作为整体风险不高且具有品种溢价的券种，在资产荒格局下银行资本债配置价值不断增加，去年初以来银行资本债表现优异。但今年1月底以来利差出现反弹，当前利差扩大是趋势的开始，还是调整出的配置机会呢？我们基于银行资本补充债情况，来分析理解当前的投资机会。

如何看待1月底以来高等级银行资本债利差反弹？自1月底以来二级资本债和永续债利差均有所回升，AAA二级资本债利差自1月26日的70bp上行至2月15日的79bp，16日和17日两个交易日利差又回落5bp。大行成交额和活跃度维持高位，市场仍对大行资本债具有交易热情；中小行永续债换手率持续上升，城农商行资本债利差保持平稳略有小幅回落。高等级资本债利差反弹持续性不强，投资对城农商行有下沉操作。稳增长预期和超预期社融使得债市调整风险加大，止盈和下沉操作更应是出于高等级利差降到历史低位的应对。

银行资本债市场当前概况和特殊条款分析。存量市场看，二级资本债和永续债存续合计4.5万亿，以国股行为主，存续二级资本债剩余期限多在1-5年，永续债无明确到期日。银行资本债流动性提升，去年不同类型银行资本债年度成交额和换手率均大幅上升，不过国股行和城商行二级资本债年度换手率高于农商行，而农商行永续债年度换手率高于其他三类银行。二级资本债主要含有次级条款、赎回条款和减记条款，目前已有28只到期未赎回，以农商行为主，估值多在发布公告日之后跳升150-250bp。2月12日统计今年还将有4800亿二级资本债面临赎回。银行永续债主要含有次级条款、延期条款、赎回条款、调整票面利率、减记/转股条款，受偿顺序在二级资本债后，期限均为5+N年，当前尚未面临赎回。

银行资本债2022年供给压力如何？在银行资本债扩容的情况下我们结合资本充足率和TLAC资本监管要求对2022年发行量做出详细测算，并分析需求格局。在相应假设下我们测算得到，（1）四大行：2022年全年需发行资本债8873亿，预计2月12日后还将发行二级资本债3895亿和永续债4277亿。（2）全市场：预计2022年发行2.02万亿，2月12日后预计还将发行二级资本债9172亿和永续债9653亿，分别净增4369亿和9653亿，比2021全年净增多出359亿和3798亿，因此二级资本债供给冲击预计不大。（3）分银行类型：预计2月12日后国有行将发行1万亿资本债，包括5195亿二级资本债和4843亿永续债，股份行将发行5486亿资本债，包括2164亿二级资本债和3322亿永续债，均超出2021全年发行规模。但如果后续有TLAC非资本债务工具发行，估算值可能存在高估。需求端来看，银行自营和银行理财是银行资本债主要投资力量，但未来需求预计边际弱化，而保险资金、年金和公募基金需求力量将进一步增强。

如何看待当前位置的投资机会？去年的银行资本债行情与资金面整体宽松、结构性资产荒格局有关，但当前利差出现反弹并不意味着资产荒格局结束，银行资本债依然具有投资价值，拐点前后将是买入机会。2月17日，隐含AAA-二级资本债和永续债利差分别为73bp和89bp。鉴于利差在16和17日已经开始小幅回落，当前是可投资机会，或者待到隐含AAA-二级资本债利差进一步反弹至80-90bp、永续债利差反弹至105bp左右再进入。当前股份行隐含AA+二级资本债剩余期限在1年内和3-5年的利差补偿更大，城商行隐含AA+级永续债、城商行AA+剩余期限1-3年的二级资本债分位数相对较高。我们从外部支持、业务经营、流动性和杠杆、偿付能力四大维度选取15个二级指标构造主体打分模型，并将得分和主体利差进行拟合以帮助进行主体筛选。

风险提示：

商业银行超预期信用风险事件发生；二级资本债和永续债发行测算与实际发行存在偏差；打分模型具有局限性。

作为整体风险不高且具有品种溢价的券种，银行资本债配置价值不断增加。去年银行资本债在资产荒格局下走出一波利差收窄行情，但今年1月底以来利差出现反弹，对此如何理解当前的投资机会？本文将对银行二级资本债和永续债进行分析，主要介绍市场概况和特殊条款，并对全年发行量做出细致测算，结合利差走势分析当前投资机会，并构建商业银行打分模型帮助投资者进一步筛选主体。

