核心观点

一季度数据落地，央行降准，全年经济如何展望？疫情之下，还有哪些政策可以期待？美债连创新高，外围压力怎么评估？市场何时可以乐观？

宏观：淡化增长目标

固收：债市是否再度转向防御？

金工：反弹窗口仍未关闭

1、宏观：淡化增长目标

3月经济数据出现大幅回落，经济下行压力凸显，权益市场的反应却与1-2月大超预期的数据发布时大相径庭。相较彼时，3月官方数据的最大特征在于两个契合：第一，包括GDP在内的多数数据与市场预期相契合，也符合我们对高频数据的持续观察和微观反馈；第二，少数数据仍然与非官方统计有一定差距，但各方数据的边际变化基本契合。

疫情冲击之下，3月数据大幅回落本身就在市场的观察和预期之内，而官方与市场的认知契合则降低了市场对于数据解读乃至政策前景的困惑和疑虑。

对于权益市场，随着六保政策的优先级超过稳增长，政府对量化经济目标的诉求可能降低，较强的政策预期重新转弱，市场定价又会回归到偏弱的基本面现实。稳增长交易未来的变数在于，如果后续疫情得到控制、六保得以落实，传统稳增长的重要性可能重新上升。近期央行发布《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》，提及“保障融资平台公司合理融资需求”，实际上是为拓展广义财政空间留了口子，后续效果值得关注。

历史上房地产板块的行情在销售的上行拐点出现之后还会持续一段时间。当前商品房销售增速尚未企稳，各方面的政策力度还有加码空间，如果后续出口开始趋势性回落，稳住地产的紧迫性进一步上升，政策力度可能继续强化（详见《出口是今年的胜负手》）。如果年中前后房地产销售企稳，则需要关注地产后周期的景气度修复。

对于债券市场，疫情冲击和政策调整意味着利率的上行风险不高，但下行空间又被外部因素所限制。央行降准25BP+不降息的操作已经表明货币政策的内外空间都不再充裕，虽然经济压力下央行仍然会将流动性价格中枢压制在政策利率下方，但系统性调降利率走廊显然是受到美联储加息缩表的掣肘。短期看，国内疫情和房地产走势将确定利率的上限，美国通胀和出口走势将确定利率的下限。（详见《今年货币和利率的关键路标》）

风险提示：国内疫情形势超预期，美联储紧缩力度超预期，房地产下行风险超预期

2、固收：债市是否再度转向防御？

连续三个交易日，债券市场持续调整，因为有各种利空因素。首先，降准低于预期；其次，从一季度数据中市场翻出了不利于债市的数据；第三，美债不断向上突破；第四，上海疫情拐点初现，复工复产启动。

我们如何看待当前位置的长端利率？如何看待未来一周以及5月？市场关注哪些方面？当前位置是不是完全没有机会，还是说我们还有期待？

我们结合历史做一下复盘。

首先是去年的第二次降准，2021年12月3日，总理和IMF总裁会谈时提到降准，市场又燃起了宽松预期。好事多磨，2021年7月份降准之后，市场对降准降息有很强的期待，结果中间跌宕起伏，终于在12月迎来了降准。久旱逢甘霖，利率开始下行。然而等到12月6日公告降准，利率在第二个交易日又立马回升。跟此次情况有点相似，上周五市场还在翘首以盼，周三到周五的盘面还是不错的，等到降准靴子落地以后，各种利空解读，周一利率就上行了，期货和现货都出现调整。

那么之后呢？2021年12月6日之后，市场首先关注的是中央经济工作会议，而当下大家关注最多的就是即将召开的政治局会议。在关注的过程中，整个利率震荡回升，跟这周的行情很相似。中央经济工作会议出来之后，明确要稳增长，稳住宏观经济大盘，要求各地区、各部门要多出台有利于经济增长的具体举措，要靠前发力，基础设施建设要适度超前等等。这个政策信号逻辑上对债市不太友好，所以市场继续震荡略有上行。直到2021年12月20日降LPR以后，结合政策信号和国股票据利率大幅走低，市场重新燃起了降息预期，利率开始往下走。这就是去年12月份的行情。到了今年1月份，首先大家担心开门红，利率有所回升。第2周市场情绪有所好转，第3周降息再度迎来一波行情。直到1月24日，国股票据利率开始回升，春江水暖鸭先知，利率逐步回升。这是2021年12月份降准之后的市场情况，这个过程中市场的关注和思考，对当下有一定的启发。

