实也就是，相信你对市场的判断，相信你的赚钱能力具有持续性。在这个层次下，即使在市场较差的时候产品也能发出较大规模，或者不掉规模，这对投资人就较为有利。

当然，这三点是层层推进的关系，不存在产品没赚到钱，就让客户相信你有持续赚钱的能力。而且除此之外，也需要关注客户群体，是个人客户、银行渠道客户还是机构客户，这些不同的客户关注点和需求是不同的。

所以，我觉得在产品发行节奏、营销上做文章之前，更重要的是把产品业绩做好，尽可能让客户对你和你所管理的产品的认可层次持续跃迁。

靳 毅：确实，客户对管理人的持续认可，是做大规模的前提。我也注意到，虽然这两年财富管理行业大扩容，但过程中，头部集中的现象非常明显。在您看来，您所带领的投研团队，该如何在这场浪潮中脱颖而出？

章 俊：从客观上来看，这两年展业难度的确在增加。现在上市公司有4000多家，但公募产品有8000多只，数量很多，竞争非常激烈。

另外，的确像您说的头部效应很明显。我认为，现在头部效应明显主要还是受业绩表现和营销两大驱动因素。大公司在营销上有明显的优势，再加上较好的产品业绩表现就可以实现较快的规模增长。

但是非头部公司的营销能力相对弱，对客户的理解和触达能力较弱，所以只能通过更优秀的产品业绩来吸引投资者。但是通过优秀业绩吸引到的投资者，对于收益率的要求是比较高的，一旦收益率不及预期，可能就赎回，所以规模也难以稳定地快速增长。

在这样的情况下，我们要找到自己的生存之地，其实还是需要明确自己需要的客户类型，从而有针对性地打造自己的风格，来吸引对应客户。

我认为随着市场竞争的加剧，未来做基金产品要打造“漏斗型”产品，也就是持续打造出自身风格与标签，然后通过这个标签来筛选和吸引相关客户，而不是试图打造“扫把型”产品，将所有的资金客户都纳入进来。

那打造漏斗型产品就需要关注几个问题，比如说，谁是这一产品的客户？他们的核心需求是什么？这需要我具备什么样的能力？与竞争对手相比，我能更好地提供什么？

思考完这些问题之后，接下来其实就是坚持大的方向和思路，持续做下去。毕竟资本市场虽然残酷，但是还是相对公平的，只要把产品特色做出来，最终还是会有立足之地的。

为何选择“利率债+股票”的投资组合？

靳 毅：就您自身而言，在管理“固收+”产品时，对产品的业绩目标是如何制定的？然后，具体会采用什么样的投资策略来实现呢？

章 俊：我当前主要是根据对市场的判断以及对自身能力的理解，来制定合理的收益率目标。比如说，每年可以先预计股票市场的整体收益率，然后再根据自身能力，预计不同投资方案下，预估自身大概率能获取的收益率。

最后，选择一个概率相对更高的投资方案作为执行目标，并在执行过程中根据市场变化进行动态修正。

关于投资策略，目前市场上的“固收+”产品很多，不同人采用不同的投资策略。因为我之前在保险做投资时，管理过股票、债券、非标等各类资产，所以从我的组合管理经验来看，我认为管理“固收+”产品，如何有效地进行大类资产配置，是获得长期稳定收益的核心来源。

其次，在大类资产配置的基础上，也需要在战术上做好组合管理。比如说，2021年股票市场是结构性行情，这就需要找准方向和时机，如果买的方向不对可能会有较大亏损。

当然，有时候战术配置与战略配置也是相辅相成的。比如说，在战术选择上，只有对各行业、各龙头公司的发展阶段和未来变化情况有较好了解，才能对股票市场有相对较客观的认知，这样在大类资产上配置的仓位才更加符合实际情况。

靳 毅：从您当前的在管产品来看，在固收这部分的配置，以利率债为主，很少配置信用债和转债，不知道您是出于什么样的考量？然后，在利率债投资上，不知道您是倾向于吃票息还是进行波段投资？

章 俊：我选择利率债是基于对债券市场的理解，认为它是当时性价比更高的资产。

在2021年3月，我刚刚接手前海开源祥和时，当时比较主流的可供选择的债券资产包括短久期高票息的信用债或利率债。

在这两者之间，我选择利率债主要有两个原因：第一是经济仍然较弱，尤其在国内信用市场没有明显转好的情况下，信用风险比较难控制。所以，在这样的背景下，到期收益率高的信用品种一般会有流动性缺失、或者信用风险不可控等问题，当然这一资产的好处是波动率较低、回报率较高。