一、银行资本债市场概况如何？

1.1 存量市场

银行二级资本债和永续债合计存续4.5万亿，以国股行为主。截至2022年2月12日，银行二级资本债余额2.86万亿，债券只数455只；银行永续债余额1.84万亿，债券只数138只。分不同类型银行看，存量二级资本债以国有行为主，规模1.59万亿，占比56%，其次为股份行，占比24%，城农商行存续5668亿元，占比20%。存量永续债以国股行为主，国有行和股份行分别存续9515、5960亿元，占比为52%和32%，城农商行存续2890亿元，合计占比16%。

存续二级资本债期限大部分为10年期，剩余期限以1-5年为主。分期限看，存续二级资本债期限多为10年期（5+5），规模为2.63万亿，占比92%。另一方面从剩余期限看，截至2月12日，存续二级资本债的剩余期限在3-5年的占比达到43%，其次为1-3年，占比为33%。

1.2 一二级市场

一级市场来看，二级资本债去年全年发行规模创新高，以国股行发行为主，发行期限多为10年期。首支银行二级资本债“13滨农商二级“发行于2013年，自2017年以来发行规模明显增加，随着银行外源资本补充需求大幅增加，2021年发行达到历史峰值，全年发行6171亿元。分银行类型看，发行规模以国有大行和股份行为主，2021年国有行发行4000亿元，占比65%。发行期限以10（5+5）年期为主，近三年有少量15（10+5）年期发行。2022年以来，截至2月12日已发行991亿元，包含国有行700亿元、股份行250亿元、城商行30亿、农商行11亿元。

银行永续债发行规模较为平稳，以国股行为主，但城农商行发行规模持续增加。首支银行永续债“19中国银行永续债01”发行于2019年，2019-2021年发行规模分别为5696、6484、5855亿元。分银行类型来看，发行规模一直以国股行为主，城商行在2020年发行才大幅增加，农商行在2020年才开始发行。国股行去年发行永续债规模下降，城农商行发行量持续增加。银行永续债的发行期限均为5+N年，没有明确到期日。2022年以来，截至2月12日已发行370亿元，包含国有行300亿元和城商行70亿元。

二级市场来看，银行二级资本债和永续债成交金额和换手率均大幅增加，成交金额均以国股行为主。去年国股行和城商行二级资本债年度换手率高于农商行，而农商行永续债年度换手率高于其他三类银行。

1.3 特殊条款

二级资本债主要含有次级条款、赎回条款和减记条款。二级资本债补充二级资本，受偿顺序在存款人和一般债权人之后。赎回/有条件赎回指自发行之日起，至少5年后发行银行在满足要求的情况下可赎回，但不得形成赎回权被行使的预期，且行使赎回权应得到银保监会的事先批准。除非发生触发事件，债券本息不得递延或取消支付。减记条款的触发事件是无法生存事件，投资者可能面临减记部分本息不再支付的风险。自2013年以来历年发行的二级资本债基本都含有减记和赎回条款。截至2022年2月12日，在存续的455只二级资本债中，除了1只私募发行未完整公布特殊条款，其他均为公募发行的减记型二级资本债。

到期未赎回的二级资本债多为10年期，以农商行为主，债券估值多在不赎回公告发布之后发生跳升。二级资本债在到期前最后5年可计入二级资本的金额按逐年20%减记，不行使赎回权会减弱二级资本债补充资本效果，因此银行一般会赎回后再继续发行，银行不行使赎回权可能意味着资金较为紧张。而二级资本债不得含有利率跳升机制，因此在不行使赎回权后将增大投资者面对的估值风险。自2018年第一只二级资本债未赎回以来，截至2022年2月12日，已有28只二级资本债到期未赎回，银行类型以农商行为主，债项评级以A为主，主体评级以A+为主，除“16六安农商二级01”期限为5+2年外，其他均为5+5年期。未行使赎回权拉长了债券久期，均对二级资本债造成估值扰动，估值跳升发生日多在发布不赎回公告日之后，中债估值跳升幅度多在150-250bp左右。去年未赎回现象明显增加，未赎回只数17只，涉及规模112亿元。今年将面临到期赎回的二级资本债规模4800亿元左右。