3月6号以来的上海疫情发展超预期，宏观图景急转直下。从本周公布数据来看上海疫情确认拐点。见拐点，毫无疑问对长端是有压力的。同样的，2020年的4月武汉疫情确认拐点，央行实行大力度宽货币，包括降准、降息和降超额存款准备金利率。在这一过程中，宽信用同时发力，首先看到3月份社融超预期，紧接着市场关注到政治局会议、国常会等传递出进一步纾困、推动复工复产和修复经济的举措，以及4月底明确两会召开时间，意味着所有政策全部进入到发力状态，特别是财政，地方债、特别国债等靴子即将落地。在疫情见拐点、政策形成合力、市场信心修复三大前提基础之上，货币政策逐步开启正常化。由此，确立了利率曲线整体调整的基础。

把这两段历史简单回溯，在当下市场关注的核心问题其实还是三个变量。第一是上海疫情拐点，第二是政策合力，第三是市场信心的修复。这三个变量组合在一起类似于“挑担”，政策合力就是扁担的中间，一头是疫情，一头是市场。先挑起的是疫情的拐点，后面就看能不能挑起市场的信心。如果在挑起疫情拐点同时，能够挑起市场信心，对于当前债券市场而言就要考虑进一步的负面影响。当然历史不会简单相似，奥密克戎病毒传染性和隐秘性很强，这种情况下疫情防不胜防，导致大家对拐点仍有一定质疑。然后是政策合力，还有最后一公里的问题，计划和市场相比，毫无疑问还是市场更有效。同样，稳增长方面，周一出台的23号文让市场有很多疑虑，这都很自然。市场信心方面则更加复杂，内外交困，无论是说中美利差对我国债券市场以及我国央行行为完全没影响，还是说我们现在在被美联储牵着鼻子走，都是不合适的。实际上我们正是介于这两种极端状态间的某一种中间状态，这一因素可能让市场感觉如鲠在喉。当然，这只是市场信心的一个方面。最近的汇率变动让市场又有了新的担忧，我们认为这个幅度的波动也不算是超预期。但种种情绪叠加，市场情绪会被放大，短期内难以恢复。

在上述三种因素下，利率未来进一步大幅走高，大家可能也不会认同。我们对方向上的东西先予以弱化，叠加疫情因素的影响，我们原有的判断是二季度可能会有先扬后抑的一波行情，但是政策着力以及疫情演化等因素导致节奏有一些变化。大逻辑，“扁担”如果能挑起来，对债市就是不利的；如果挑不起来，债市还是有交易性机会和空间。包括对未来进一步降息的交易，虽然4月20日LPR没动，但我们认为也不能完全排除。当然市场也不能仅冲着降息去做交易。

如果只看短期，从4月21日开始往后看，建议市场先盯国股票据利率，如果国股票据利率跟去年12月一样掉下来，那么市场仍有机会。但如果国股票据利率比较有粘性，考虑去年的基数，从总量角度来看4月社融不会差，就看有多么超预期。其次就是即将落地的政治局会议公告，看看行文里有哪些大的方向变化，估计是疫情和经济两手抓。现在的问题不是要不要5.5%的增速目标，而在于一季度公布的就业数据。3月份31大中城市调查失业率为6.0%[1]，叠加二季度应届生毕业因素，正常情况下，二季度到三季度初的失业率还会再度走高。所以从这个角度来讲，现在的核心是要守住底线，就业是根本。从托底角度出发，政策仍然是全面发力的状态。在疫情这个问题上，政策对动态清零方针有多么坚决地执行，那么在托底经济和保就业这个维度上，我们的政策也会有大力度的施展。然后就是大家估计一下疫情变化以及复工复产之下的4月PMI会有什么样的呈现。这三个信号基本上就是下周行情的基本主导。所以现在也不急于做过快的判断，还是走一步看一步，今年的行情就是折腾。

