本期嘉宾：信达澳银基金 混合资产投资部总监 张旻

嘉宾简介：张旻，现任信达澳银混合资产投资部总监，曾先后任交通银行资产管理部高级投资经理、交银国际董事总经理，中信银行资产管理部副处长、信银理财部门副总经理。

访谈时间：2022年1月

管理“固收+”产品，要形成突出中观因素的投研框架。

—— 张旻

聊起“固收+”产品的投资管理，一般很难离开绝对收益投资、资产轮动、仓位管理等一系列话题，而这些问题也的确值得持续深入探讨与思考。当然，不同的投资经理在这些问题上会有一套自身的框架与体系。

因此，本期国海固收首席分析师靳毅，专访了信达澳银多元投资部总监张旻，就这些经典话题，展开了新的思想碰撞。

“固收+”与“绝对收益”有何异同？

靳 毅：从过往履历来看，您之前在银行体系有很丰富的投资管理经验，如今来到公募基金并管理着“固收+”产品，能否谈谈您在“固收+”产品上的投资理念与框架是怎样的呢？

张 旻：我目前所在的部门，其实是主打绝对收益投资，而绝对收益和“固收+”还是有一定差异性的。从产品线布局来说，我们公司主打主动基本面投资、主动量化投资、绝对收益投资这三大产品线。

传统“固收+”产品是把固收的收益作为大头，除此之外再“+”一些增强。但在未来市场中，就绝对收益类产品而言，以权益或其他资产收益占主导部分的策略会逐渐成为市场主流。所以，我们对自己的定位也是绝对收益投资，是基于传统“固收+”的演化，我认为，他们的区别在于：

（1）有一定程度的资产轮动。绝对收益产品中的固收类资产占比，可能会在某一市场阶段处于较低水平。

（2）回撤和风控指标不同。对于“固收+”产品而言，因为有固收的底仓，本身的夏普比率和回撤会控制的较好；对于绝对收益产品的投资而言，因为仓位更加灵活，所以需要自身主动去降低产品的回撤和波动率。

（3）追求有性价比的投资风险回报。“固收+”产品强调在一定的风控和回撤范围内追求最好的收益结果，而绝对收益更加强调性价比，所以产品可能存在阶段性承受较大波动率，对应较高收益回报。

靳 毅：我发现，越来越多的机构开始看好“固收+”这类产品在未来的潜在爆发力。但其实，要想真正管好“固收+”产品并不容易。相比于纯债基金或者纯权益类基金，在管好“固收+”产品这个层面，能谈谈您的心得和思考么？

张 旻：刚才其实也聊到，“固收+”这类产品还是以固收类资产为主，所以在投资思路上，它和传统的主动权益投资还是有明显差异的。我觉得差异主要来自五个方面：

（1）突出中观因素的投研框架。固收类资产的市场研判主要是自上而下的，要我们把这些思考落实到具体的点上，这就包括了对经济结构分化、流动性以及中观层面的各类行业数据的思考。所以，在研究层面，也更加突出中观因素。

（2）必须要有一定的换仓和资产轮动频率。“固收+”产品需要有一定的调仓频率，最大程度规避潜在的波动与回撤，这就需要管理人去做主动的趋势研判和仓位管理。

（3）追求良好客户持有体验。权益基金的客户追求基金经理风格不要漂移，业绩可持续、可解释、可复制。“固收+”产品更侧重于持有一段时间后，能获得较大概率的正回报。在这样的目标差异下，阶段性回撤和仓位管理都需要更加及时和高频。

（4）所吸纳的资金体量不同。权益类产品，可能在特定阶段内有明显的资金上限，而“固收+”产品则有更好的资金承载能力，可以一定程度上帮助客户获得略超越市场、或有明显α的回报。