对于利率债来说，虽然到期收益率比信用产品要低，但是对于长久期的利率债而言，在市场下行的情况下，债券价格会上涨，最终合计的回报率并不比信用产品低。

二者相对比，购买到期收益率高的信用产品要承受信用风险，而买久期较长的利率产品要承担市场风险。因此，在我看好债券市场行情的情况下，我选择承担市场风险。

第二是做“固收+”产品的策略要有一定的市场容量。也就是说，当把产品规模做大时，这个策略也是可以复制的。而“利率债+股票”这一策略的规模容量，要远大于“信用债+股票”。

比如说，管理20亿元与管理200亿元，对于投资利率债来说可能影响不大，但是对于投资信用债来说，两者之间的难度则是存在明显区分的。

正是基于这些原因，我选择了长久期利率债进行配置。然后，在利率债的投资上，我看好债券市场是中长期牛市的。所以，整体上，我不会频繁地做短期的波段交易，只是说在上涨过多或者基金规模出现明显变化时，会做一些调整。

然后，对于2021年的转债市场来说，其实是处于一个持续变贵的过程，这个过程中其实是赚的流动性和风险偏好的钱。那在这样的市场环境下，我可以通过利率债和股票获得类似的回报率，就不需要再配置转债了。

靳 毅：您之前也管过不同类型的产品，就您的过往经验来看，您觉得在管理“固收+”产品时，进行股票投资，与管理纯权益类产品时进行股票投资，有哪些明显的异同呢？

章 俊：这两类产品管理，还是存在明显区别的，这主要跟产品性质有关。对于股票型基金，大部分还是需要参与相对排名的。但是对于“固收+”产品中的股票投资，其实是为了增强组合收益。所以这部分股票投资对于整个组合的收益率贡献以及波动率影响，是更重要的。

所以，在管理“固收+”产品进行股票投资时，可以把对股票“确定性”的标准提得更高一些。比如说，可以选择当有60%或70%以上概率赚到回报率时再参与，而在股票市场没有很好的确定性时，可以通过债券赚取基本的收益。而对于纯股票型产品来说，可能在有50%左右盈利的概率下就可以考虑加仓。

股票投资上，如何进行行业配置？

靳 毅：观察您在管产品的主要持仓，2021年主要集中在化工和公用事业这两个板块，您能谈一谈这一配置背后的原因吗？

章 俊：从我接管前海开源祥和这一产品之后，在股票上的主要配置集中在化工、公用事业，主要还是基于对市场的判断，当时这两个板块的性价比更高，但是我并不是一直只购买这些板块。

在2021年3月份拿到产品时，我是看好利率市场整体的下行机会，以及股票市场的结构性机会。在这样的情况下，如何设定股票和债券的比例呢？

我会定量地测算一下，比如说，当时去买10年期国开债，收益率在3.7%-3.75%左右。如果在中性假设下，市场利率下行10个BP，那么算上资本利得收益，整体的投资回报率会在4.4%。事实上，当时我预期市场会下行20个BP左右，那对应的实际回报率在5.1%左右。当然，从最后的结果来看，市场利率是下降了50个BP。

进一步来看如何提高回报率，那就是看看债券部分或者股票部分能不能赚到超过5.1%的收益率。债券部分，可以通过拉长久期的方式，比如，选择20年或30年期限国债、金融债；股票部分，就是寻找5%以上回报率的产品。

事实上，我当时觉得可以去寻找整体回报率在15%左右的行业及公司。而2021年市场的结构性机会，主要在“碳中和”相关领域，包括以电动车、光伏为代表的需求端机会；以周期为代表的供给端机会（因为在碳中和的导向下，周期行业的供给不会增加，那供需平衡后的利润会大幅增长）。

然后，在2021年初，我觉得需求端机会虽然不错，但大部分股票比较贵；而供给端在机会很好的情况下，估值也比较低，所以最后选择了这个方向。

靳 毅：刚刚您谈到了2021年初选择相关行业的考虑，那在不同市场环境下，想必您也会选择其他的行业。能谈谈在行业选择上，您有什么框架或者心得吗？

章 俊：这个其实跟做大类资产配置是类似的，在做大类资产配置前，需要对各个资产所处的阶段、收益率、波动性、政策及风险有相对较为全面的认识，才能做好股票、利率债、信用债、非标等各个资产之间的配置。

那对于行业选择其实也是一样的，这需要对行业所处阶段、面临问题、机遇以及市场变化都有一定的认识。比如说，行业目前的量价关系、供需关系、产能状况是什么样的等等。

然后，再来研究政策面和宏观面，明确当前宏观经济推动的主要因素是什么，资本市场的核心驱动因素又是什么。

就拿2021年来说，我认为资本市场的驱动因素主要有两点，一个是流动性充裕，第二个是供给侧改革。其实，在2015年之前，资本市场牛熊特征非常明显，这跟企业盈利周期也有关系。