今年最确定的还是政府加杠杆，在当前情况下，政府更加要义无反顾地加杠杆。之前我们的观点中提到了今年债券市场的几大风险，首当其冲的就是宽财政，23条下发的影响需要关注。目前来看，短端比较稳，资金还是非常舒服，首选还是票息策略。当然市场也担心隔夜什么时候会动？我们认为一是疫情拐点，二是政策形成合力，若如此央行货币政策可能就又会有所保留。如果说政策还没有确认，短端还是稳的，暂时还是票息策略为主，城投票息最合适。

风险提示：疫情大规模蔓延，地产融资收紧，财政发力不及预期

3、金工：反弹窗口仍未关闭

从12月初，我们提示wind全A指数将在创出新高后开启调整，到节前我们认为指数成交跌破8000亿后将有一段反弹，市场都在持续兑现我们的判断。我们反复强调下行趋势中的首要原则建议逢高减仓，若出现成交放大将意味反弹临近尾声，放量将成为减仓良机，参考阈值为万亿以上的成交量。市场在2月23日成交破万亿，随后开启调整，接着我们预计3月16日会触发反弹信号，建议分批布局，虽然缩量信号未出现但反弹如期而至。上周wind全A继续调整，下跌2.46%。市值维度上，上周代表小市值股票的国证2000指数下跌4.79%；中盘股中证500下跌2.46%，沪深300下跌0.99%，上证50上涨0.17%，创业板指下跌4.26%;上周中信一级行业中，煤炭和消费者服务上涨幅度最大，煤炭上涨5.04%；综合金融和电力设备调整幅度较大，综合金融下跌7.26%。上周成交活跃度上，煤炭和食品饮料资金流入明显。

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离再度拉大，最新数据显示20日线收于5059点，120日线收于5564点，短期均线位于长线均线之下，两线距离由上周的-8.99%变化至-9.07%，均线距离的绝对值继续大于3%的阈值，市场继续处于下行趋势。

市场进入下行趋势格局，在我们的体系下，核心驱动变量为赚钱效应的度量。当前赚钱效应为-5.11%，长期下行趋势格局仍未变化。短期而言，目前成交仍未明显放大，上证3200点短期支撑明显；伴随降准和经济数据的落地短期进入风险事件真空期，叠加市场的连续调整，短期仍有超跌反弹的可能性。

行业模型主要结论，天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示，4月模型结论显示利率处于我们定义的下行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注科技和消费；根据分析师盈利预测展望2022年行业景气度的情况，预期利润增速靠前的行业为新能源动力系统以及旅游和农业；因此，综合时间窗口，重点配置新能源动力系统，农业和旅游以及稀有金属。2022年建议关注三大ETF，养殖ETF（159865），旅游ETF（159766），电池30ETF（159757），反弹阶段重点关注电池30ETF。

从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300，上证50以及创业板指等大市值宽基成分股PE、PB中位数目前均处于60分位点附近，属于我们定义的中等估值区域，市值中等的中证500目前估值水平处于低估水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位维持40%。

择时体系信号显示，均线距离为-9.07%，均线距离的绝对值突破3%的阈值，市场继续处于下行趋势，市场进入下行趋势格局，在我们的体系下，核心驱动变量为赚钱效应的度量。当前赚钱效应为-5.11%，长期下行趋势格局仍未变化。短期而言，目前成交仍未明显放大，上证3200点短期支撑明显；伴随降准和经济数据的落地短期进入风险事件真空期，叠加市场的连续调整，短期仍有超跌反弹的可能性。长周期的行业配置上，根据分析师盈利预测展望2022年行业景气度的情况，利润增速靠前的行业为新能源动力系统以及旅游和农业和稀有金属；中周期天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示，4月模型结论显示利率处于我们定义的下行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注消费和科技；因此，综合时间窗口，重点配置新能源动力系统，农业和旅游以及稀有金属。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据

风险提示

疫情大规模蔓延，地产融资收紧，财政发力不及预期

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证券研究报告：《市场何时可以乐观？》

对外发布时间：2022年4月21日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

宋雪涛 SAC 执业证书编号：S1110517090003

吴先兴 SAC 执业证书编号：S1110516120001