银行永续债主要含有次级条款、延期条款、赎回条款、调整票面利率、减记/转股条款。永续债补充其他一级资本，受偿顺序在存款人、一般债券人和次级债务后，永续债没有明确到期日。赎回/有条件赎回指自发行之日起，至少5年后发行银行在满足要求的情况下可赎回，但不得形成赎回权被行使的预期，且行使赎回权应得到银保监会的事先批准。发行人可定期通过调整基准利率调整票面利率，不得含有利率跳升机制。当触发事件发生时，可立即进行减记或转股，会计分类为权益的设定无法生存触发事件，分类为负债的同时设定持续经营触发事件和无法生存触发事件。任何情况下发行银行都有权取消资本工具分红或派息，且不构成违约事件。在存续的138只银行永续债中，有5只为转股型，133只为减记型，由于一旦发生减记，不可恢复，因此转股型永续债损失吸收条款对投资人来说优于减记型。银行永续债期限均为5+N年，当前尚未有面临赎回的情况。

从银行资本债的到期赎回分布来看，2022年只有二级资本债进入赎回期，2月12日后赎回规模预计4803亿元，2024-2026年将同时有二级资本债和永续债面临到期赎回，合计规模分别为1.12万亿、1.22万亿、1.14万亿，其中永续债过半。

二、银行资本债利差走势如何？

我们使用历年发行的银行资本债作为样本券构建了银行二级资本债和永续债的利差数据，计算相对于相同剩余期限国开债的利差。关于剩余期限的确定，对于已经到赎回日但未赎回的二级资本债，我们以到期日计算剩余期限；对于还未到赎回日的二级资本债，因为未赎回规模较少，所有我们均以赎回日计算剩余期限；对于永续债，我们均以到期日计算剩余期限。

2.1 总体走势回顾和不同券种利差比较

自去年初以来银行资本债利差整体呈现持续收窄-反弹-持续收窄-反弹的态势。2021年初以来资金面整体宽松，而永煤违约和包商银行二级资本债全额减记事件使得投资者对信用风险仍然担忧，资金在欠配压力下投向银行资本债。AAA二级资本债利差由1月初的124bp下降至8月中旬的69bp。8月底监管要求理财产品估值整改，给长期限资本债造成估值扰动，二级资本债利差大幅抬升，直到10月中下旬大行基本整改完成利差又有所回落。后续地产信用风险增加，结构性资产荒格局下机构继续增配银行资本债，二级资本债和永续债利差持续收窄。2022年1月央行超预期降息，在货币宽松预期下银行资本债利差继续小幅震荡下行，一度降至61bp。但自1月底以来银行二级资本债和永续债利差均有所回升，AAA二级资本债利差自1月26日的70bp上行至2月15日的79.2bp，16日和17日两个交易日利差又有所回落。

二级资本债与银行永续债相比，当前二级资本债投资价值更高。由于永续债的受偿顺序在二级资本债之后，因此永续债的收益率一般高于二级资本债，二者相对利差反映了溢价补偿。2月17日永续债相对银行二级资本债利差为33bp，处于较低位置，永续债投资性价比不如二级资本债。

与券商次级债和保险次级债比较来看，银行二级资本债和券商次级债利差都有所反弹，而且利差水平差异不大。尽管保险次级债利差补充空间更大，但就二级资本债而言，当前利差反弹后有小幅回落迹象，利差上行持续性大概率是有限的，那么可以抓住拐点的投资机会。与券商永续债比较来看，银行永续债利差相差不大，且均处于较低历史分位。

2.2 从不同类型银行和隐含评级角度分析近期利差反弹走势

二级资本债月度成交额自去年11月以来不断下降，但是国股行成交额和换手率仍维持高位，永续债月度成交额降幅不大，而且国有行永续债换手率仍在上升。这说明市场仍对大行资本债具有交易热情，因此2月交易以来的高等级利差反弹大概率是由于利差降至低位的止盈操作导致。值得注意的是1月份城农商行永续债换手率居前，2月来看城商行永续债换手率居于第二高位，这说明在大行高等级利差降至低位情况下投资者对流动性高的城商行有下沉操作。