以前在行情比较好时企业会大幅扩产，然而产能扩充完后需求又开始回落，所以企业盈利周期很短，对应的股市牛熊特征也很明显。

但在供给侧改革之后，很多产能不让随意扩张，所以就呈现需求稳定小幅增长，产能不让扩张的状态，在这样的情况下，上市公司的盈利稳定性就更好，而这也是这几年A股市场行情的基础之一。

因此，在选择行业时我也遵循这个逻辑，寻找受益于流动性、受益于供给侧改革且量价关系较好的行业。

靳 毅：不知道对于行业轮动这个事情您如何看待？您在管理产品时，进行行业轮动的周期一般是多久呢？

章 俊：就我而言，我不倾向于做太快的行业轮动。对于以年为单位的投资，我觉得能找到1-2次大的机会就已经很不错了。

如果以15%作为权益投资的预期回报率，在当年找到1次这样的投资机会，其实选对了，就可以达到预期收益率目标了。当然，如果后续运气好，能找到新的满足回报率的行业配置，也可以考虑配置。

但是，就我的经验而言，一年一次轮动是合理的，两次还能保持高胜率，属于运气比较好，超过两次的轮动可能反而会增加不确定性。

分散投资真的有效吗？

靳 毅：其实对于“固收+”产品来说，投资者不仅关注收益率，也是很关注回撤风险。不知道您在管理“固收+”产品时，是如何控制波动和回撤的？

章 俊：关于如何控制回撤，其实是没有标准的方法。而且，控制波动和回撤最核心的方法，就是降低风险资产的配置比例，但其实这也就意味着降低预期回报率。

其实，依据我对市场的理解和管理经验，我认为控制波动率，说到底还是要基于对市场的客观理解，找到符合现阶段市场规律的好的投资品种，包括债券和权益。比如说，如果能找到基本面、估值都比较好的标的，并在价格较低时买入，那后续向下大幅回撤的可能性就比较低。

如果在某一阶段，比如当下，找不到又好又便宜的配置品种时，我会选择买贵但优质的品种，同时通过降低配置仓位的方式来控制波动率和回撤。而且，当市场找不到又好又便宜的产品时，也说明系统性风险是相对较高，那降低一些仓位其实也是符合市场规律的。

靳 毅：关于您前面讲到的利率债长期向好的趋势，我也特别认同这个观点。但是在长期持有过程中，利率市场的波动是否会导致产品净值的波动，从而出现产品被明显赎回的情况？

章 俊：这个也看波动的持续时间和幅度，实际上在2021年利率也有向上波动过，但没有持续很长时间，且幅度也没有很高。

其实，要控制波动率，还是如我们前面提到的，要选择价格、估值、基本面都相对较好的时机买入，如果买入后整体处于盈利状态，其实就不怕波动，投资者都是在亏损状态下对波动会更加敏感。

另外，对于混合二级债基而言，还有20%的股票仓位，长久期利率债即使存在波动，它的波动率相较于股票而言还是小很多的。

靳 毅：观察您在管产品在2021年的股票持仓，主要集中在化工、公用事业这两个行业，那在配置之初，是否会担心，因没做到足够分散而导致产品的回撤与波动较大呢？

章 俊：关于这个问题，我们首先要看分散投资是否有效。

就我而言，其实会更加偏好集中投资，因为我觉得分散投资并不是很有效。比如，2015年之前，当时经济周期主要是跟随以房地产驱动为主的需求变化，反映到资本市场行情中，不同行业之间的结构性行情不明显，所以股票仓位才是决定胜败的关键。然后，供给侧改革之后，股市呈结构性行情。在这样的情况下，分散的效果也不明显。

2021年我们集中在两个行业，主要是各个行业比较下来，我觉得这两个行业在业绩增长、估值水平、交易结构上都符合条件，所以没有必要去选择更多其他行业。

当然，分散并不是没有好处，它其实是可以解决个体风险的问题。那为什么2021年我们在个股配置上也没有很明显的分散投资呢？

一方面，是因为所选细分赛道竞争格局比较清晰，龙头公司的竞争优势非常明显，所以没有必要买太多行业、太多公司。但是如果后续我们看好创新药领域，因为不确定谁最后能胜出，那其实在配置个股时，也会进行分散投资。

另一方面，当前我们产品的规模还不是很大，而买龙头公司的容量又足够大。如果后续随着基金规模的增加，单纯购买行业内一两只龙头公司受限时，当然也会考虑做分散的配置。

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