（5）客户沟通还没有成熟范本。“固收+”产品的客户和定位都与其他基金产品有一定的差异，如何服务客户、如何和客户做沟通，现在还没有特别成熟的范本。

我们希望能找到和银行理财产品、传统主动权益基金有差异性的沟通和服务方式，能够让客户更好地了解产品定位、产品策略，以努力帮助客户获得更好的持有体验。

股债配比如何定？资产轮动怎么做？

靳 毅：我们知道，“固收+”这类产品涉及股票、转债等多资产，这就对资产配置能力提出了更高的要求。不知道您是如何进行大类资产配置的，股票、转债、利率债、信用债等这些资产，它们的仓位如何确定？

张 旻：这其实是一个常想常新的话题。现阶段，我们团队也形成了一套以中观层面因素为主的投研框架，可以分享一下，但未来肯定还会持续进化。

我们目前大概是月度层面，会对大类资产配置有一个观点。这个其实比银行和保险类机构的频率要高很多。他们的大类资产配置决策，一般是以季度或者年度为频率，在这个时间维度上宏观因素就更为重要。

我们在宏观的基础上，结合公司权益部门自下而上的投研能力，会更加突出中观层面的因素。具体来看，主要强调以下三大方面：

（1）行业景气度。传统的股票基金也会看行业景气度，但在投资决策中的占比可能会让位于个股的选择，现在产业主题型基金也越来越多，这实际上是放弃了行业轮动。但是，对于我们以绝对收益为目标的产品，必须要去跟踪行业，以行业景气度作为决策的重要指标。

同时，行业景气度也可以给股和债的投资都提供一定的参考。比如像煤炭这一行业，因为股票投资没法给到估值想象空间，但在国家整合下整体的企业经营状况向好，所以会更加倾向于转债或者信用债的投资。

（2）流动性。指标包括固收投资会关注的M1、M2、社融，以及股票投资会关注的南向北向资金、股市成交量等，我们会把它们做一些结合。它们实际上有一定的逻辑映射关系，当然在不同阶段这种关系可能会有变化。

我们从量和价的角度会对各个市场如股票、转债、纯债的量价关系进行观测，再结合当下货币政策和信用环境的判断，就可以做到月度资产配置比例的调整。

（3）估值性价比。我们会结合产品的相关法律文件，观测各类资产之间性价比的变化，一旦出现比较明显的估值性价比偏离后，就会做资产轮动。

在产品现有法律文件框架下，最终回到大类资产比例怎么定这个问题，我首先根据这支产品的定位和客户的风险承受能力，给到一个中枢仓位水平，比如说30%股票+70%债券。

然后，若有月度观点或突发宏观事件也会及时调整，对细分的股票仓位、转债仓位、债券仓位调整为高配或低配，最终在客户能够接受的风险水平范围内，实现我们投研观点和策略的表达，同时也力争为客户创造一定的超额收益。

靳 毅：进一步聊聊产品定位，您所在的部门，对“固收+”产品的布局，会是全条线，还是会在某些点有所侧重？

张 旻：首先，这还是以我们公司战略为主，公司强调要做资产管理的原材料提供商，这就意味需要产品线比较齐全，能够让客户获得所需的各个风险回报类型的产品。所以，跟随公司战略，我们还是会尽量把产品线布齐。

当然，在这个过程中，考虑股票和债券的历史回报特征，股票长期来看是有超额收益且显著跑赢债券的，但夏普比率不高；债券是收益确定性比较高，但拉长期限来看是整体性价比较低的一类资产。

结合这两个的历史数据，我们测算出的最优股票占比大概在20%-40%之间。长期来看，这样的股债配比应该说是风险收益比是比较高的。

所以，我们重点提供给客户的产品主要在这个范围内，辅以其他资产配置比例的产品。

为什么长期看好转债市场？

靳 毅：您刚才有提到，20%-40%的股票占比相对舒适，那我们进一步来聊聊转债。就您的在管产品信达澳银信用债而言，从定期报告中可以看到，转债持仓占净值比重不低。不知道在转债这方面，您是如何进行仓位管理，以及回撤控制的呢？

张 旻：其实我管理的这只产品，公司对产品的定位确实有一定的转债主题性在里面，这个是基于2021年年初对转债市场的基本判断，因为当时转债市场在不停地扩容，而且市场热度也较好。