分银行类型看资本债利差以进一步验证前文分析。国股行二级资本债利差在1月底以来不断上行，直到2月16日和17日合计小幅回落5bp左右。而城商行二级资本债利差较为平稳，且在近两日也小幅收窄4.8bp。永续债表现类似，国股行永续债利差反弹时间早反弹幅度大，城农商行永续债利差整体保持平稳，略有回落。因此这也可以进一步验证我们前文的分析，高等级资本债利差反弹持续性不强，且投资对城农商行有下沉操作。

外评AAA样本券以中高隐含评级为主，其利差反弹带动外评高等级利差回升。构造AAA二级资本债利差曲线的127只外评AAA包括60只中债隐含评级AAA-、54只隐含AA+、12只隐含AA、1只隐含AA-，构造AAA永续债利差曲线的47只外评AAA包含21只中债隐含评级AAA-、19只隐含AA+、7只隐含AA。因此中高隐含评级占比较大。不同评级利差整体仍呈分化态势，AA-和AA较平稳，中高等级AA+和AAA-二级资本债利差在2月7日至15日分别上行3.6bp和6.8bp，AA+和AAA-永续债同期上升12bp和13bp，其利差反弹造成外评AAA二级资本债和永续债利差同期分别上行5bp和11bp。不过各隐含等级利差在16日和17日又小幅回落。

2.3 如何看待当前位置投资机会？

去年的银行资本债行情与资金面整体宽松、结构性资产荒格局有关，但是当前利差出现反弹，并不意味着资产荒格局结束了，因为正如前文分析，大行成交额和活跃度维持高位，中小行永续债换手率持续上升，稳增长预期和超预期社融使得债市调整风险加大，止盈和下沉操作更应是出于高等级利差降到历史低位的应对。而在2022年资产荒格局尚未结束的情况下，银行资本债依然具有投资价值，因此拐点前后将是新的买入机会。2月17日，隐含AAA-二级资本债和永续债利差分别为73.4bp和89.3bp。鉴于利差在16和17日已经开始小幅回落，当前是可以投资的机会，或者待到隐含AAA-二级资本债利差进一步反弹至80-90bp、永续债利差进一步反弹至105bp左右再进入。

对不同类型银行不同评级债券选择而言，国股行整体风险较低，因此可在国有行隐含AAA-和股份行隐含AA+资本债中选择分位数较高的，比如股份行AA+二级资本债，剩余期限在1年内和3-5年的利差补偿更大。对于中小行而言要在分位数相对较高的类型中选择流动性好的城商行，比如AA+级城商行永续债、AA+剩余期限1-3年的城商行二级资本债。

三、2022年银行资本债发行测算和需求分析

3.1 四大行资本缺口和资本债发行测算

我国参照巴塞尔协议Ⅲ制定了商业银行资本监管要求，按监管标准看当前中小银行补充资本需求较强。2012年银监会发布《商业银行资本管理办法（试行）》，资本监管分为最低要求（8%）、储备资本（2.5%）、逆周期资本（0-2.5%），系统重要性银行还应计提附加资本。2020年9月监管发布《关于建立逆周期资本缓冲机制的通知》，明确逆周期资本缓冲比率初始设定为0，央行和银保监会将定期评估和调整逆周期资本缓冲要求。2020年12月和2021年9月监管发布《系统重要性银行评估办法》和《系统重要性银行附加监管规定（试行）》，将系统重要性银行分为五组，第一组到第五组的银行分别适用0.25%、0.5%、0.75%、1%和1.5%的附加资本要求。若银行同时被认定为我国系统重要性银行和全球系统重要性银行，附加资本要求不叠加，采用二者孰高原则确定。央行和银保监会基于2020年数据，评估认定了19家国内系统重要性银行，工农中建四大行为第四组。因此国内非系统重要性银行资本充足率不得低于10.5%，四大行作为国内重要性银行资本充足率不得低于11.5%。2021年末大行资本充足率17.29%，股份行、城商行和农商行资本充足率分别为13.82%、13.08%、12.56%，资本补充的需求仍较强。

