6月第3周各大类资产性价比和交易机会评估：

权益——确定性宽松，不确定增长

债券——短端利率存在脆弱性

商品——黄金逆势上涨，衰退预期对冲部分加息利空

汇率——加息预期拉升美元指数，强势美元未见逆转

海外——加息预期和衰退预期同时上升，联储可能更快升息但更早停止

上期报告：风险定价 | 成长继续修复但仍在超卖区间内（天风宏观宋雪涛）

文：天风宏观宋雪涛/联系人林彦

1、权益：确定性宽松，不确定增长

5月金融信贷数据较高，结构上依然靠票据和短贷拉动。经济处于衰退末期和复苏早期，流动性被动宽松的特征明显。市场依然追求确定性和性价比，在经济增长和信用扩张相对偏弱的情况下，对流动性宽松敏感但对经济增长要求相对较低的行业收益更确定，例如成长。

6月第2周，A股持续反弹，Wind全A收涨3.01%，周期股、金融股、消费股和成长股分别上涨3.81%、3.38%、2.98%和2.68%。大盘股和中盘股均出现录得涨幅，大盘股（上证50和沪深300）、中盘股（中证500）分别上涨3.92%、3.65%和2.66%（见图1）。

6月第2周，交易拥挤度普遍延续改善格局，并仍然维持在历史低位。成长股、消费股和周期股的短期拥挤度分别来到10%分位、12%分位、28%分位，金融股的拥挤度开始企稳回升，目前处在11%。短期拥挤度从高到低的排序是：周期>消费>金融>成长。大盘股（上证50和沪深300）和中盘股（中证500）的短期交易拥挤度继续回升（16%分位，15%分位和15%分位）。宽基指数的拥挤度从高到低的排序是：上证50>中证500≈沪深300。

6月第2周，30个行业中，有29个行业的交易拥挤度回升（仅地产下降）至29%分位（上周22%分位），短期盈亏比依然较高，只有煤炭（92%分位）、交通运输（64%分位）、石油石化（60%分位）、建筑（54%分位）、汽车（52%分位）的交易拥挤度在中性水平以上。轻工、医药、电子、非银和计算机等行业仍处在超卖较为严重的区间内（10%分位以下）。

估值方面，Wind全A目前估值水平处于【便宜】区间（见图2）。上证50与沪深300的估值处于【便宜】水平，中证500的风险溢价较上周大幅回落，估值来到【便宜】水平。金融估值维持【很便宜】（92%分位），周期估值【很便宜】（95%分位），成长估值【很便宜】（90%分位），消费估值【较便宜】（65%分位）。风险溢价从高到低的排序是：周期>金融>成长>消费。

6月第2周，外资流入继续加速，北向资金周度净流入368.3亿人民币，其中周一和周五净流入都超100亿，贵州茅台、伊利股份和中国中免净流入规模靠前。南向资金净流入67.79亿港币，恒生指数的风险溢价持续下降，性价比较高。

2、债券：短端利率存在脆弱性

6月第2周，央行公开市场操作投放与回笼资金数量相等，资金面保持平稳，流动性溢价维持在低位（6%分位），持续处于【极宽松】水平，但是中长期流动性预期持续抬升（91%分位），已经来到历史较高位置，市场对未来流动性收紧的预期较强。两者存在显著矛盾，在人民币汇率贬值、通胀超预期上升的环境下，短端利率存在脆弱性，需要关注类似16年10-12月和20年5-6月流动性溢价快速上升的风险。

6月第2周，期限价差下降至中高位置（75%分位），久期策略性价比较高。信用溢价较上周小幅上涨，维持在历史低位（9%分位），不同信用等级的溢价均出现小幅上涨，高评级信用债估值贵（信用溢价上涨至15%分位），中低评级信用债估值极贵（信用溢价处于4%分位），评级利差维持在历史较低位置，信用下沉的性价比不高。

6月第2周，债券市场的情绪偏乐观。利率债的短期交易拥挤度较上周小幅上升，目前维持在中高位置（63%分位）。中证转债指数的短期交易拥挤度连续两周回升（72%分位）。信用债的短期交易拥挤度较上周小幅下降，处于中高位置（62%分位）。

3、商品：黄金逆势上涨，衰退预期对冲部分加息利空

能源品：目前处于夏季出行的原油需求旺季，需求端的强势局面短期难改，在地缘政治冲突明显好转之前，我们维持油价高位震荡的判断。

6月第2周，布伦特油价继续冲高，较上周上涨0.7%至121.93美元/桶，创近3个月新高，10年期盈亏平衡通胀预期维持在2.7%附近。美国原油产能利用率上升，产量较上周持平（1190万桶/天），原油库存（不含战略储备）小幅回升，仍处于低位。

