作者：招商银行研究院 资产负债管理部

4月我国新增社融9,102亿（预期2.03万亿），新增人民币贷款6,454亿（预期1.45万亿），均大幅低于市场预期。M2同比增长10.5%，明显高于市场预期（9.93%）。

一、信贷：总量结构双走弱

4月新增人民币贷款环比大幅减少2.48万亿，同比少增8,246亿，下降过半（56.1%）。信贷总量结构均走弱，总体延续了企业强、居民弱和短贷强、长贷弱的格局。这指向在疫情冲击加剧和“三重压力”之下，居民工作出行受限，企业经营和投资性融资需求进一步下降。

图1：4月信贷增量显著下滑

资料来源：WIND、招商银行研究院

图2：新增人民币贷款及构成

资料来源：WIND、招商银行研究院

一是企业融资需求仍以短贷为主。新增企业贷款同比下降1,768亿，环比下降1.9万亿。一方面，企业中长贷新增2,652亿，同比增幅在3月小幅转正后，本月再度少增3,953亿。另一方面，企业短期融资（短贷和表内票据）表现明显好于中长贷，同比多增2,636亿。其中短贷当月减少1,948亿，同比少减199亿；表内票据融资当月增加5,148亿，同比多增2,437亿。4月底票据转贴现利率再度大幅回落，指向实体经济有效需求不足。

二是居民信贷持续疲弱。新增居民贷款再度转负，减少2,170亿。同比少增7,453亿，已连续6个月负增长，但下滑幅度明显加大。本月央行未公布居民短贷和中长贷具体规模，但公布了消费贷和住房贷款数据。受疫情影响，居民消费场景和意愿受限，消费贷减少1,044亿（同比减少1,861亿）。住房贷款减少605亿，同比少增4,022亿，跌幅较上月（2,504亿）进一步扩大，反映了疫情对房地产销售的额外压力。

图3：新增居民贷款构成占比

资料来源：WIND、招商银行研究院

二、社融：主要受信贷拖累

4月新增社融9,102亿，增速降低0.4pct至10.2%。新增社融环比下降3.74万亿，同比“腰斩”少增9,468亿。从贡献度看，社融同比下滑的97.4%来自信贷，其它项目同比基本保持稳定。

图4：4月社融增量同比“腰斩”

资料来源：WIND、招商银行研究院

图5：新增社融及构成

资料来源：WIND、招商银行研究院

一是非标融资基本稳定。非标融资当月减少3,174亿，环比下降3,309亿，同比小幅增加519亿。其中，未贴现银行承兑汇票减少2,557亿，同比多减405亿；信托贷款-615亿，同比少减713亿；委托贷款基本持平（减2亿），同比少减211亿。信托和委托贷款同比降幅的收敛，指向非标的压降力度继续缓和。

图6：新增非金融企业贷款构成占比

资料来源：WIND、招商银行研究院

二是企业债券融资节奏保持稳定。4月企业直接融资新增4,645亿，同比增加207亿，较上月小幅上升。企业债券新增融资3,479亿（其中城投1,429亿），在去年高基数下同比少增145亿；企业股权融资新增1,166亿，同比增加352亿。

三是政府融资节奏较上月有所放缓。4月新增政府债融资环比下降3,162亿至3,912亿元，同比基本持平（增加173亿）。主要原因可能与地方政府专项债提前批发行接近完成有关，“青黄不接”导致4月净发行量环比下降3,147亿至949亿。随着新专项债额度下发，5月将有所反弹。

三、货币：广义流动性缺口转负

4月M2同比增速环比大幅增加0.8pct至10.5%，主要受基数效应、财政支出加速和央行缴利推动。当月财政存款在传统季初上缴月仅微幅增加410亿，同比减少5,367亿，指向为应对疫情冲击财政逆周期调节力度加大；企业存款下降1,210亿，同比增加2,346亿；居民存款减少7,032亿，同比大增8,668亿，指向居民支出意愿大幅减弱。M1同比增速上升0.4pct至5.1%，或与企业留抵退税和暂缓缴税等政策支持有关。M2-M1增速剪刀差环比相应增加0.4pct至5.4%，指向经济活力下降。同时，社融-M2增速剪刀差环比大幅下降1.2pct至-0.3%，是6年以来首次转负，指向银行资产投放压力加大。

图7：4月M2-M1剪刀差扩大

资料来源：WIND、招商银行研究院

图8：社融存量与M2存量同比增速

资料来源：WIND、招商银行研究院

四、债市影响：收益率窄幅震荡

4月社融数据发布后，市场反应平淡，债券收益率波动未超1bp，10年期国债活跃券仍2.81%到2.82%之间窄幅震荡。事实上，近期债券市场行情尤其是长端收益率波动始终不大，市场仍处于资金面宽松和稳增长可期的矛盾中。

一方面，收益率近期已实质下行。由于融资需求走弱，整体利率中枢在4-5月已有所下降，加上银行间流动性整体宽松，4月货币市场隔夜和7天利率中枢已分别降至1.4%和1.7%的水平，带动短端债券收益率逐步下行，收益率曲线走陡，当前政策性金融债1年期收益率较3月底下行18bp，3年-10年期下行3-7bp。

另一方面，市场对后续货币政策预期产生变化。从实际操作上，4月央行并未开展降息操作，同时实施了多项结构性货币政策工具，在一季度央行货币政策执行报告中也新增“聚焦支持小微企业和受疫情影响的困难行业、脆弱群体”、 “谨防国际大宗商品价格上涨带来的输入性通胀压力”、“密切关注物价走势变化”等表述。市场解读未来央行将更加重视结构性工具并聚焦重点行业，对于降低政策利率的预期有所降温。

五、前瞻：创新工具发力“稳增长”

总体而言，4月信贷总量结构双双回落，显示疫情冲击下实体经济融资需求及预期进一步走弱。前瞻地看，未来央行有望积极运用创新型货币政策工具，进一步释放利率市场化改革红利，降低实体经济综合融资成本，通过结构性再贷款支持经济中的重点领域和薄弱环节。

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本期作者

招商银行研究院、资产负债管理部货币政策联合研究小组

谭卓 招商银行研究院 宏观经济研究所所长

zhuotan@cmbchina.com

蔡玲玲 资产负债管理部 资金管理团队主管

cailingling@cmbchina.com

田地 招商银行研究院 宏观研究员

andrewtian@cmbchina.com

张巧栩 资产负债部 自营投资管理岗

zhangqx@cmbchina.com

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责任编辑|余然