【票据研究】为票据期限缩短做好准备—2022年6月票据市场月报

2022年06月03日 19:10 鲁政委世界观鲁政委

历史回顾：5月票据利率月初即开始快速下行，3个月国股银票转贴利率最低下行至1%附近后一度小幅反弹，月末再度下行至0附近。

近期动态：5月30日，上海市发布的《上海市加快经济恢复和重振行动方案》（以下简称《行动方案》）中再度提及，“按照国家政策要求，将商业汇票承兑期限由1年缩短至6个月，并加大再贴现支持力度”，该政策可能在近期正式落地，如何看待政策对票据市场的影响？

总体来看，由于期限缩短，票据资产的周转速度加快、交易属性可能进一步凸显；而且，由于高收益资产的建仓时点通常在年初，票据最长期限缩短至6个月后，下半年票据资产的供需矛盾将更严重，票据利率的波动也可能加剧。

从不同期限的票据资产的平均回报率来看，2019年以来，1年期票据利率相较于6个月票据利率，在不同年份相差2bp-11bp不等；6个月票据利率的走势大致介于3个月和1年期票据利率之间。

从期限利差的月度走势来看，6M-3M和1Y-6M的期限利差大致相当，且二者的走势在大多数月份较为一致，7月份，6个月票据利率受到跨年因素的影响。

从同期限票据利率和NCD的利差来看，相较于资产端的票据利率的收益率曲线，负债端的NCD利率的曲线形态更为陡峭，2019年以来，6M-3M和1Y-6M的NCD利率的利差年度均值都在10bp以上，因而短期限票据收益率和NCD利率之间的正利差幅度通常更大，长期限的票据资产需要通过资产和负债久期错配来增厚收益。

未来展望：展望6月的票据利率走势，随着企业复工复产的加快，并且6月专项债新增规模可能达到1.4万亿元的较高水平，企业信贷融资需求有望重新恢复，而居民中长期贷款的修复仍需要一段时间，6月的整体信贷需求可能温和回升，票据利率的走势也有望强于5月。

5月票据利率月初即开始快速下行，3个月国股银票转贴利率最低下行至1.05%后一度小幅反弹，月末再度下行至0附近。

5月5日，国常会提到“抓紧出台压缩商业汇票承兑期限的措施”；5月30日，上海市发布的《上海市加快经济恢复和重振行动方案》（以下简称《行动方案》）中再度提及，“按照国家政策要求，将商业汇票承兑期限由1年缩短至6个月，并加大再贴现支持力度”，该政策可能在近期正式落地，如何看待政策对票据市场的影响？

一、本期关注：票据期限缩短有何影响？

根据1月14日央行、银保监会发布的《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法（征求意见稿）》，票据期限缩短的要求可能在2023年落地，不过，近期国常会和上海《行动方案》中透露出这一规定可能在近期快速落地。

我们曾在1月票据半月报《票据利率会迎来迟到的“开门红”吗？》[1]中分析了票据期限缩短的主要影响，整体而言，我们认为，由于期限缩短，票据资产的周转速度加快、交易属性可能进一步凸显；而且，由于高收益资产的建仓时点通常在年初，票据最长期限缩短至6个月后，下半年票据资产的供需矛盾将更严重，票据利率的波动也可能加剧。

在以往研究中，我们对3个月和1年期票据利率关注较多；在本期报告中，我们将重点分析6个月票据利率走势的特点，为票据期限缩短后的交易提供参考。

从不同期限的票据资产的平均回报率来看，2019年以来，计算各年份3个月、6个月和1年期的国股银票转贴利率的平均值，可以看出，1年期票据利率相较于6个月票据利率，在不同年份相差2bp-11bp不等；在同一年份，6M-3M和1Y-6M的利差大致相当。例如，2020年，上述利差分别为2bp，票据曲线非常平坦，各期限的回报差别很小；2021年，上述利差分别为14bp和11bp，票据曲线明显更为陡峭，期限缩短对于票据资产回报的影响较大，考虑到2021年全年的票据利率持续下行，票据价差交易的角度，拉长久期的交易价差收入同样更高。

从不同期限的票据利率的走势来看，6个月票据利率的走势大致介于3个月和1年期票据利率之间。在票据利率大幅下行的时点，如2021年12月，1Y>6M>3M；在票据利率大幅上行的时点，票据利率长短期可能出现倒挂，如2021年1月和2022年1月，此时1Y<6M<3M。

从期限利差的月度走势来看，6M-3M和1Y-6M的期限利差的走势在大多数月份较为一致，7月份，6个月票据利率受到跨年因素的影响。2019年7月和2021年7月，上述利差的走势均出现分歧，这可能是因为此时6个月票据可以跨年。

从同期限票据利率和NCD的利差来看，可以看出，相较于资产端的票据利率的收益率曲线，负债端的NCD利率的曲线形态更为陡峭，2019年以来，6M-3M和1Y-6M的NCD利率的利差年度均值都在10bp以上，因而短期限票据收益率和NCD利率之间的正利差幅度通常更大，对于长期限的票据资产而言，需要通过资产和负债久期错配来增厚收益。

展望6月的票据利率走势，随着企业复工复产的加快，并且6月专项债新增规模可能达到1.4万亿元的较高水平，企业信贷融资需求有望重新恢复，而居民中长期贷款的修复仍需要一段时间，6月的整体信贷需求可能温和回升，票据利率的走势也有望强于5月。

二、5月票据市场回顾

5月初，机构“抢跑”，3个月票据利率大幅下行至1%附近；月中前后，3个月票据利率自底部小幅反弹至1.3%左右；接近月末，票据利率再度下行至0利率附近，直到最后3个交易日有所反弹。

从票据市场的一级和二级交易规模来看，2022年5月，票据承兑发生额为25029亿元，票据贴现发生额为20087亿元，票据贴现比例（贴现发生额/承兑发生额）为80%；票据交易（含转贴现、质押式回购和买断式回购）发生额为85634亿元。

从不同期限的票据转贴现利率和收益率来看，5月31日，3个月、6个月和1年期国股转贴现利率分别为1.36%、1.46%和1.49%，较上月末分别上行71bp、上行35bp和上行14bp；3个月、6个月和1年期国股转贴现收益率分别为1.37%、1.47%和1.51%，较上月末分别上行71bp、上行35bp和上行14bp。

从不同承兑主体的票据转贴现利率和收益率来看，5月31日， 3个月国股和城商银票转贴现利率分别为1.36%和1.58%，利差为21bp；3个月国股和城商银票转贴现收益率分别为1.35%和1.51%，利差为15bp。

从票据转贴现收益率和NCD利率的关系来看，5月31日，3个月国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为1.37%和1.7%，利差为-33bp；6个月国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为1.47%和1.99%，利差为-52bp ；1年期国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为1.51%和2.27%，利差为-76bp 。