我国参照全球TLAC监管制定了中国版监管要求，对被纳入全球系统重要性银行的大行提出更高的资本要求。2021年10月，央行参照TLAC监管要求制定了《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，对我国被纳入G-SIBs的银行提出了更高的资本监管要求。目前我国工农中建四大国有银行为全球系统重要性银行，要求为TLAC风险加权比率应于2025年初达到16%、2028年初达到18%。TLAC风险加权比率=（TLAC–扣除项）÷风险加权资产，外部总损失吸收能力主要包括符合规定的监管资本、非资本债务工具和存款保险基金，扣除项主要为资本工具和非资本债务工具按规定扣除。根据规定，全球系统重要性银行应当同时满足外部总损失吸收能力比率要求和缓冲资本（储备资本、逆周期资本和系统重要性银行附加资本）监管要求。计算外部总损失吸收能力风险加权比率时，为满足缓冲资本要求计提的核心一级资本工具不能计入外部总损失吸收能力。但目前我国尚没有TLAC非资本债务工具发行，因此可近似估算TLAC风险加权比率≈资本充足率+存款保险基金豁免比例-储备资本率-逆周期资本率-G-SIBs附加资本率。2021年G-SIBs名单中工行、中行、建行属于第二组，附加资本要求为1.5%，农行处于第一组，附加资本要求为1%。

我们测算四大行达到TLAC要求存在的资本缺口，并对2022年银行二级资本债和永续债发行规模分别做出预估。测算主要基于以下假设：（1）假定2021-2024年存款保险基金按2020年增速增长，且不发生任何支出，则2024年末存款保险基金规模预计为2655亿元（2）假定2022-2024每年各银行RWA增速为2019-2021Q3平均增速减1%，因为资本补充压力加大，银行可能会放缓风险加权资产增速（3）假定内源资本补充仅考虑利润留存，留存比率维持70%。我们使用2021Q3净利润得到年化净利润，假定2022-2024每年净利润增速与2019-2021年平均增速一致。

我们预计四大行资本净额缺口为4.67万亿，内源利润补充预计2.78万亿，需外源补充1.89万亿。在不考虑TLAC非资本债务补充工具的情况下，那么2022-2024年四大行资本债需净增1.71万亿，年均净增估计5713亿元。考虑到2022年四大行资本债赎回额3160亿元，因此2022年全年四大行需发行8873亿元。截至2月12日已发行700亿，因此后续还需发行8173亿。假定今年各银行发行二级资本债和永续债结构与2019-2021年平均比例相同，预计今年2月12日后四大行还将发行二级资本债3895亿和永续债4277亿元。

3.2 全市场银行二级资本债和永续资本债发行测算

根据银行资本债历年发行占全市场比重和发行结构可以估算今年全市场二级资本债和永续债发行规模。2019-2021年四大行资本债发行规模占全市场资本债发行规模比重平均值为44%，假定2022年维持此比例，则预计2022年全市场银行资本债发行规模为2.02万亿。考虑到已经发行的规模，再结合历年市场发行资本债中二级资本债和永续债占比均值，预计今年2月12日后全市场还将发行银行资本债1.88万亿，包含二级资本债9172亿元和永续债9653亿元，分别净增4369亿和9653亿，比2021全年净增多出359亿和3798亿元。因此二级资本债供给冲击预计不大，而且如果后续有TLAC非资本债务工具发行，那我们的估算值可能存在高估。

3.3 不同类型银行二级资本债和永续资本债发行测算

在得到全市场银行资本债预计发行规模后，结合2019-2021年各类银行资本债发行规模占全市场比重均值和各类银行历年资本债发行结构，可估算各类银行二级资本债和永续债发行规模。预计2022年2月12日后，国有行将发行1万亿资本债，包括5195亿元二级资本债和4843亿元永续债，股份行将发行5486亿元资本债，包括2164亿二级资本债和3322亿元永续债，均超出2021全年发行规模。

3.4 各类机构对银行资本债需求分析

银行自营和银行理财是银行资本债的主要投资力量，银行资本债互持规模大。根据中债托管数据，截至2021年2月，商业银行持仓二级资本债占比29.6%，广义基金占比高达60.7%，其中大部分为银行理财。对于银行自营而言要考虑风险资本占用问题，银行资本债信用风险权重为100%，如果永续债计入权益，风险资本权重为250%。对于银行理财而言，理财整改过程中定开产品和现金管理类产品配置了很多可以摊余成本法估值的银行资本债，而去年8月底理财估值整改，全面推进净值化之后使得银行理财对银行资本债的需求边际弱化，同时受限于期限匹配要求对长期限资本债偏好下降。