同时，发行转债的公司受到证监会较强的管理，在财务性、稳健性和行业成长性方面相对比较优质。所以，我们也比较看好转债市场的长期发展，转债是我们非常重要的一类配置资产。

落实到实际的仓位管理方面，还是结合之前提到的三个最重要的因素来考虑这件事。

（1）行业景气度方面，我们会优选科技、医药、能源方向的标的，在这些标的当中发行转债的占比不少，所以正股和转债都会配一些。

行业景气度是我们非常重要的考量指标，正好2021年很多转债公司是在资本开支高速增长的行业赛道上，这也是这些公司发行转债的原因之一，公司进行融资和做新的投募资，至少说明其管理层对于行业的未来前景是看好的。后续从利益一致和目标一致的角度来看，我们也会持续挖掘高景气赛道的转债标的。

（2）估值性价比来看，转债在2021年二、三季度的时候，性价比还是相对比较突出。因为转债的债底是高于利率债的，转股弹性在中证500持续强势的情况下也是相对显著的，所以我们会根据估值性价比去管理转债仓位。但在当下时点看，转债到了相对的历史估值高位，客观上也会导致转债仓位一定程度的下降。

（3）追踪宏观流动性。转债对于流动性非常敏感，一旦流动性收紧会面临股债双杀，转债往往会在股票跌之前先跌，在股票涨之前先涨。

二季度敢于重仓转债的原因，也是观察到央行对市场流动性的呵护较为充分，长期资金利率处于相对合理的水平，这种情况有利于成长类标的，也特别有利于转债标的。所以，在宏观流动性没有明显收紧之前，我们当时还是敢于去配置一些转债标的，作为部分信用债的替代品。

所以，您刚才提到的我管理的那只产品的转债仓位较高，是由这三方面的因素共同决定的。未来，我们还是会考虑将转债定位为重要的资产类别，当然更重要的是自下而上去看转债个券的情况，分析性价比，同时也要关注转债的估值波动情况，重视收益背后存在的潜在风险。

靳 毅：其实您刚才也提到了，2021年整体来看转债市场都在抬估值，所以“固收+转债”的产品表现不错。那展望2022年，您觉得在转债投资上，将有哪些机会和风险呢？

张 旻：关于转债市场，我有这样几点思考：

（1）对转债的发行企业来说，很多是中小市值企业，发行定增比较困难，所以通过转债来获得类定增的融资成本。这一类企业的特征是偏中小市值，而在整体流动性相对宽裕、经济企稳向好的情况下，大家对于中小市值类的股票是比较关注的。

所以，从发行人的角度来看，转债市场虽然可能会有波折，但长期来看有与北交所、纳斯达克类似的融资功能，符合国家大的政策方向。

（2）转债市场扩容后，投资者会更加丰富，资金属性丰富后，市场波动率也会降低。原来的转债市场经常会出现闪崩和多杀多的情况，由于散户和游资博弈多、加上市场体量小，很多大体量资金，出于流动性和市场容量的考量，甚至会选择规避这个市场。

不过，随着持续扩容，转债市场会迎来更健康的投资者结构和更好的流动性，投资者也会给市场整体估值更好的宽容度。在这样的情况下，传统来看，转债的波动性是股票的一半，收益率是股票的1/3，之后有望看到转债收益和波动都接近股票的一半，所以转债整体的投资性价比是在上升的。

（3）转债本身是企业管理层看好，企业追加投资进行资本开支的工具。这就意味着某些企业发行转债，是为了布局新的方向或投资新的项目。只要不是炒作和概念类项目，也的确在热门赛道或高景气行业上，就还是符合未来中国经济结构性增长的特征。

目前，部分行业进入快速成长期，这类行业本身就属于高资本开支行业，而我们能从转债标的上看到这类高景气行业的情况，我们觉得这也是未来转债市场的重要特征之一。

所以，整体来看，我们还是持续看好转债市场，也会重点关注市场的扩容，以及发行主体所在的行业景气度变化。当然，除此之外，最重要的还是我们自己会在过程中做好主动管理，做好仓位管理、债性和股性的搭配管理，让产品力争能有更好的投资回报。

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