基本金属：6月第2周，LME铜收跌0.68%，录得9435美元/吨。COMEX铜的非商业持仓拥挤度大幅上升（40%分位），市场悲观情绪有所缓解。基础金属价格迎来小幅修复，沪铝收涨0.91%、沪镍收跌2.24%。

贵金属：衰退预期一定程度对冲了实际利率回升给黄金带来的利空。6月第2周，伦敦现货金价震荡上行1.14%，收于1871美元。COMEX黄金的非商业持仓拥挤度连续两周上升至64%分位，市场情绪偏中性偏积极。全球最大的黄金ETF-SPDR的黄金持仓总量大幅上涨，重新回到去年三月以来的高位。

6月第2周，农产品、能化品和工业品的风险溢价都处于历史低位，估值【贵】。

4、汇率：加息预期拉升美元指数，强势美元未见逆转

6月第2周，5月美国CPI读数超预期，6/7月加息预期上升，美元指数连续两周回升，收涨1.98%至104.19。欧元兑美元下跌1.87%，美元强势未见逆转。美元流动性溢价小幅下跌至中位数以下（45%分位）。6月联储正式开始缩表，但回购市场的资金极度充裕，在岸美元流动性溢价仍大幅下降至历史低位（4%分位），流动性环境非常宽松。离岸美元流动性溢价小幅下降，但仍处于历史高位（86%分位），在岸和离岸流动性巨大差异仍显示非美市场金融环境处于极紧状态。

6月第2周，人民币汇率震荡偏弱，美元兑离岸人民币小幅上涨0.72%至6.71，截至目前，本次贬值在时间和空间上尚不充分。人民币的短期交易拥挤度小幅回升，但仍处于历史低位，看多情绪处在冰点。人民币性价比持续下行，1/2年期中美国债利差分别达到-57bps和-77bps，创历史新低。

5、海外：加息预期和衰退预期同时上升，联储可能更快升息但更早停止

6月第2周，CME美联储观察显示，全年加息预期已经超过5月中上旬的高点至12.7次（25bp每次）。6月第2周，10Y美债利率突破3%，收于3.15%，10年期美债实际利率上行17bp至0.39%。5月CPI数据公布后当天，美债已经至少额外定价了一次25bp加息。

美债期限结构上，5年期为利率高点，5年-7年再次倒挂、7年-10年倒挂加深，10*2年和10年*3个月的期限价差下降28bp和34bp。期限价差体现的衰退预期也在加强。当加息预期和衰退预期同时上升时，可能出现的结果是联储不得不更快地升息，但更早地停下来。

美国信用溢价较上周有所回落（44%分位），美国投机级的信用溢价上升，投资级的信用溢价小幅下跌（40%分位和47%分位）。目前信用环境相对中性，后续如果信用溢价再次快速回升，需要关注信用风险上升的长尾风险。

除了紧缩节奏再次生变以外，驱动美股定价衰退预期的高油价、需求回落、高利率和库存压力等，目前来看没有变化，美股短期同时消化业绩下跌和额外的货币紧缩，市场底仍需等待。6月第2周，道琼斯、纳斯达克指数和标普500均录得跌幅，VIX震荡回升至28左右。三大美股指的风险溢价与上周持平：标普500和道琼斯的风险溢价处于中性偏高位置（处于1990年以来的64%历史分位和52%历史分位），估值中性偏便宜；纳斯达克风险溢价处在40%分位，估值中性偏贵。

风险提示

风险提示：出现致死率提升的新冠变种；经济增速回落超预期；货币政策超预期收紧

团队介绍

宋雪涛 | 宏观团队负责人

美国北卡州立大学经济学博士，2018-2020年金牛奖最具价值分析师，2019年金麒麟新锐分析师，2020年入围新财富和水晶球最佳分析师，金麒麟最佳分析师，发表有央行工作论文、CF40金融书籍和多篇学术论文。

向静姝

伦敦商学院硕士，负责海外宏观和大类资产研究。曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金AHL。

赵宏鹤

中央财经大学金融学硕士，负责国内宏观经济和政策研究。曾任职于中国出口信用保险公司发展战略部。

林彦

武汉大学金融工程硕士，负责大类资产配置研究。曾任职于弘尚资产量化投资部。

郭微微

武汉大学金融学硕士，负责ESG和行业专题研究。