监管对保险机构投资债券的限制不断放宽，同时保险资金负债端久期长的特点利于承接银行资本债。2019年1月，银保监会允许保险机构投资银行二级资本债和永续债，2020年5月，银保监会发布《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》，取消外部债项评级要求，2021年11月银保监会发布《关于调整保险资金投资债券信用评级要求等有关事项的通知》，取消了保险资金投资金融企业（公司）债券对金融机构的评级要求，对保险资金投资商业银行债券的限制放宽。

年金对国股行资本债的投资需求也将增加。根据2020年底人社部调整年金基金投资范围的通知，“年金基金可投资信用等级在投资级以上的金融债”，新增永续债投资，规定之一为“永续债及发行主体的信用等级不低于国内信用评级机构评定的AA+级”。

公募基金投资力量增强。在结构性资产荒格局下，银行资本债安全性较高且具有品种溢价，公募基金对其关注度提升。根据纯债基重仓券数据，去年四季度纯债基持仓二级资本债规模大幅增加，占债券投资市值比也有所上升。

不过对于投资者来说投资永续债面临的一个主要风险是权益/负债属性的认定。银行永续债若被认定为债权，对投资者吸引力更大。如果政策要求严格实行投资人对于永续债的认定应当与发行方分类一致的要求，若计入权益工具，银行永续债将占用部分机构的权益投资额度，对投资者吸引力也将下降。

四、构建商业银行打分模型筛选主体

4.1 指标选取和模型设定

商业银行经营风险取决于宏观和行业风险，商业银行存在顺周期性，宏观经济环境对商业银行经营和发展具有重要影响。城商行业务开展主要集中于某个区域，区域经济实力、财政实力影响银行的存贷款规模和资产质量等。我们采用区域GDP增速衡量区域经济状况，将其归类为外部支持维度。外部支持方面其他因素还包括企业性质、银行类型和是否上市，央企、地方国企、民企等获得的政府支持不同，国股行比城农商行获得更大的政府支持，上市银行实力更强，融资渠道更通畅，信息透明度高。

业务经营主要通过业务规模和盈利能力来判断。贷款业务是银行的主营业务，贷款规模大小一定程度反映了银行主营业务能力强弱。所有者权益规模可以反应银行业务规模上限。净资产收益率越高，银行资产运用能力越强，也有助于银行增强资本补充。净息差反映了商业银行的息差空间，

商业银行的财务风险主要考察流动性与杠杆、偿付能力。备付金比率反映了银行的资金营运能力，备付金比率高，应对存款支付和资金清算时可调用的资金更充足。我们使用所有者权益/资产总额衡量银行杠杆水平，杠杆水平越高，流动性风险相对更大。偿付能力主要考量资本充足性和资产质量，指标为核心一级资本充足率、资本充足率、不良贷款率、拨备覆盖率，不良贷款率越低，拨备覆盖率越高，资产质量越好。

因此我们从外部支持、业务经营、流动性和杠杆、偿付能力四大维度选取15个二级指标，并赋予合适的权重构造主体打分模型。财务数据均采用2021年9月的数据，对于缺失数据，我们采用2020年末数据进行代替计算。

4.2 各银行得分和主体利差拟合

在当前银行资本债配置价值不断上升的情况下，对商业银行主体进行打分以进一步帮助投资者选择投资标的的重要性增强。我们将打分结果和主体利差进行拟合，拟合效果良好，说明模型具有一定参考意义。整体来看，国股行得分高于城商行得分，城商行得分整体高于农商行。排名靠前的城农商行多位于区域经济实力较强的区域，同时自身财务指标也较为良好。根据拟合图形，投资者可以在主体得分差不多的银行中选择利差具有较大空间的主体。国股行整体风险较低，城农商行在得分较高的主体中选择，比如宁波银行和上海农商行等。

风险提示：

商业银行超预期信用风险事件发生；二级资本债和永续债发行测算与实际发行存在偏差；打分模型具有局限性。

具体分析详见2022年2月20日发布的《机会再现还是趋势转变？——当前银行资本债的投资机会分析》

杨业伟S0680520050001 

yangyewei@gszq.com

朱美华 S0680120070032

zhumeihua@gszq.com

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